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文丨節點財經
20多年前開火鍋店的時候，華夏幸福（600340.SH）實控人王文學應該不會想到，2021年伊始，自己和公司會被架到債務危機的“炭火”之上。
2021年1月28日，據媒體援引知情人士消息稱，華夏幸福計劃建立一個由最大的兩個債權人中國平安和工商銀行牽頭的債委會，債委會還將包括其他三個金融機構，並將於2月1日正式成立，以解決該公司的債務問題。
就在此前一天，1月27日，國際評級機構惠譽發佈最新評級公告，將華夏幸福的高級無抵押評級從B下調至CCC，同時將公司移出負面評級觀察名單。而就在十幾天前，惠譽剛剛將其評級從“BB-”下調至“B”。幾乎同時，另一國際評級機構穆迪，也將華夏幸福的Ba3企業家族評級和企業支持的高級無擔保評級下調至B2。
同樣是在1月27日，據美國金融與傳媒技術公司Reorg報道，河北省政府正在引入中金公司、金杜律師事務所開始對華夏幸福進行盡職調查。
連番的負面消息衝擊下，截至1月28日收盤，2021年華夏幸福股價下跌已達26.91%，市值單月蒸發超過130億元。
曾將王文學推上“河北首富”之位的華夏幸福，到底怎麼了？
01、警鐘敲不停不止惠譽、穆迪等國際評級機構，國內評級機構也對華夏幸福的債務狀況敲響了警鐘。
1月8日，中金公司將華夏幸福投資評級降至中性；1月19日，中誠信國際將華夏幸福的評級展望調整為負面，主體信用等級保持為AAA。
資料來源：中誠信國際評級公告
中誠信國際將華夏幸福評級展望調整為負面的解釋，或許代表了國內外評級機構接連“看衰”這家公司的原因。
中誠信國際指出，2020年以來，疫情疊加環京地區房地產調控政策，導致華夏幸福銷售金額及回款同比下滑，經營業績承壓，財務狀況惡化。2020 年前三季度，公司營業總收入及淨利潤分別同比下降11.79%和18.59%。同時，公司債務規模持續攀升、短期債務佔比上升且貨幣資金對短期債務覆蓋能力持續弱化、槓桿水平持續高位。
數據來源：華夏幸福財報
如此背景下，華夏幸福短期內面臨着數百億元的債務壓力。
中誠信國際進一步表示，2021年上半年，華夏幸福約有235.52億元境內外債券（含權計算）到期，公司下屬子公司九通基業投資有限公司約有33.80億元境內債券（含權計算）到期，公司再融資壓力明顯上升。
雪上加霜的是，相比其他地區的房地產調控政策，環京地區執行力度相當嚴格，而華夏幸福的“大本營”就在這裏，受到的影響更大。將範圍再擴展，或許更能反映華夏幸福債務的整體情況。
公開數據顯示，截至2020 年9月末，華夏幸福的有息負債規模達2185億元，其中短期借款和一年內到期的非流動負債合計約為940億元，佔比43%。而同期華夏幸福貨幣資金為386.09億元，中間存在超過550億元的缺口。
此外，國盛證券報告也顯示，華夏幸福剔除預收款後的資產負債率為78%，淨負債率為214%，現金短債比達0.41，三項指標全部踩中“三道紅線”。據此前信息顯示，監管規定的“三道紅線”包括房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；房企的淨負債率不得大於100%；房企的“現金短債比”不得小於1。
對於華夏幸福的債務危機，資本市場早有反應。
2021年1月初，華夏幸福境內外多隻債券突然大幅下跌。其中，折價最多的如美元債“華夏幸福8.05% B20250113”，面額100美元，成交價52美元；境內債“16華夏01”面額100元，成交價55.2元。
股市方面，2020年下半年以來，華夏幸福股價就不斷走低。截至1月27日收盤，其股價收於9.68元/股，創下2015年以來新低。而相比其2017年創下33.88元/股歷史最高點的高光時期，目前公司總市值已蒸發超過500億元。
在此期間，華夏幸福被爆出其擔保的兩筆信託非標項目未按期償付，涉及中融信託發行的兩個信託產品。隨後，華夏幸福與中融信託達成和解。
1月24日，據澎湃新聞報道，華夏幸福表示到期商票肯定兑付，對目前在公開市場再融資遇到的困難，其控股股東華夏幸福基業控股股份公司（下稱“華夏控股”）和第二大股東中國平安正討論方案，該方案預計在春節前後能有所披露。
02、業績對賭早已“埋雷”其實早在2018年，華夏幸福就曾爆發過一次債務危機。
2016年，憑藉着環京區域佈局以及產業新城模式，華夏幸福銷售額超過1200億元，成為全國少有的區域性千億房企。
2017年，雄安新區規劃橫空出世，華夏幸福作為河北房企龍頭，股價一飛沖天，前景被一致看好。但是，當年政府頒佈相關限購令之後，環京房價下跌，重金投入多個產業小鎮項目的華夏幸福受到衝擊。2018年，公司陷入了資金鍊困境。
當時華夏幸福的“白馬騎士”，是有着“中國最大隱形地主”之稱的中國平安。在幫助華夏幸福度過危機的同時，中國平安也成了華夏幸福持股25%的二股東。
圖片來源：東方財富
公開信息顯示，彼時雙方牽手，是在河北政府的牽線之下。此後，華夏幸福轉變為“產業新城+商業地產”雙輪驅動的業務模式，且在深圳設立南方總部，由原華潤集團助理總裁、地產明星經理人吳向東坐鎮，形成了南北雙總部的管理格局。
2018年的危機華夏幸福雖然平安度過，但也埋下了一個隱患，即其與中國平安為期三年的對賭協議。
中誠信國際在評級報告中預計，2020年華夏幸福經營業績及財務狀況呈下降態勢，與平安資產的業績承諾完成難度較大有關。
公開信息顯示，華夏幸福和平安的對賭協議是，華夏幸福承諾，公司在2018年至2020年淨利潤增長率分別不低於30%、65%和105%，即三年歸母淨利潤分別不低於114.15億元、144.88億元和180億元。
數據來源：華夏幸福財報
根據對賭協議，如果華夏幸福實際淨利潤小於同一年度預測利潤的95%，則華夏控股需進行現金補償，補償金額為實際利潤和承諾利潤的差值乘以平安的持股比例。
2018年、2019年兩年，華夏幸福有驚無險地完成目標，但截至2020年前三季度，華夏幸福的淨利潤僅為72.8億元，距離180億元的目標還差着一大截。
克而瑞統計數據顯示，華夏幸福2020年全年操盤金額為949億元，已下跌到全國房企第37名。相比2019年1454億元的操盤金額和排名20名，出現大滑坡。
這種情形下，也難怪中誠信國際對它完成業績承諾表示不樂觀。而一旦無法完成業績承諾，根據對賭協議，屆時華夏控股及實控人王文學需要掏出一大筆現金進行補償。
最終，壓力都將集中在王文學的肩上。創立華夏幸福已超過20年的這位前“河北首富”，能過去這個坎嗎？
03、誰來再救一次華夏幸福？公開信息顯示，1992年，曾在廊坊交通局運輸公司當過司機的王文學選擇下海經商，開了一家名叫“川崎”的火鍋店。這家店位於廊坊市繁華地段，生意紅火。憑藉火鍋店，王文學積累了第一桶金。
上世紀90年代中期，王文學發現了新的商機，開始涉足房地產裝修。1998年7月，華夏房地產開發有限公司成立，這是華夏幸福的前身。
此後，王文學在當時地產界資深策劃人王志綱的指點下，選擇了“產業地產”這一主攻方向，進而發展出獨特的產業新城模式。這一模式大致分為“產業園區+地產銷售”兩部分業務：通過低成本拿地並銷售住宅，獲取資金後用以支持園區的建設。園區建成後，還可以獲得政府財政支付的部分費用。
2002年，廊坊市政府邀請幾家河北房企討論在下轄的固安縣建設產業園區，王文學看準時間，重倉出手。
華夏幸福最初進入固安時，這裏並不是房地產開發的熱門區域。但華夏幸福在當地建設的產業新城，如今已成為一張城市名片，是華夏幸福最成功的“作品”。
2011年上市之後的幾年，華夏幸福依靠自成特色的產業新城模式，發展一直相當穩定。2016年，王文學以485億元身家成為“河北首富”。這一年，華夏幸福銷售規模突破1200億元，進入全國房企前十。
隨後，華夏幸福的發展開始迎來轉折。
2017年，環京樓市遭遇嚴厲的調控，用王文學自己的話説，“我們受到非常精準的打擊”。如前文所述，最終華夏幸福依靠中國平安的援手，才走出當年的困境。
但是，這一次的債務危機相比三年前，有過之而無不及。
據《經濟觀察報》報道，河北方面也積極協助華夏幸福渡過難關，不僅提供95億元財政支持，還出面與包括華夏幸福債權人在內的金融機構進行溝通。
此外，央行、銀保監會、財政部、住建部甚至國務院，都在例行會議上，就華夏幸福相關事宜展開過討論。
對此，億翰智庫較為樂觀，其認為，華夏幸福擁有多年的產業新城運營經驗，且在 2017 年開始實施異地複製，在固安、大廠、懷來等成功經驗之下，2020年上半年，環北京以外區域新增產業服務收入達102.38億元，同比增長16.69%，能充分證明其模式的可行性。
另外，2020年6月末，華夏幸福合併口徑獲得的授信額度合計為3448.75億元，其中未使用授信餘額2824.04億元，備用資金儲備較大，對債務和利息也是一種保障。
但是，在著名財經作者譚浩俊看來，破解華夏幸福的債務危機並非易事。他指出，華夏幸福近年來一直遭受着資金問題的困擾，受到外界的各種質疑。公司到處鋪攤子，到處投資，再強的實力也有撐不住的時候。
“華夏要想生存下去，不因為資金鍊斷裂而出現嚴重風險，唯一能走的路，就是轉讓一些有一定質量的項目，包括產業城項目。只要有企業願意收購，就可以轉讓，而不要都死死地抓在手裏。只有盤活手中的資產，才是最好的破解難題、化解風險之策。”
目前，市場有傳言稱，華夏幸福欲引入華潤集團為股權投資者，提供資金和債券市場的支持。對此，華夏幸福在境外投資人電話會議上沒有予以否認，只表示“不方便評論，以後續公告為準”。
2021年的這個春節，華夏幸福或將在忐忑中度過。
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