文 / 威廉
出品 / 節點財經
前不久，蘇泊爾發佈《2021年限制性股票激勵計劃（草案）》，一時間在資本市場炸了鍋。
草案的內容是，公司擬以每股1元的價格授予293名激勵對象120.95萬股限制性股票，約佔蘇泊爾總股本的0.15%。截至目前，蘇泊爾股價為62.08元/股，這意味着激勵對象可以用120.95萬元的低價買下目前市值約7508.58萬元的股票，妥妥的穩賺不賠。
激勵方案一出，蘇泊爾就引起了深交所的關注，儘管公司回應稱該計劃不存在利益輸送情形，但這種犧牲多數股東而“肥了”少數管理層的行為，仍在二級市場掀起了不小的爭議。
另一方面，在蘇泊爾開展“一元購”期間，重倉持有公司股票5年的明星基金經理張坤選擇了拋售離場，其管理的易方達優質精選在三季度末還持有1712萬股，位列蘇泊爾第三大股東，但目前已經至少減持1580萬股，退出了蘇泊爾前十大流通股序列。
不過在張坤大舉減持的同時，與張坤齊名的蕭楠則是選擇“接盤”，其管理的易方達消費行業股票低調加倉12.56萬股至313.04萬股，成為蘇泊爾第五大股東。此外，前海開源中國稀缺資產、國泰君安君得鑫兩年持有混合等多隻基金也對蘇泊爾有買入動作。
從歷史表現看，蘇泊爾可以説是A股市場的“大慢牛”，公司股價從2012年11月底的9.02元/股漲至2020年7月底的87.28元/股，8年間累計漲幅高達9倍。但在創下歷史新高後蘇泊爾股價開始持續下跌，到2021年9月一度跌至43.85元/股的新低位。10月底起，蘇泊爾又觸底回調，目前每股維持在62元上下。
一邊被拋售一邊又被加倉，資本市場對蘇泊爾的態度顯然出現了分歧。那麼，作為家電行業曾經的大白馬股，蘇泊爾未來的走勢如何？我們可以從公司的基本面、行業競爭格局等多方位來分析。
/ 01 /
賽道格局與公司地位
蘇泊爾成立於1994年，最初主要從事炊具的研發和生產。2006年併入法國SEB集團後，蘇泊爾逐步完成從單一產品向多品類的轉變，併成為國內廚房小家電領域的龍頭。
改革開放40年，中國家電企業奮起直追，成就了美的、海爾、格力等行業巨頭。在與巨頭的競爭中，蘇泊爾避開單價高、銷量大、重安裝的大家電領域，在貨值較低、迭代迅速的小家電市場實現了差異化。同時，通過產品矩陣與SKU的不斷進階擴充，逐漸形成完備的小家電體系。
相對趨於成熟的大家電市場，蘇泊爾所處的廚房小家電行業尚在成長期。從行業格局看，廚房小家電技術門檻相對較低、產品迭代快、品牌認知度弱，但行業集中度水平已經較高，目前蘇泊爾、美的、九陽三家一同佔據該領域的絕大份額。
具體到蘇泊爾，根據GFK監測的中國30個重點城市市場數據，蘇泊爾2019年在炒鍋、壓力鍋、蒸鍋等七大炊具品類的合計市場份額為47.8%。公司在2020年度財報中也指出，根據相關市場調研數據，蘇泊爾炊具業務和小家電業務市場份額分別居於國內第一和第二位。
在業績方面，蘇泊爾2021年前三季度實現營業收入156.65億元，同比增長17.74%；歸母淨利潤12.41 億元，同比增長14.82%，整體表現高於同行。不過考慮到2020年蘇泊爾受疫情影響線下門店受重挫，公司營業收入同比下降6.33%、歸母淨利潤同比下降3.84%，是小家電三巨頭中唯一出現“雙降”的公司，因此節點財經認為其目前仍處於復甦通道。
總體來看，蘇泊爾在小家電賽道的基本盤相對穩固，“蘇美九”的現有格局短期內較難被打破。但隨着競爭加劇，國內小家電市場正在經歷着微妙變化，蘇泊爾在面對九陽、美的兩家老對手的同時，還需要迎接新入局者的挑戰。
新對手主要來自三方勢力：一是格力、海爾等大家電巨頭依靠資金、技術、供應鏈等優勢，正在不斷入侵蘇泊爾的領地；二是以小熊電器為代表的“創意小家電”，正以“破局者”的姿態攪動小家電市場；此外小米、華為等科技巨頭也橫向殺出，在品牌力方面似乎更具優勢。
定位"萌家電"的小熊電器（來自小熊電器官網）
以小熊電器為例，這家成立於2006年的公司，自2018年啓動“萌家電”全新品牌戰略後，先後推出酸奶機、電熱飯盒、網紅料理鍋等迎合當下年輕消費者的網紅產品。同時，小熊電器把銷售主戰場搬到線上，較好地抓住了互聯網電商紅利，在疫情肆虐的2020年實現了36.16%的營收增長。
面對消費新趨勢，以及多方新興勢力的圍剿，蘇泊爾要想在守住小家電基本盤，還需不斷地修煉內功，打造更深的企業“護城河”。
/ 02 /
企業護城河的深與淺
查理·芒格曾説過：“公司就像一座城堡，決定城堡是否安全的，是城堡外的護城河是否足夠深、足夠寬”。在行業競爭中，高市場份額的領先優勢可能轉瞬即逝，那麼蘇泊爾“城堡外的護城河”又是什麼呢？
投資界普遍的觀點認為，能夠用最高效的方式和最低的成本創造最大價值的，就是企業的競爭壁壘。對於蘇泊爾而言，公司多年積累的品牌認知、與母公司SEB的依附關係以及在此基礎上形成的成本優勢，構成了公司短期的護城河。
上文説到，廚房小家電是一個門檻相對低、品牌認知相對弱的行業，在魚龍混雜的市場格局中，能否增強消費者購買意願獲得品牌溢價就顯得尤為重要。目前來看，位列小家電三強的蘇泊爾具備一定的品牌優勢，尤其在炊具方面，蘇泊爾一定程度上就是該領域的代名詞。
對品牌力的拓展方面，公司除SUPOR外，還引入了LAGOSTINA、KRUPS、WMF等高端品牌，這種多品類、全覆蓋的品牌佈局形成了區別於同行的獨有特徵，使得蘇泊爾曾連續8年上榜 BrandZ《中國最具價值品牌榜100強》。
當然，品牌力不是蘇泊爾的專有特權，這是“蘇美九”三家的共有屬性。而蘇泊爾能夠在同行中保持領先地位，獲得穩定市場份額的秘密，還在於它與母公司法國SEB集團的強關聯性。
在很多人的印象中，蘇泊爾是一家讓國人驕傲的民族企業，但事實上，從2007年開始法國SEB國際通過要約收購等方式已經持有其超過80%的股份。也就是説，蘇泊爾如今是一家徹頭徹尾的外國公司。而依附SEB集團獲得穩定訂單以及技術支持，也成為蘇泊爾高速成長的內驅力之一。
歷史財報數據顯示，蘇泊爾與SEB集團控股的SEB ASIA LTD有巨大的業務關聯。2017年-2020年間，雙方的關聯交易金額佔蘇泊爾營業收入的比重分別為24.84%、23.80%、23.04%和28.43%；2021年上半年，這一比值更是高達30.78%，關聯交易金額達到32.12億。持續的外銷訂單為蘇泊爾帶來了較為穩定的海內外收入結構。
並且，SEB集團通過系統運作，向蘇泊爾帶來了國際化的管理理念；此外，SEB還直接參與了蘇泊爾的部分生產線設計，使後者實現了降本增效；技術方面，蘇泊爾只需支付產品銷售額的3%就可以共享SEB集團的研發成果。
在SEB集團技術、管理和資金的多方賦能下，蘇泊爾完成了從“賣鍋匠”到全品類的快速擴張。當然我們還應該認識到，作為一家細分市場的廚電大佬，蘇泊爾的護城河還不甚寬廣，既沒有巴菲特口中“河內兇猛的鱷魚”，也沒有“城堡上冷酷的戰士”。
事實上，過重的關聯交易使得蘇泊爾患上了一定程度的“大股東依賴症”，未來公司成長還存在着諸多不確定性；另一方面，在中高端市場，蘇泊爾的品牌優勢並不明顯，在下一波消費升級的浪潮中能否抓住時代紅利，仍需市場的檢驗。
/ 03 /
高ROE背後的財務邏輯
回到資本市場，我們再去思考一個問題：擁有國內數一數二的炊具、廚房小家電市場份額，以及差強人意的企業護城河，蘇泊爾算不算好的投資標的？本文，我們拋開繁雜的估值體系，單就公司ROE（淨資產收益率）一項來展開分析。
巴菲特在致股東的信中説過，“如果只能用一個指標來選股，那他只看淨資產收益率，那些淨資產收益率能常年持續穩定在20%以上的企業都是好企業”。可見，持續且穩定的ROE水平一定程度上能夠反映公司未來的成長性。
通過杜邦分析公式，ROE=淨利率×總資產週轉率×權益乘數。我們看到，之所以ROE受投資者重視，是因為它衡量了股東投入資本的使用效率，反映權益資本的盈利狀況。説白了，就是股東每投入一元最終能夠獲得多少收益。
從蘇泊爾歷史數據看，公司2015-2019年的淨資產收益率（ROE）分別為21.9%、22.79%、26.87%、28.84%和30.54%，不僅常年超過巴菲特“20%以上”的選股指標，更是呈現出逐年上升的態勢。2020年，受疫情影響蘇泊爾ROE較2020年下降3.57個百分點至26.97%，依然處於行業高位。
蘇泊爾是如何取得行業較高的ROE水平呢？
利潤方面，2015-2020年蘇泊爾的淨利率分別為9.04%、9.49%、9.22%、9.35%、9.65%和9.91%，基本上維持在9%-10%之間，整體水平並不高，因此其對ROE的貢獻比較有限。不過值得一提的是，較低的淨利率也為蘇泊爾帶來了一道較高的護城河，一定程度上阻擋了潛在對手的進入。
負債方面，2015-2020年蘇泊爾的資產負債率分別為32.27%、41.96%、43.32%、44.45%、42.23%和41.13%，低於行業平均值（2019年家電行業的資產負債率61.45%），總體來看波動較小且處於較為良性的負債區間，可見蘇泊爾的高ROE也非通過負債加槓桿來實現提升的。
資產週轉方面，2015-2020年蘇泊爾的總資產週轉率分別為1.56、1.57、1.67、1.8、1.77、1.54，幾乎處於行業的最高水平。對比而言，美的集團和九陽股份的總資產週轉率主體上分別在1.0和1.3附近徘徊。由此看出，高速的總資產週轉率是蘇泊爾推動ROE增長的主要原因，這是公司渠道優勢、品牌優勢、管理優勢的集中體現。
2021年，疫情的反覆、全球經濟的下行、原材料成本的提高，讓家電行業集體進入“黑暗時刻”，絕大多數的企業都可謂負重前行。展望2022年，行業的挑戰和困難仍舊存在，但存量市場中藴藏的機會同樣巨大，作為小家電市場領導者的蘇泊爾，依然有着更多的可能。
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