本文來自：表外表裏，作者：周霄（高級研究員），編輯：付曉玲、慕沐
4月25日，芒果超媒2022一季報發佈，就數據看營業收入同比下降22%、淨利潤同比下降34%，仍是探底趨勢。
然而對這份“差生”財報，資本市場卻打了高分。
可以看到，25-26日芒果超媒的股票，已逆勢兩根陽線，漲幅達到了7.5%，而同期上大盤跌幅高達8.5%。
相比之下，同為差生的愛奇藝以及優等生奈飛，卻是一路下跌，沒有停止的跡象。
那麼，憑什麼只有“差生”芒果，受資本逆勢青睞？
一、流量拉動的“同比增長遊戲”，屢試不爽
財務數據仍處於負增長，股價卻逆勢高漲，或許與財報中宣佈的重點節目息息相關：《聲生不息》《浪姐3》等重點綜藝節目將於2022Q2上線。
這看似“自吹自擂”，實則有基礎支撐。
表外表裏在《芒果超“黴》一文論述過，和愛優騰奈們，靠訂閲付費變現不同，芒果超媒做的是流量換廣告生意，而這樣的生意有周期性。
當爆款綜藝不斷，引流效果非凡時，芒果超媒就能獲得廣告主的爭相追捧“送錢”。比如，《浪姐1》贊助商高達近40個，《浪姐2》也有15家之多。
然而一旦爆款持續性出現問題，廣告商迅速退去。
以去年來説，《披荊斬棘的哥哥》爆款預定因“塌房”被按住，其他的新綜藝基本都是啞火狀態；而老綜藝如《明星大偵探7》因文娛產業監管拖累，遲遲接不上檔。
沒有爆款招不來廣告商，2021年芒果超媒業績大幅下探，滑了一年滑梯。
而2022年，局勢陡換。
一方面，新綜藝《聲生不息》眼看要“支稜”起來。
百度熱度指數顯示，《聲生不息》開播當天就超過10萬熱度值，第二天接近12萬，頗有當年《姐姐1》的風姿重現。
另一方面，《姐姐3》《哥哥2》《明偵7》《嚮往的生活6》等或推遲，或新立項的老爆款，將陸續登場。
並且，這些綜藝很多都已經招來財。
比如，統計顯示，《聲生不息》項目，斬獲了九個冠名贊助；《大偵探7》也已有7個贊助，後續《嚮往的生活6》《浪姐3》的廣告招商情況，也有保底經驗。
而據會議紀要：《姐姐》和《哥哥》目前是冠名價格最高的項目，相較於去年會有所增加，《聲生不息》的價格也不低。
也就是，廣告不僅變多，而且價格也不低。如此變現確定性下，大家的預期難免樂觀起來。
比如，芒果超媒自己就在電話會議中説道：公司今年對綜藝很有信心，Q2和Q3都會比之前有更強的表現。
不過，綜藝供給沒問題，還要考慮一個因素，就是下行大環境對廣告商預算的壓制。
而這一塊來説，芒果超媒頗有點“雁過拔毛”、安排得明明白白之感。據其財報：
·去年幾個頭部廣告主，特別是乳品行業都實現了逆勢增長，今年也會加強同平台良性合作，公司會為他們做內容植入、營銷和線下衍生……
·大芒電商的商業模式已經跑出來，一些中小客户沒錢投大綜藝，會和大芒合作，今年大芒收入預計會突破億元。
管線充裕、算無遺策下，2022年芒果超媒在收入端確實極具“反彈想象力”。
並且我們發現，這種情況不是今年的個例，而是芒果超媒刻意設計的週期性業績釋放。
如下圖，梳理現象級綜藝的上線時間可以看到，芒果超媒從來不會連續兩年，把爆款綜藝放在同一季度播放。
備註：《説唱聽我的2》S級製作，熱度較低，未成現象級。
一般，如此排片安排，會產生“下一年同比上一年，大幅增長”的效果。
而這在財務數據上，也確實有驗證。如下圖，每個爆款季，收入都是“逆轉”式增長，淨利率也同樣。
然後業績的同比大幅增長，刺激着股價的每一輪提振。
也就是，資本市場很樂意陪芒果超媒這種“流量拉動，超額增長”的週期遊戲。
這一次，芒果將“準現象級”《聲生不息》和《姐姐3》《哥哥2》集中放置在Q2-Q3，恰好2021年同期僅有《説唱2》且熱度一般，“同比遊戲”恐怕會將再現財報。
深諳其道的投資們，早早就開始摩拳擦掌，也就出現了開頭提到的股價逆勢大漲。
二、長視頻平台，賣會員的比不上賣廣告的？
雖説上述分析顯示，逆勢反彈和管線充裕有很大相關性。然而就2022年的劇集儲備來看，芒果TV並不佔優。
如下圖，數量上不及愛奇藝和騰訊視頻，內容質量更是排在末位。
那麼，為何芒果僅憑藉未上線的綜藝，就能逆勢大漲，而愛優騰們反覆證明自己，卻還是不受待見？
根源還是商業模式：芒果超媒營收主要靠的是廣告；而愛優騰奈們走的是訂閲模式，營收主要靠用户訂閲付費。
而會員模式下，用户買的是服務，存在“金主”心態：平台必須獨佔資源，且內容質量足夠好，才會買單。另一方面，國內用户們培養付費習慣本身是一個長期的過程。
如此一來，平台就需要培養“持續打造爆款”的能力，吸引並留住用户。
比如，愛奇藝每逢出現爆款，MAU就會大幅提振，訂閲人數也會同比出現波峯。但爆款內容熱度一落，付費率就會受影響。
這樣的變現特性下，平台很容易陷入“沒有爆款，收入立即下降”的危機。
相比之下，芒果綜藝用户看的是“熱鬧”，也習慣了中插廣告，真正贊助內容製作的是一眾廣告商。
比如，芒果超媒2022Q1電話會議也提到：芒果的商業模式是非常穩健的方式，廣告在當下是非常必要、不能放棄的商業模式。
因此，即便內容不夠好看，用户出走，短期內也不會迅速威脅到平台的收入。這在數據上就體現為MAU和營業收入增速的不完全同步。
並且，從變現鏈條來看，找好廣告商，再拍攝，屬於一錘子買賣，即便收視不理想，錢也已經實打實賺到了；而訂閲模式下，一旦有“爛尾”跡象，用户就有可能不再續費了，營收直接受到影響。
以上，通過需求端的對比我們發現，長視頻領域，像愛優騰這樣做訂閲付費生意，對持續打造爆款的能力要求更高。
但從鹿晗的《上海堡壘》、王家衞的《擺渡人》、到陳坤倪妮的《天盛長歌》、到肖戰楊紫的《餘生請多指教》，投資方的錢大筆花下去，即便有頂流、老戲骨、製作天團加成，翻車、糊底、差評依舊一樣不落。
這些經驗和事實告訴我們，影視劇內容創作很難真正掌握“流量密碼”，製作難度更大，製作成本也更高。
這也是為什麼，付費模式下的長視頻平台非常依賴IP。比如在競爭愈發激烈的大背景下，擁有公主、漫威等大IP系列的迪士尼，相比奈飛更抗跌。
而對綜藝製作來説，是有“套路”的——明星即流量、懷舊即話題，芒果超媒拿着這套“流量密碼”屢試不爽。
《乘風破浪的姐姐》就是出道藝人重新選秀，最新火出圈的《聲生不息》也還是拿懷舊港樂作為噱頭，觀眾依舊買賬。
兩相對比下，也使得芒果超媒在內容製作上，享有更低的成本，無論是毛利率，還是淨利率，都常年高於國內長視頻頭號玩家-愛奇藝。
由此，用户看熱鬧，廣告主拿曝光，平台賺錢，芒果超媒的商業模式實際上比愛優騰奈們率先跑通了。
而對於資本市場來説，故事講得再好聽，核心還在於能不能賺錢，愛優騰們苦哈哈地拍出《人世間》《開端》等口碑大劇，也不及芒果靠“小鮮肉、老戲骨”秀場來的吸金，這是二者拉開差距的本質原因。
小結
由於管線、排片問題蟄伏了一年的芒果，憑藉《聲生不息》《姐姐3》《哥哥2》的順利排片，似乎要在2022年“支稜”起來了。
僅憑藉未上線的綜藝，就能逆勢大漲，芒果超媒讓愛優騰們眼紅的背後，是兩者商業模式上存在本質差別。
當然，下行大環境，廣告商預算受到壓制，也必然對芒果超媒廣告收入有一定影響。
但無論如何，在愛優騰還深陷在盈利泥潭之時，當前的資本市場，顯然更看好已經把模式跑通、能實實在在把錢賺到手的芒果超媒。