本文來源：創業圈 作者：何安
文/證券研究員何安 編輯/苑川
三百多年曆史的中藥老字號九芝堂似乎有些沉寂，就連其控股股東最近轉讓股權一事也沒有引起資本市場多少關注。
6月4日，九芝堂（000989.SZ）發佈公告，公司控股股東、實控人李振國擬通過協議轉讓的方式，將其持有的公司5.5%股份，轉讓給黑龍江省民營上市企業壹號發展基金。股份轉讓價格為8.46元/股，轉讓總價款為4.05億元。此次轉讓後李振國股權降至33.5%，在降低股權質押比例的同時，公司實控權未受影響。
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根據公告披露，黑龍江民營上市企業壹號發展基金為黑龍江國資旗下的黑龍江交通投資集團。其此次入股意在幫助減輕上市公司債務規模，緩解股權質押風險。該基金並聲明股權過户6個月後打算減持至5%以下。
對一直關注九芝堂的人來説，這一消息多少有些讓人感慨。作為一家知名中藥老字號企業，九芝堂從2000年上市後的20年來也曾多次走到聚光燈下，只可惜亮相緣由與其老本行並沒有多少關係。2002年湖南涌金系入主到其掌門魏東自殺，再到2015年黑龍江的李振國接盤，九芝堂在資本市場扮演了與中藥毫不相干的角色。
20年，對於有歷史的九芝堂絕不漫長；20年，對於急需新生的九芝堂也絕不短暫。以補血和補腎為主打產品的九芝堂，迫切需要進補了。
只是，李振國接手快6年了，九芝堂似乎仍在迷茫中徘徊。大手筆投資的美國幹細胞公司Stemedica在持續虧損，承接其技術的北京美科幹細胞治療項目臨牀試驗剛啓動，離商業化還遙遙無期。
主業低迷增長乏力
實控人李振國引入黑龍江國資的背後，是其將所持九芝堂股權高比例質押的現實。據2020年年報，李振國共持股3.39億股，質押2.69億股，質押股份佔其持股比例的79.4%；佔九芝堂總股份8.69億股的31%。
股權質押風險之外，九芝堂主業增長乏力也是其短板。2021年第一季度，九芝堂營業收入11.45億元，同比增長28.33%；歸屬上市公司的扣非淨利潤1.02億元，比2020年同期增長18.43%。
雖然從數字看起來仍然增長，但九芝堂的業績真實狀況卻不容樂觀。首先是公司現金流大幅減少，一季度經營活動產生的現金流量淨額僅有1789萬元，比去年同期的6295萬元同比減少71.57%。公司財報稱經營現金流的減少是由於應收賬款增加所致。實際上，九芝堂在2020年經營性現金流量淨額6.1億元，比2019年的8.5億元減少了28.4%。2020年的現金流量淨額也與當年淨利潤2.7億元差異較大。公司解釋稱是因為折舊攤銷、投資損失及應收項目減少、應付項目增加所致。
與此同時，九芝堂一季度投資活動產生的現金流量淨額更大幅減少466.79%。公司財報披露，投資現金流減少的原因是購買理財產品增加所致。其中，交易性金融資產從去年同期的3.01億元增加到7.51億元，增長超過兩倍。九芝堂對《創業圈》表示，報告期內購買的理財產品主要是銀行理財產品，預期收益率均高於相同期限的定期存款利率。
不僅是現金流緊張，九芝堂還陷入了業績低迷的怪圈。此前的2018和2019年，九芝堂的業績都相當低迷，營收增長分別為-16.73%和0.68%，歸母淨利潤更下降了52.76%和42.89%，一年經歷一次腰斬。
這主要是因為2015年併購的友搏藥業增長乏力。
2015年，九芝堂以發行股份的方式購買友搏藥業100%股權，控股股東李振國也以15.03億元收下九芝堂28.06%股權，正式入主九芝堂。其後三年友搏藥業均踩線完成業績承諾。
然而此後友搏藥業業績急轉直下，2018—2020年營收和淨利潤雙雙腰斬。除了友搏藥業以外，九芝堂的業績就更乏善可陳了，2018年的營收甚至下滑了16.73%，後來也經歷了兩年的低增長。
與此同時，公司股價也進入低迷期。2015年併購友搏藥業後，九芝堂的市值還有些看頭，經歷過一個月上漲60%的盛況，但不久就一路下行，尤其是2017年的業績公佈以後，股價常年維持在10元以下。
因此，2021年4月8日的九芝堂業績説明會，幾乎變成了投資者對管理層的質問和譴責大會。不少投資者指出，九芝堂股價連續多年下跌、毫無起色，詢問董事長是否有市值管理的計劃，還有投資者建議公司回購股份。
董事長李振國則把近年業績下滑歸因於大環境：“公司經營業績受政策影響及市場環境變化，出現了較大幅度的下滑，也導致了市值的下跌”。
幹細胞項目耗資大回報無期
九芝堂號稱有三百多年曆史，起源於1650年，從長沙坡子街的一家無名藥店，成為如今一家市值80億元的上市公司，也被國家商務部認定為中華老字號。
沿襲傳統，中醫藥一直是九芝堂的核心產品，包括35個獨家品種和1個國家中藥保護品種。其中，疏血通注射液、六味地黃丸、驢膠補血顆粒、阿膠、安宮牛黃丸、足光散6個產品銷售收入超過1億元。
但這些品種的銷量一直沒有大的突破。於是九芝堂在2018年進軍幹細胞項目，走進一個陌生的領域。2018年3月，九芝堂發起的雍和啓航基金投資設立九芝堂美科（北京）細胞技術有限公司，兩個月後又以7000萬美元收下美國Stemedica公司51%的股權。
Stemedica位於美國生物藥谷聖地亞哥，成立於2005年，從事幹細胞研發、生產、營銷。公開資料顯示，Stemedica是美國首個獲批使用幹細胞治療阿爾茨海默症的臨牀研究藥企，也是全球少數能夠生產人骨髓間充質幹細胞、人神經幹細胞的機構。併購以後，九芝堂美科引進了Stemedica的幹細胞生產技術和製備平台，在北京中關村大興生物醫藥產業基地建設起商業級幹細胞生產基地。
2012年，當時的中國衞生部曾經叫停所有幹細胞治療臨牀研究項目，並對該行業進行過一年的整頓，因為幹細胞治療被用於美容、整形、帕金森病、糖尿病和自閉症等，甚至有些治療費用高達數千美元。直到2018年年底，國家衞健委才重新推動幹細胞臨牀研究機構備案和項目備案工作。也就在這一年，九芝堂才沾上幹細胞治療的概念。
併購Stemedica以後，由於連年投入大量資金研發，九芝堂每年產生的投資虧損越來越多。九芝堂稱，虧損原因主要是該公司產品處於研發投入狀態。2018-2020年投資收益分別為-425萬、-6700萬和-7525萬元，而Stemedica每年的虧損都有1億元左右。九芝堂還每年追加對Stemedica的投資，2019年追加7000萬美元、2020年追加7200萬元人民幣。
但九芝堂對美國這家企業的投資仍有某些不確定性。2020年8月份公司一份公告披露，公司旗下併購基金與美國Stemedica簽訂補充協議，約定剩餘的2715萬元投資款有條件支付。如併購基金要求美國方面接受指派的財務負責人，改選董事會，7名董事中由中方派出4名。剩餘款項中的615萬美元付款義務變更為認購選擇權。公告並稱，隨着併購基金對該美國公司股權增加，其虧損金額對公司淨利潤的影響將增大，滿足一定條件後還可能將其納入合併報表。
不但股權方面有不確定性，而且幹細胞技術本身也充滿未知。三年過去，九芝堂的幹細胞藥物仍處於研發階段。2021年1月12日，一項缺血耐受人同種異體骨髓間充質幹細胞治療缺血性腦卒中的臨牀試驗才剛啓動。至於幹細胞治療精神類疾病的項目，2020年也僅在臨牀前研究的階段，幹細胞在心臟病領域的臨牀研究也僅簽署了合作協議。要完成幹細胞治療產品的商業化的管線佈局，更不知要到何年何月。
幹細胞藥物的研發也存在一定風險。5月25日，九芝堂回覆《創業圈》稱，由於藥物研發的特殊性，從臨牀試驗到投產上市的週期長、環節多，易受到諸多不可預測的因素影響，臨牀試驗進度及結果存在不確定性。
從國內幹細胞領域現狀看，競爭也相當激烈。公開資料顯示，截至2020年11月中國有111家研究機構通過幹細胞臨牀研究機構的備案，幹細胞臨牀研究項目的備案則達到100個。而九芝堂的投入能否支撐幹細胞研究也讓人打了問號。據年報顯示，2017—2020年，九芝堂研發費用分別為9293.8萬元、8542.6萬元、1.02億元、1.13億元，年均只有1億元左右。
在幹細胞研究的起跑線上，九芝堂並沒有明顯優勢，接下來的競爭如何突圍，是對這家三百年老店的最新挑戰。更讓人擔憂的是，幹細胞領域研發與九芝堂原有主業很難形成協同效應，長此以往，九芝堂三百多年的老字號招牌只怕逐漸沒落。