招商證券：卡夫亨氏(KHC.US)護城河消失了麼?
市場關注社區團購對食品飲料品牌的衝擊，我們認為渠道將會不斷變遷，社區團購是渠道變化在當前情況下的表現，我們放大視角來看待，到底渠道變化過程中，品牌的格局將會如何演繹？本文以卡夫亨氏為一個分析的載體，覆盤了巴菲特投資卡夫亨氏的過程，並分析北美渠道變化中品牌格局的迭代。我們認為渠道更迭會持續發生，對品牌方而言機遇與挑戰並存，其中產品有差異化、 或品牌心智較深的企業韌性更強，建議關注頭部品牌。
報告正文
18 年覆盤，行情變化的核心事件。卡夫亨氏股價持續下跌，計提鉅額資產減值。亨氏是全球番茄醬行業的龍頭企業，卡夫集團則曾是北美最大的食品生廠商， 後者將本土業務分拆出作為卡夫北美雜貨，在巴菲特和3G資本主導下其與亨氏合併為卡夫亨氏公司。自2017年起，卡夫亨氏股價進入下行通道，負面新聞頻出，2018年計提154億鉅額商譽減值，財報披露次日股價暴跌27%，持續走低至2020年3月，隨後股價有所反彈。卡夫亨氏合併後收入增長停滯，成本大幅縮減。
公司基本面弱化的原因在於收入增長停滯，根源在於美國市場自有品牌搶奪公司的主流業務，公司近 14個季度以來有7個季度的市場份額同比變動率都低於-3%。表現遠遠低於食品公司中位數和全美國市場的整體變動率。但公司的毛利率尚可，基本保持在35%水平，扣非淨利率表現亮眼，系3G資本管理下的縮減成本策略影響，R&D;、 廣告、SG&A;三項費用率也均因此下降。
關注渠道變革，投資加碼護城河。供應商面對線下渠道商時議價權弱勢，渠道商的自有品牌憑藉渠道紅利加持，產品質優價廉，不斷侵蝕老牌供應商的市場份額，投資者應當關注渠道變革引起的自有品牌衝擊。在面對行業衝擊時，護城河深、品牌力強的賽道表現更具韌性，這在卡夫亨氏的細分業務中已得到驗證，番茄醬等品牌力極強的產品銷售額增速逆勢超越自有品牌，護城河作用應更受重視。行業危機下梳理戰略，縮減成本應慎重。
3G 資本曾在百威英博獲得的成功無法在卡夫亨氏上覆制，原因在於百威英博合併後實質上已經成為了全球最大的啤酒集團，即使縮減成本也難撼動行業地位； 而卡夫亨氏在食品賽道競爭激烈，雀巢、聯合利華等勁敵眾多，線下渠道商的自有品牌藉助渠道優勢不斷侵蝕老牌供應商市場，公司市場規模不穩，縮減成本的策略難再複製成功。食品公司在面對危機時應梳理戰略，慎用縮減成本的策略。風險提示：行業需求下滑，宏觀經濟因素。
一、亨氏歷史覆盤及護城河分析
亨氏創始人是Henry J。 Heinz，最初他與朋友成立了一家名為Heinz Noble &Company;的公司，銷售用 Heinz 家傳配方調製的辣根、鹹菜、醋及其他調味品，為了讓消費者更好的辨別產品質量，他將調味品裝進玻璃瓶出售。1875 年，因遭遇經濟危機，公司因無法從銀行借到營運資金破產。隨後Henry J。 Heinz與家人組建了Henry J。 Heinz公司，繼續從事調味品其它加工食品的業務，其中一款產品就是後來享譽世界的亨氏番茄醬。
1、五個發展階段
1869-二戰： 定義現代番茄醬
這個階段，亨氏成為全球知名的番茄醬品牌，並改良了番茄醬的配方，使得番茄醬擁有了集合酸、甜、鹹、鮮的豐富口感，可以説亨氏定義了現代番茄醬的口味。
二戰後—1997: 全球擴張驅動增長
二戰後，亨氏公司借西方各國經濟重建之機，開展全球性的擴張行動。公司先後在荷蘭、日本、意大利、葡萄牙、法國、聯邦德國、委內瑞拉等國興辦子公司，並陸續收購雷默兄弟、Ore-Ida和StarkistTuna等公司。截至1959年，亨氏來自海外的收入已佔總收入的40%。得益於美國經濟的持續發展以及亨氏的全球擴張，人口的增長及人均調味料使用上升均帶來番茄醬消費量的提升，公司在1997年前營收經歷了一輪增長，從1987年的46億美元上漲到1997年94億美元。估值方面受到業績刺激，疊加1997Q4股票回購拉動，在1997年達到25倍的峯值。
1997—2002: 剝離非核心業務，聚焦品牌
20世紀末至21世紀初期，由於連鎖雜貨店的合併以及超市網點的擴展，零售店貨架上的競品變多，同時競爭加劇也帶來了貨架上的價格戰； 與此同時，亨氏公司對美國的人口趨勢變化應對不足，亨氏遭遇了前所未有的危機，收入因此出現回落，從1997年的94億美元下滑到2002年的76億美元。
為此，亨氏開始剝離其非核心業務，將資源聚焦在三大核心業務上：番茄醬及醬汁、餐飲及零食、嬰兒食品及保健品，在三塊核心業務中建設品牌力。2002年亨氏剝離其非核心的美國業務，而後剝離了包括歐洲的蔬菜、冷凍食品和海產食品業務以及新西蘭的家禽子公司，減少了3000種產品，出售位於世界各地的17家工廠。亨氏前後累計剝離了30億美元的非核心業務。此後亨氏的業務佔比到2015併購之前都比較穩定，番茄醬佔40-50%的收入並緩慢升高，嬰兒食品佔比維持穩定，餐飲零食和其他類份額收縮。
2002—2013: 新興經濟體驅動增長
二十一世紀亨氏將搶佔新興市場作為戰略目標，在這些地區的併購案顯著增多，典型地包括收購印尼ABC公司進入印尼罐頭、調料市場，收購中國福達公司旗下的味極鮮品牌及廣合腐乳品牌，收購巴西的番茄醬製造商Coniexpress等。這期間北美、歐洲營收佔比不斷下降，新興市場收入成為重要的增長動能。亨氏通過全球設廠，實現生產本土化，同時收購當地品牌，進行品類與地域的擴張。亨氏在歐洲、亞太、拉美、中東、非洲等地區擁有了41座工廠和四十多個及商標使用權。
得益於發展新興市場的戰略，公司營收從2002年開啓了第二輪增長，從2002年的76億美元上漲到2013年的115億美元。淨利率在2002年之後基本保持穩定，淨利率基本保持在8%以上，ROE的變化主要由槓桿比率變動導致，PE則較為穩定，中樞在15-20X之間。
2013年至今： 增速放緩，與卡夫合併
兩次併購案：
2013併購： 2013年2月14日，亨氏集團宣佈與伯克希爾哈撒韋及3G資本達成最終的併購協議，交易金額高達230億美元，每股支付72.5美元現金
2015併購： 2015年亨氏公司與卡夫食品集團有限公司宣佈雙方達成最終合併協議併成立卡夫亨氏公司，成為世界第五大、北美第三大的食品飲料公司，並於7月以KHC為交易代碼在納斯達克正式掛牌。新公司擁有8個10億美元以上的品牌，和5個5億美元至10億美元之間的品牌。
併購後公司在營收方面的增長較為乏力，甚至2017年出現回落，系北美市場份額受自有品牌擠佔； 盈利方面，儘管收入不增長，但是受益於縮減成本的策略，毛利率基本保持穩定，而淨利率波動較大，系非經常項影響，2017年税收返還55億，2018年計提154億商譽減值，不過在扣非後淨利率表現較好。
估值方面由於卡夫亨氏收入增速停滯，估值三年內下降較多，2018年估值的暴跌系計提減值導致利潤鉅虧影響。
2、亨氏護城河分析
定性分析： 百年品牌，治理優秀
百年品牌長期佔領消費者心智。亨氏藉助長期的品牌效應，在番茄醬領域鑄就了極深的護城河，番茄醬的使用與其他調味品不同，番茄醬是放在餐桌上隨時添加的，所以人們可以直觀地看到番茄醬品牌的logo，品牌效應直觀明顯。而亨氏番茄醬藉助上百年的歷史在美國成為了國民品牌，即使現在各品牌的番茄醬味道差異不大，產品力趨同，消費者還是會傾向於選擇熟悉的品牌。據statista調研數據，2018年美國有1.96億消費者在採購番茄醬時選擇亨氏，第二名漢斯番茄醬僅為0.9億人，僅達到亨氏46%。
亨氏定義現代番茄醬，產品創新極強。亨氏定義了現代番茄醬的口味，在上世紀初期，那時的番茄醬儘管熱銷，但是由於不經醃製、發酵處理，存在保質期短的問題，當時Henry J。 Heinz決定通過更改配方而非使用防腐劑來解決保質期問題，此前的番茄醬是用未成熟的番茄製成的稀薄水狀物，Heinz通過使用成熟的番茄製作番茄醬來增加粘稠度，加入更多的醋和糖來醃製番茄，從而延長番茄醬的保質期。這就形成了現代番茄醬，一經推出就受到市場熱捧，並且驅逐擠退了舊配方番茄醬，故而説亨氏定義了現代番茄醬的口味。
管理賦能，穿越週期。上世紀80年代食品市場賽道日益擁擠，後進公司的產品使亨氏的銷售額下降了10%，利潤下降15%。面對危機，亨氏提出了“一分一釐做文章”的經營思路。例如，亨氏公司把包裝用玻璃瓶的瓶壁變薄，既減少了包裝成本又減少了運輸成本，去掉瓶子背面的標籤。縮減成本的經營策略效果顯著，1986年，這種以壓成本來提高利潤的做法使亨氏公司銷售額與上年大體持平，利潤上升20%，並且亨氏當年還被評為美國五家“最佳經營”公司之一。當時的新聞界把亨氏的這種做法稱為： “從骨頭裏省出了肉錢。”
定量分析：高ROE背後是高槓杆
毛利率、淨利率中規中矩，ROE極高。亨氏的毛利率在同行業的食品公司中屬於居中水平，家樂氏、通用磨坊和味好美的毛利率領先。儘管管理費率不算高，但淨利率仍然在中游。值得一提的是亨氏的ROE指標較為突出，僅次於家樂氏，排在第二。
高ROE背後是舉債收購導致的高槓杆。對亨氏進行杜邦分析，比對發現ROE的波動主要受權益乘數影響。在2000年後公司ROE出現了一輪高漲，在2001年一度達到60.37，原因是公司舉債連續收購了Borden Foods三項業務和中國“美味源”調味品國企，導致槓桿較高； 2010年ROE再次高企至58.79，同樣系槓桿驅動，2010年Q3，公司簽訂信貸協議舉債收購Foodstar。
二、卡夫食品覆盤及經營情況分析
卡夫集團成立於1852年，是北美知名的食品和飲料企業，已擁有100多年的歷史，卡夫在超過70個國家開展業務，其產品全球150個國家有售。產品主要分為五大類： 小食、飲料、奶酪、雜貨和方便餐。
2004年起公司採取裁員關廠等措施降低成本，節省下來的資金投入創新和營銷，受益於成本策略，毛利率基本維持在35%左右，淨利率在8%左右。
受益於加碼營銷投入和不良品牌剝離，卡夫集團營業收入基本保持上漲趨勢，從2004年321億美元上漲到2011年的544億美元，7年間CAGR達到7.8%。公司淨利潤在30億美元上下波動，其中2010年較高，超過40億美元，系受益吉百利銷售額提振。
2012年3月卡夫集團週三宣佈，將名下的全球零食業務進行分拆，新公司命名為億滋國際公司，將管理包括奧利奧，吉百利和納貝斯克在內的全球性品牌，並上市交易。卡夫集團的北美家庭用品業務將繼續使用卡夫名稱，卡夫北美雜貨名下包括了Velveeta奶酪，奇妙沙拉醬和奧斯卡梅尼耶等業務，並上市交易。
卡夫集團分拆境內外業務為卡夫北美雜貨和億滋國際，原本是希望業務更加聚焦，財務數據更加漂亮。但是實際情況並不如人意，卡夫北美雜貨2014Q4由於養老金計劃的相關項目計提了13.6億美元的費用，淨虧損3.98億美元，而2013年同期水平為盈利9.31億美元，業績出現下挫。
2015年3月卡夫北美雜貨和亨氏宣佈，兩家公司已達成最終併購協議，將合併組建北美地區第三大、全球第五大食品和飲料公司——卡夫亨氏公司。
三、卡夫亨氏合併：資本操作和收益分析
1、收購過程
私有化亨氏
2013年3月，3G資本和巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司以超過280億美元私有化亨氏，其中 242.7億美元支付給股東，41.9億美元支付債務。在收購過程中，3G資本僅僅使用了來源於股權融資的41億美元，伯克希爾哈撒韋出資121億美元，其他的資金都來自槓桿，包括95億美元的定期貸款和31億美元的優先債券。
卡夫北美雜貨、亨氏合併
合併消息披露後卡夫北美雜貨股價大漲，為了抬升亨氏、削弱卡夫股權比例，巴菲特與3G首先對亨氏注資100億美元 ，其次卡夫原股東收到每股16.5美元的特別紅利，二者再按亨氏原股東51%比卡夫原股東49%比例合併。
上述交易中，3G資本僅僅使用了約90億美元的資金，獲得卡夫亨氏近25%的股份。巴菲特在上述交易中共出資171億美元，此外加上原本就持有卡夫北美雜貨221766股，最後巴菲特佔據卡夫亨氏26.8%的股份。
合併目的
巴菲特+3G資本的互補聯合。信奉長期價值投資的巴菲特偏向於投資有業務護城河，強大管理層的企業。卡夫、亨氏憑藉傳世的品牌效應具備了業務護城河，但是並不能保證優秀的管理層。而3G資本最擅長的就是賦能式投資，尤其通過是向被投企業輸入自己培養的人才來改善公司價值，賺取改善的價值，“併購——輸送管理層、縮減成本改善經營——再併購”的模式恰恰和巴菲特形成了互補。
延續3G資本的併購之路。而3G資本賺取的不是外生價值，而是內生的改善價值，這就要求3G資本不斷地併購、改善、再併購、再改善，在經營完亨氏後3G資本需要尋找下一個目標——必須是公司品牌不錯但是近年增長不強的可改善公司。恰好巴菲特在合併前已經同時持有卡夫北美雜貨、亨氏雙方的股份，並且相信雙方的長期投資價值，選擇合併卡夫北美雜貨也就成了一個自然而然的選擇。
2、縮減成本以提升利潤率、降低槓桿
更換3G系管理層。3G資本的一貫做法是，收購完成後，注入3G資本的管理元素，大幅壓縮成本以提高公司的利潤率。在合併完成後，3G資本第一步就是更換管理層，亨氏董事長兼3G資本的管理合夥人Alex Behring成為卡夫亨氏公司的董事長，亨氏首席執行官兼3G資本合夥人Bernardo Hees被任命為卡夫亨氏公司的首席執行官。而Bernardo Hees一向是3G資本投後管理模式的忠實執行者，先後擔任了拉美物流、漢堡王、亨氏和卡夫亨氏的CEO。
2016年開始執行零基預算。零基預算指在編制預算時，不考慮以往支出，而是以零作為出發點，一切從實際需要與可能出發，逐項審議預算期內各項費用的內容及其開支標準是否合理。Bernardo將該管理方法細化到控制各項投入成本上。公司的專機將不再運營，CEO級別以下的員工公務出行只能乘坐經濟艙，他説卡夫亨氏會要求員工“要將公司的每一分錢都當成自己的錢，不浪費，即使是小到一家酒店的預訂，也要嚴格控制費用”。
裁員關廠，費用率大幅下降。之後卡夫亨氏經歷了大幅裁員、關閉工廠、採取各種手段壓縮成本，5萬員工中有8000人在第一年就被裁員，使其員工人數減少了16%，並且還有10位高管被撤職，關閉了北美7個效能不佳的工廠。工廠員工主要分佈在美國、加拿大，當中包括700個位於卡夫亨氏芝加哥總部地區的職位。合併之後卡夫亨氏SG&A;率大幅下降，卡夫亨氏在18個月內營業利潤率從18%上升得到了26%。
縮減成本另一原因在於槓桿過高。3G資本的大幅縮減成本策略不僅僅是為了提高經營效率，也是3G資本使用高槓杆進行收購以後想要對公司做出永續經營不得不採取的措施，很多PE在收購後大幅削減成本並在隨後幾年退出，3G資本與他們不同，3G資本併購的對象通常都是行業的巨頭，因此舉債的量也非常大，在卡夫和亨氏的併購之後，卡夫亨氏一直致力於降低其負債/EBITDA比率，2018年財報中，其負債總額高達517億美元，但是考慮到卡夫亨氏的總資產1035億美元中有860億的商譽和無形資產，這一比率就很高了)。如果不考慮削減股息，那麼削減公司成本的措施就顯得很必要了。削減成本的經營策略可謂一舉多得，在短時間內能夠大幅提升公司的財務業績以及經營現金流，減少公司在不必要方面的支出，降低槓桿，但是問題是這樣的做法同樣也會削減了在必要方面的支出，降低了產品創新力。
3、股價和基本面覆盤
股價覆盤
第一階段： 2017年2月前一路向好。2017年前卡夫亨氏經營尚未暴露問題，股價走勢一路向好，在2017年2月卡夫亨氏意欲收購聯合利華時達到97.77美元的高點；
第二階段： 2017年2月-2019年2月由基本面弱化、負面信息導致股價下跌。公司在第二階段基本面弱化問題逐步暴露，導致營收增長乏力，疊加負面消息頻出，股價一路走跌。2018年8月3G資本以每股9.85美元的價格出售了2060萬股卡夫亨氏股票，減持7%； 2018年10月公司收到了SEC關於其會計政策和內部控制系統傳票，由於公司兩次無法在規定日期提交10-K報表，普華永道拒絕在10-K文件上簽字，標準普爾將公司置於信用負面觀察名單；
第三階段： 2019年2月計提減值暴跌，持續走低至20年3月。公司在2018年報中披露對旗下卡夫和奧斯卡梅尼耶兩個知名品牌進行了高達154億美元的商譽減值，次日股價暴跌27.46%，此後持續低探，下跌至20年3月，隨後有所反彈。
卡夫“買貴”的原因
北美收入增長停滯，致使基本面弱化。2017年起公司股價進入下跌通道，根源在於基本面的弱化，這在財報上主要體現於收入增長的停滯。2016-2018年間公司營業收入維持在260億美元水平，基本沒有增長，甚至2017年同比出現倒退。而北美市場在公司總份額中長期佔據絕對優勢，故而收入停滯的癥結很大程度上出現在北美市場。
零售渠道份額持續下跌，表現低於同業。收入不景氣的原因在於公司在美國市場零售渠道的份額持續下滑，2017年2月至2018年1月期間的同比跌幅更是呈不斷擴大態勢，最低值達到-5.6%，近14個季度以來有7個季度的同比變動率都低於-3%。表現遠遠低於食品公司中位數和全美國市場的整體變動率。
主流業務增速不及自有品牌。公司在美國市場下跌的份額主要是被自有品牌擠佔，根據尼爾森報告，在2018年4月至2019年4月間的美國市場，公司佔比位於前20名的業務類別中，其中有16項細分業務的銷售額增速沒有跑贏自有品牌，僅4項細分業務增速超過自有品牌，分別是番茄醬、蛋黃醬、奶油乳酪、三明治調料。其中番茄醬、蛋黃醬、 奶油乳酪是公司的強品牌力產品，尤其是番茄醬具備亨氏品牌的護城河保護，在自有品牌衝擊下仍能保持優勢地位。但公司其他缺乏品牌力的產品在面對自有品牌時表現乏力，受衝擊更大，其中差距最大的是午餐組合，其增速被自有品牌增速超出28個百分點。
自有品牌擠佔份額，市佔率此消彼長。卡夫亨氏的主流業務增速不敵自有品牌，市佔率自然也就此消彼長。在2018年4月-2019年4月間，卡夫亨氏前20項細分業務僅有6項業務的市佔率呈現同比上市，14項均同比下滑。與此相對的是自有品牌的蒸蒸日上，其中有16項呈現同比上升，僅4項下滑。事實上，在這20項主流業務賽道中，不僅是卡夫亨氏受到了自有品牌的衝擊，其他品牌同樣有14項業務呈現同比下滑態勢。自有品牌擠佔了卡夫亨氏在主流市場的主流業務份額，最終導致公司收入增長出現頹勢。
持續削減費用以維持利潤
受益於縮減成本戰略，公司毛利率、扣非淨利率較高。儘管收入端無力，但是由於縮減成本，公司3年間毛利率仍維持在35%左右的水平上，甚至扣非後的淨利率表現可以稱得上亮眼，2016-2018年扣非淨利潤分別為36億美元、55億美元、51億美元。
R&D;、廣告、SG&A; 三項費用率齊降。在3G資本的大幅壓縮成本下，研發費用、廣告費用、銷售行政及一般費用均呈現下降趨勢，從2016年-2018年來看，R&D; 支出從1.2億美元下降到1.09億美元； 廣告支出從7.08億美元下降到5.84億美元； SG&A;支出從35.27億美元下降到32.05億美元。
削減成本背景下，公司市場拓展、產品創新不足。在極端縮減成本的策略下，公司應對市場拓展和產品研發的空間相應減少。一方面是市場拓展，2016年卡夫亨氏試圖在中國電商渠道推廣“紳士”堅果品牌，但並沒有成功打開局面，國內龍頭仍是三隻松鼠、百草味等品牌，卡夫亨氏的營收主要仍然來自於北美市場，其他海外市場的2018年銷售額佔比相較於2016年僅增長了1.81個百分點，無明顯變化。另一方面是消費者口味轉型，倒逼卡夫亨氏研發健康食物。根據Innova Market Insights報告，近年的消費者口味傾向於更健康的食物，2017 年的調查數據顯示40%的英國和美國消費者增加了對健康食品的消費，而面臨這股風潮，以高熱量、添加劑、防腐劑含量較高的產品 作為主打產品的卡夫亨氏顯然不能有效吸引到追求健康的人羣。但結果是公司在2018年8月由於含糖量過高，與標籤內容不符被澳洲相關部門罰款，側面反應公司產品應當進行一定的創新。
4、巴菲特收益覆盤
整體收益
從絕對數額來看，巴菲特整體上虧損了7.7%。在合併後，巴菲特持股基本保持不變，對於巴菲特來説，他在前文提及的兩筆收購交易中一共投入了 171 億美元，此外還有合併前原本就有的卡夫北美雜貨0.2億美元，合計171.2億美元。而目前卡夫亨氏總市值476億美元，巴菲特通過伯克希爾哈撒韋持股 26.62%，佔據市值126.7億美元，此外總共獲得了31.4億美元的股利， 合計158.1億美元，絕對數額看此項交易收益仍為負值。
卡夫買貴了
做出合併交易決定時，消息一出，卡夫北美雜貨股價當即大漲21.83美元，收於每股83.15美元，漲幅高達35.59%。這次交易中，卡夫北美雜貨的市盈率截止退市時達到了31.38倍，對於一家美國食品企業來説，一般在10至15倍之間，這也突破了巴菲特的安全邊界。
巴菲特在接受採訪及參加股東大會時曾表示，當初為卡夫北美雜貨支付了過高的溢價，巴菲特和3G資本於2015年促成了卡夫北美雜貨與亨氏的合併，併為此支付了100億美元，那筆交易對卡夫北美雜貨的估值達到626億美元，而在卡夫北美雜貨2014年的財報中，卡夫北美雜貨的資產總計僅為229億美元。當合並後的公司在股市上市時，其估值達到890億美元。過高的收購溢價除了導致估值過高，也導致商譽和無形資產佔比畸高，其後計提154億鉅額減值也就不足為奇了。故而巴菲特稱：“卡夫買貴了”，而非媒體轉載的“卡夫亨氏買貴了”。
四、護城河消失了麼？——卡夫亨氏啓示
1、投資者啓示
關注渠道變革背景下的自有品牌衝擊
渠道商巨頭衝擊上游供應商的定價權。對於大型的渠道零售商來説，還身兼了批發商的渠道功能，通常通過大量進貨來使得己方具有更強大的議價能力，而這些巨型渠道零售商的銷貨渠道對於供應商來説至關重要。比如美國零售巨頭好市多規定所有商品的毛利率不能超過 14%，扣除會員費後商品的平均毛利率僅在10%左右，開市客採用量販式的零售模式，精選少量SKU，但單一SKU進貨量巨大，這使得公司在與供應商進行談判時具有出色的議價能力。開市客要求供應商提供市場上最低定價，如果雙方議價沒有達成統一，該供應商提供的商品便無法在好市多出售。強大的議價能力使得好市多能夠以最低價格進貨，甚至能夠買斷部分商品。正是因此，收到開市客、沃爾瑪等渠道商打壓，卡夫亨氏的產品議價權較弱。巴菲特在接受電視採訪時承認，“議價能力變弱”致使卡夫亨氏“沒有我們想象的那麼強大”，巴菲特在買卡夫時可能忽略了零售渠道商的變革，沒有關注到這一行業變量。
線下零售商自有品牌質量相似、價格更低。對比像卡夫亨氏這樣的老牌廠商，零售商的自有品牌具有相似的質量但是更為低廉的價格。據尼爾森《自有品牌的興起與再興起》報告，2017 年自有品牌在美國銷售額增長了10%左右。與之相比，全國性的大品牌的銷售量和銷售額分別下降了1%和0.3%。2017年美國超市等大眾渠道的銷售額為3050億美元，其中零售商的自有品牌的銷售額達到了549億美元，比2016年上升了9.1%。2018年最後三個月，美國的自有品牌食品和飲料、化妝品及其它消費品的銷量增長4.3%。相比之下，美國前20大品牌的銷售額僅增長1.2%。在北美和歐洲，自有品牌的市場份額都非常高，根據2016年統計數值，在歐洲和北美市場自有品牌的市場份額分別達到了31.4%和17.7%。強勢的自有品牌也使得零售商在與供應商議價時具有更大的優勢。
質優價廉的自有品牌在消費者中備受青睞。自有品牌便宜，優質，高性價比，並且質量也越來越好，根據尼爾森的調查顯示，在卡夫亨氏的主要市場北美地區，高達71%的消費者認為購買自有品牌是聰明之舉，62%的消費者認為購買自有品牌更划算。
柯克蘭銷售額已超越卡夫亨氏，歸因渠道掌控、低價高質。以開市客為例，其自有品牌柯克蘭產品從花生醬到寵物食品、保健品無所不有。因為低廉的價格和較高的品質，柯克蘭在開市客的用户滲透率極高。巴菲特更是表示，1992年成立的柯克蘭2018年的銷售額約為390億美元，超過其投資的卡夫亨氏旗下所有品牌的總和。一旦開市客認定某一品牌沒法在開市客以最優最低的價格出售時，他們就會立即着手找供應商生產一個同類的柯克蘭的自有產品，代替前者。總結起來，零售商自有品牌，尤其是大型連鎖超市的自有品牌對傳統品牌的衝擊主要是以下原因造成的：
渠道掌控： 作為銷售渠道最靠近消費者的一環，同時身兼批發商和零售商雙重身份的大型零售商具有強大的議價能力，迫使傳統品牌供應商不斷壓縮自己的利潤空間，降低自身的競爭力。
低價高質： 自有品牌壓縮了銷售渠道流程，降低了產品成本，同時質量上也過硬，並且利用自身作為零售商的優勢大量鋪貨，擠佔市場。尤其是在北美地區，線下零售商的自有品牌發展已經非常成熟，擠壓了傳統品牌的生存空間。
更大比重投資護城河賽道
水深好泊船，護城河應更受重視。在面對行業衝擊時，護城河深、品牌力強的賽道才更具韌性，這在卡夫亨氏的細分業務中已得到驗證，面對渠道變革背景下的自有品牌衝擊，公司大部分品牌力不強的業務銷售額增速都被自有品牌超越，但番茄醬等品牌力極強的細分業務卻仍然表現亮眼，憑藉極深的護城河逆勢領先於自有品牌。投資者應當更加關注護城河的保護作用，加大比重。
2、食品公司啓示
持續產品創新，加碼消費者教育。卡夫亨氏所面臨的行業變革啓示食品公司應當持續進行產品創新，提升自身品牌力。在較長的時間跨度裏行業面臨危機在所難免，渠道商的自有品牌衝擊僅是其一，即使是巴菲特也未必能夠及時察覺， 食品公司面對種種尚未浮現的危機應當對產品創新持續投入，通過不斷地對產品推陳出新，通過形成差異化的產品築深護城河，加碼消費者教育，藉助長期的品牌效應使得產品深入人心，佔領消費者心智。
行業危機下慎用成本縮減策略。3G 資本延續一貫的縮減成本策略，試圖在卡夫亨氏上覆制曾經百威英博的成功，結果不盡人意，之所以會出現這樣的差異，原因就在於卡夫亨氏市場地位不如百威英博穩定。在英博收購百威後，百威英博實質上已經成為了全球最大的啤酒集團，從銷售額上來看超過第二名SAB米勒61%，EBITDA更是比SAB米勒多出143%，差距極大。具有龍頭第一的寡頭支撐，百威英博可以大膽的對自身進行成本縮減，而不必擔心其產品份額會受到外界競品的過多侵蝕； 但卡夫亨氏顯然不是如此，除自有品牌衝擊外，還面臨着雀巢、聯合利華等勁敵，競爭激烈。故而縮減成本提升利潤的前提是保障市場規模的穩定性，當危機來臨時，食品公司應當進行戰略梳理，慎用縮減成本，甚至加大投入，跑馬圈地，將利潤推遲到未來兑現。
文章來源:智通財經