2022-04-01光大證券股份有限公司孫偉風,馮孟乾對中國交建進行研究併發布了研究報告《2021年年報點評：新簽訂單與營收穩健增長，REITs有望帶來公司資產價值重估》，本報告對中國交建給出買入評級，當前股價為9.15元。
中國交建(601800)
事件：
公司發佈 2021 年年報。報告期，公司實現營業收入 6856 億元，同增 9%；歸母淨利潤 180 億元，同增 11%；扣非後歸母淨利潤 146 億元，同增 6%。單四季度，公司實現營業收入 1694 億元，同減 22%；實現歸母淨利潤 30 億元，同減 51%。分紅：擬每股分紅 0.204 元（含税），分紅佔當年歸屬上市公司普通股股東淨利潤比例為 20%。
點評：
新簽訂單與營收保持穩定增速，成本因素拉低毛利率：
2021 年公司新簽訂單 12679 億元，同增 19%，完成年度目標的 108%（目標為同比增長 10%）。其中，基建建設業務、基建設計業務、疏浚業務和其他業務分別新籤 11254 億元、445 億元、873 億元及 107 億元，同比增長 18%、-7%、48%及15%。港口建設、道路與橋樑建設、鐵路建設、城市建設（市政與環保等）、海外工程各新籤 481 億元、3109 億元、250 億元、5320 及 2094 億元，分別同增 27%、12%、62%、27%及 4%。來自於境外地區的新籤合同額為 2160 億元，同增 5%，約佔公司新籤合同額的 17%。新籤合同額的增長主要來自於城市綜合開發、市政工程、房屋建築、道路與橋樑、軌道交通等項目領域投資與建設需求的增加。截至 2021年年末，公司在執行未完成合同約 31283 億元，同增 7.5%。新簽訂單增速保持穩定，鐵路建設繼續保持高速增長；未完成合同額約為收入的 4.6 倍，為後續營收穩健增長提供有力保障。
2021 年公司實現營業收入 6856 億元，同增 9%，收入增速持續保持穩健。其中，基建建設、基建設計、疏浚業務營業收入分別為 6074 億元、476 億元及 429 億元，分別同增 8%、19%及 12%。報告期公司綜合毛利率為 13%，同增-0.5pct；其中，基建建設、基建設計、疏浚業務毛利率分別同增-0.5pct，-0.17pct 及-1.7pcts。基建建設業務收入增加而毛利率下降，主要由於房建項目收入貢獻增加而盈利水平相對較低（原材料價格上漲所致）；基建設計業務收入增加而毛利率下降，主要由於大型綜合性項目收入貢獻進一步增加而盈利水平較低所致；疏浚業務收入增加而毛利率下降，主要由於業務轉型，低毛利率水平的業務收入貢獻增加而盈利水平較低（原材料價格上漲所致）。
經營及投資性現金淨流出減少，現金流狀況邊際改善：
2021 年公司經營性現金流量淨額為-126 億元，較上年同期淨流出減少 59%（假設於 2020 年 1 月 1 日執行變更後會計政策，上年同期經營活動產生的現金流量淨額為-311 億元），經營性現金流狀況同比改善，主要由於應收賬款週轉速度加快，以及存貨佔用資金減少所致。2021 年公司投資性現金流量淨額為-528 億元，較上年同期淨流出減少 13%（假設於 2020 年 1 月 1 日執行變更後會計政策，上年同期投資活動產生的現金流量淨額為-608 億元），主要由於處置金融資產、子公司及聯營合營收到的現金增加所致。籌資活動現金流量淨額為 422 億元，較上年同期減少 515億元，主要由於基礎設施投資類業務結構優化，應收賬款週轉速度加快，報告期新增資金需求減少所致。
管理及財務費用率小幅下降，盈利空間提高：
報告期公司期間費用率為 7.24%，較上年同期小幅減少 0.64pct。其中，銷售費用率為 0.21%，同增 0.02pct；管理費用率為 2.84%，同增-0.33pct，銷售費用率減少主要系公司費用管控得當；研發費用率為 3.29%，同增 0.09pct，主要系用於新開工項目的研究開發立項支出增加；財務費用率為 0.90%，同增-0.42pct，主要原因在於投資類項目利息收入增加。
運營資產規模較大、盈利改善，REITs 有望帶來公司資產價值重估：
截至 2021 年末，公司累計完成特許經營權類項目投資金額達 2236 億元，佔總資產的比重達 16%；其中處於運營期的項目 27 個（另有 19 個參股項目），運營期項目的累計投資規模達 1852 億元，佔總資產的比重達 13%；運營收入為78 億元，淨虧損 17 億元，較上年同期少虧損 26 億元，運營資產盈利能力邊際向好。
當前華夏中國交建高速公路 REIT 上市在即，基金份額髮售價為 9.399 元/份，其賬面淨資產實現 75%的溢價率。公司現存高速公路資產龐大，將充分受益於REITs 的歷史性機遇、有望迎來價值重估。同時，REITs 能夠使公司的 ROE 及自由現金流獲得邊際改善，也可為公司提供權益性資金助力其加速擴張。
維持公司 A 股、H 股“買入”評級：
中國交建新簽訂單與營收穩健增長，原材料價格上漲小幅拉低毛利率。2021 年公司經營性現金淨流出大幅減少，現金流狀態總體邊際改善；管理及財務費用率小幅下降，盈利空間提高。公司運營資產規模較大、佔比較高，同時運營項目逐步進入成熟期，盈利能力改善，將充分受益於 REITs 的歷史性機遇、有望迎來價值重估。受新冠疫情反覆的影響，我們下調公司 22/23 年歸母淨利潤預測，預計公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 1.24 元（較前值下調 16%）、 1.36 元（較前值下調 19%）及 1.54 元，現價對應 A/H 股 2022 年動態市盈率分別為7.6x/2.7x，估值仍處低位，維持公司 A 股、H 股“買入”評級。
風險提示：基建投資不及預期，新簽訂單增速放緩，訂單回款不及預期，運營資產在 REITs 市場上市數量不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，長江證券李家明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達82.01%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利220.51億，根據現價換算的預測PE為7.26。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級9家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為13.21。證券之星估值分析工具顯示，中國交建（601800）好公司評級為3星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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