覆盤上半年A股：六個階段演繹先抑後揚，超跌反彈中成長、小盤、高市盈率風格佔優

投資要點

一、2022上半年A股走勢：先抑後揚。

第一階段（1/1-1/28）：美聯儲加息預期升温，美債收益率跳升衝擊風險資產；第二階段（2/7-3/2）：1月社融超預期，國內穩增長預期發酵；第三階段（3/3-3/15）：俄烏衝突催化大宗商品價格上行，國際油價大漲；第四階段（3/16-4/6）：政策組合拳穩定資本市場，A股“政策底”明確；第五階段（4/7-4/26）：上海疫情爆發，國內供應鏈受阻，市場避險情緒迅速升温；第六階段（4/27-6/30）：“市場底”出現，成長股快速反彈。

美國方面，高通脹疊加強加息的背景下，消費者信心大幅受挫，商品零售顯著回落，樓市持續降温，美債收益率多次倒掛也預示着美國經濟下行壓力加劇。國內方面，面臨俄烏衝突、疫情反覆和房地產行業下行等多重壓力，政策基調總體偏寬鬆：貨幣政策總量性和結構性政策結合，降準、降息以及增量政策工具落地；積極財政發力，專項債發行節奏提前，項目審批提速；產業層面，國內外重點扶持新能源、新能源汽車、半導體等。

三、A股獨立行情的啓示：

·市場何時可以更樂觀？

第一，股權風險溢價升至歷史高位，市場顯現出較高的配置性價比。歷史上ERP上行至均值+2倍標準差附近的階段，權益市場配置性價比較高；悲觀預期充分釋放，公募基金指數最大回撤接近歷年均值。第二，增長預期改善和政策積極信號共振，提振風險偏好：四月中旬疫情好轉、經濟增長預期修復、穩增長政策密集發佈、美國對華關税調整預期等。第三，交易層面，熱門賽道交易擁擠度迴歸合理。

·“政策底”和“市場底”往往不同步。

從A股歷次築底的節奏看，市場底一般滯後於政策底。2008年至今，A股市場大致出現五次“政策底—市場底”組合：2008年9月-2008年11月、2012年6月-2012年12月、2015年7月-2015年8月、2018年10月-2019年1月、2022年3月-2022年4月。本輪A股“政策底—市場底”間隔1.5個月，期間上證指數下跌5.8％，經濟增長預期的好轉是市場走出底部的重要驅動力。

·超跌反彈買什麼？

4月27日以來，政策、籌碼、估值三因素共振驅動A股反彈行情，主要指數反彈持續時間達43個交易日，期間上證綜指漲幅18.11％，創業板指漲幅32.08％。領漲個股以前期超跌的高成長賽道行業為主：新能源、汽車、軍工等。覆盤2010年以來A股歷次超跌反彈時期，成長、小盤、高市盈率風格通常佔優。

■風險提示：宏觀經濟波動超預期、黑天鵝事件、歷史經驗失效等。

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正文

012022上半年A股走勢：先抑後揚

2022上半年，全球主要股指普遍調整：A股上證指數、深證成指、創業板指漲跌幅分別為：-6.57％、-6.63％和-15.41％；美股方面，納斯達克指數、標普500和道瓊斯工業指數漲跌幅分別為：-29.51％、-20.58％和-15.31％，A股表現相對海外更有韌性。

從大勢節奏來看，2022年上半年A股走勢分為六個階段：

第一階段（1/1-1/28）：美聯儲加息預期升温，美債收益率跳升衝擊風險資產。海外方面，2021年12月美國CPI同比錄得7.0％，鑑於通脹壓力上升和勞動力市場走強，市場預期美聯儲最早在3月開啓加息，美債收益率快速上行至1.8％以上，全球股指普遍調整。A股方面，年初基金髮行遇冷，增量資金入市動力不足，賽道股調整，成長、消費領跌，茅指數、基金重倉指數跌幅超10％。“穩增長”主線具備相對收益，如：銀行、房地產、交通運輸、建築裝飾等。

第二階段（2/7-3/2）：1月社融超預期，國內穩增長預期發酵。春節期間海外股市多數上漲，同時國內政策層接連發聲“穩增長”，節後風險偏好修復。1月信貸、社融數據均超市場預期，寬信用取向得到明確，疊加國內公募開啓自購和放開限購，市場階段性反彈。在全球能源價格上漲背景下，A股週期風格佔優，煤炭、有色金屬、化工板塊大幅跑贏。

第三階段（3/3-3/15）：俄烏衝突催化大宗商品價格上行，國際油價大漲。俄烏衝突下國際油價一度突破130美元/桶，能源危機導致通脹預期飆升，海外滯漲擔憂加劇。美聯儲確定將在3月議息會議開啓加息，美元指數持續上行。國內多地出現聚集性疫情，國務院聯防機制明確“疫情防控從嚴，動態清零不動搖不放鬆”。國內外多重壓力下，A股板塊普跌，期間北向資金淨流出670億元。

第四階段（3/16-4/6）：政策組合拳穩定資本市場，A股“政策底”明確。3月16日以來，國務院金融委專題會議、“一行兩會”和外匯局召開會議、到房地產税的推遲，再到中美首腦視頻通話，市場悲觀預期得到修復。A股第二輪反彈開啓，價值跑贏成長，“穩增長”主線佔優，房地產、煤炭、建築材料、銀行等領漲。

第五階段（4/7-4/26）：上海疫情爆發，國內供應鏈受阻，市場避險情緒迅速升温。本土疫情再度反覆，製造業、服務業景氣度大幅下滑。國內供應鏈壓力加劇，部分車企相繼宣佈停產，汽車製造業產業鏈一度受到衝擊。此階段是人民幣匯率貶值最快的時期，但北向資金未出現大幅淨流出。大盤價值股相對抗跌，小盤股成長股領跌，新能源、軍工、計算機、電子等板塊大幅殺跌。

第六階段（4/27-6/30）：“市場底”出現， A股開啓一輪快速反彈。儘管海外緊縮預期增強和滯脹風險加劇，美股持續走弱，但A股仍走出了獨立行情。一方面，疫情出現改善，經濟基本面進入疫後復甦階段；另一方面，政策紅利繼續釋放。國務院全國穩住經濟大盤會議督促地方落實“穩增長”，上海、深圳、北京等接連出台穩增長一攬子措施，促新能源汽車、新能源、半導體相關的產業政策密集出台。市場風險偏好明顯改善，外資、槓桿資金入市，兩市成交額回升，行業板塊普漲，成長風格反彈幅度更大，汽車、新能源、軍工領漲。

02A股核心矛盾：中美經濟週期錯位，政策內鬆外緊

中美經濟和政策週期錯位是上半年A股核心矛盾。通脹方面，上半年美國CPI同比持續高於7％，加息預期也不斷強化。3月份，美聯儲加息25bp落地，5月加息50bp，6月加息75bp，7月大概率也將加息75bp，聯邦基金期貨隱含的2022年底政策利率在3.2％至3.7％區間。高通脹疊加強加息，市場對美國經濟衰退擔憂增強。物價的持續上行使得消費者信心大幅受挫，6月密歇根大學消費者信心指數已創歷史新低，商品零售顯著回落；樓市持續降温，美國成屋銷售和新屋開工持續下行。上半年2年期和10年期美債收益率多次倒掛，也預示着美國經濟下行壓力加劇。歐元區面臨更大的衰退壓力，俄烏戰爭直接影響歐洲地區經濟增長，同時通脹壓力迫使歐央行開啓加息進一步抑制需求。

國內經濟面臨俄烏衝突、疫情反覆和房地產行業下行等多重壓力，政策基調總體偏寬鬆。《2022年政府工作報告》再次提到我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，消費和投資恢復遲緩，穩出口難度增大。我國發展面臨的風險挑戰明顯增多，必須爬坡過坎。上半年，國內政策始終將“穩增長”放在更加突出的位置，以我為主，財政政策積極發力，貨幣環境偏寬鬆。

貨幣政策方面，總量性和結構性政策結合發力。1）保持流動性合理充裕。4月15日央行宣佈全面降準0.25個百分點，投放長期流動性約5300億元，前4個月人民銀行靠前發力向中央財政上繳結存利潤6000億元；2）促進企業綜合融資成本下降。1月1年期MLF和7天期公開市場操作利率均下降10個基點，當月1年期和5年期以上LPR分別下行10個和5個基點。5月20日實施非對稱降息，5年LPR再降0.15個百分點。當前1年、5年 LPR 分別3.70％、4.45％；3）結構性增量政策工具不斷落地。包括設立2000億元科技創新再貸款、400億元普惠養老專項再貸款和1000億元交通物流專項再貸款，增加1000億元再貸款額度支持煤炭開發利用和增強儲能等，支持重點領域和薄弱環節，紓困中小微企業和特殊困難行業，加大對實體經濟的支持力度。

超前開展基建，上半年財政積極發力。1）專項債發行節奏提前。上半年全國地方政府新增專項債券規模約3.4萬億元，比去年同期增加約2.4萬億元。其中6月份地方發行新增專項債約1.37萬億元，創近些年單月新高。2）項目審批端來看，今年1-5月，發改委共審批核準固定資產投資項目48個，總投資6542億元，較前兩年明顯增長。3）此外，6月29日國常會決定運用政策性開發性金融工具，發行金融債券等籌資3000億元，用於補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋。

03國內外產業政策：重點扶持新能源、新能源車、半導體等

年初以來，國內外產業支持政策密集出台，重點扶持新能源、新能源汽車、半導體等新興產業。新能源方面，1月7日，能源局等三部門印發《加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見》，提出繼續實施農村供暖清潔替代，大力推廣太陽能、風能供暖。2月11日，發改委、能源局發佈《關於完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見》，提出要以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點，加快推進大型風電、光伏發電基地建設，配套基礎設施建設有望加快。6月1日，《“十四五”可再生能源發展規劃》出台，進一步細化我國可再生能源發展的量化指標。隨着傳統能源向清潔能源轉型成為全球共識，以風電、光伏等清潔能源替代化石能源的革命正在加速到來，我國能源綠色轉型積極發展。

新能源汽車補貼、減税等優惠政策頻出，電動車滲透率突破20％。4月25日，國務院辦公廳發佈《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉，推進充電樁（站）等配套設施建設。5月23日國常會提出階段性減徵部分乘用車購置税600億元，支持新能源汽車消費。5月31日，工信部等四部門聯合發佈《關於開展2022新能源汽車下鄉活動的通知》，包括一汽集團、東風汽車、長安汽車在內的26家車企以及旗下共70款新能源車型將參加本輪下鄉活動。北京、上海、深圳等地區積極響應中央號召，優惠政策刺激下各地汽車消費明顯改善。根據中汽協數據，2022年1-5月，國內新能源汽車實現累計產量207.1萬輛，累計銷量為200.3萬輛，同比均增長1.1倍；電動車累計銷量滲透率為20.96％，同比增長12.33pct。隨着促進汽車消費政策密集落地，國內電動車滲透率有望加速提升。

推動半導體國產化，促進數字經濟健康發展。3月14日，發改委等五部門發佈《關於做好2022年享受税收優惠政策的集成電路企業或項目、軟件企業清單制定工作有關要求的通知》，為集成電路線提供政策優惠。2022開年以來上海、浙江、深圳等地區培育發展半導體和集成電路的政策紛紛落地，強調突破半導體等關鍵技術，舉國集中力量發展集成電路。1月12日，國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，提出到2025年，數字經濟核心產業增加值佔國內生產總值比重達到10％，對數字經濟發展的頂層設計由方向性深入到重點領域。在國家層面政策的持續推動下，相關部委、各地區都也都出台相應政策，配合落實國家數字經濟發展藍圖。

美國、歐盟等也明確支持新能源、新能源汽車、半導體等產業發展。6月6日，美國白宮宣佈將對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南採購的太陽能組件給予24個月的進口關税豁免，並授權使用《國防生產法》加速太陽能組件的國內製造。大力促進新能源車發展，2月11日美國表示將在五年內陸續向各州撥款50億美元，用於建設全美範圍的電動汽車快速充電網；6月9日提議實現在2030年前由50萬座充電站組成的全國網絡；2月4日，美國國會眾議院表決通過的《2022美國競爭法案》，提出重點發展半導體等高科技製造業。歐盟方面，5月18日歐盟委員會發布《REPowerEU actions》，提出歐盟太陽能戰略目標計劃到2025年光伏裝機超過320GW，到2030年達到600GW；6月29日，歐盟達成一致支持“到2035年實現汽車零碳排放”的目標，屆時將不再銷售燃油汽車。2月8日，歐盟委員會公佈《歐洲芯片法案》，強調加強半導體生態系統，並重申到2030年將全球半導體生產份額提高到20％的目標。此外，英國、加拿大等國家也紛紛出台相關政策，國際政策環境整體利於產業發展。

04A股獨立行情的啓示

4.1.市場何時可以更樂觀？

4月27日至6月底，在美股市場持續調整的背景下，A股市場走出一輪反彈，反彈的主要驅動力在於流動性充裕和風險偏好改善。期間美國經濟“通脹+緊縮”，國內經濟“復甦+寬鬆”，國內基本面環境相對海外更有利。美國處於加息週期，美聯儲在6月議息會議加息75個基點，幅度已達到1994年以來最大，並提出將“無條件”恢復價格穩定。表明美聯儲為了控制通脹預期，可能會以經濟衰退為代價，經濟“硬着陸”的風險加大。

國內疫情自4月下旬以來邊際好轉，企業復工復產，政策重心從“疫情防控”轉向“穩經濟”。5月25日，國務院召開“穩經濟大盤”電話視頻會議，提出當前正處於決定全年經濟走勢的關鍵節點，必須搶抓時間窗口，努力推動經濟重回正常軌道。5月31日國務院繼續公佈紮實穩住經濟一攬子政策措施，提出六個方面33項具體政策措施及分工安排，標誌着國內工作重心由“疫情防控”向“穩經濟”的轉變。6月起，穩增長一攬子措施加快落地，涉及新能源、新能源車、芯片、互聯網科技平台等的產業政策利好頻出。疫情對經濟活動的負面影響明顯減弱，上海取消復工復產白名單，全面復商復市，北京此前部分處於封控的區域也開始返崗開工，經濟增長預期明顯改善。

市場何時可以更樂觀？我們認為有三點：

第一，股權風險溢價升至歷史高位，市場顯現出較高的配置性價比。1）1-4月A股風險溢價整體上行，截至4月26日，萬得全A ERP向上突破近三年均值+2倍標準差。歷史經驗顯示，ERP上行至均值+2倍標準差附近的階段，權益市場配置性價比較高；2）公募基金指數最大回撤接近歷年均值，市場悲觀預期充分釋放。上半年，股票型、偏股混合型、股票指數型基金指數最大跌幅為-26.7％、-26.2％、-25.2％，與2018年相當，接近指數歷年最大回撤的均值。

第二，增長預期改善和政策積極信號共振，提振風險偏好。1）疫情擾動緩解，經濟增長預期修復。4月以來上海疫情好轉，企業復工復產推進，6月1日後，全市大部分企業復商復市；2）穩增長政策密集發佈，從部委到地方政府密集部署一攬子政策加快落實，包括助企紓困、穩外貿、促消費投資等；3）美國對華關税調整預期發酵等，市場悲觀預期修復，投資者逐步走出熊市思維。

第三，交易層面，熱門賽道交易擁擠度迴歸合理。隨着市場賺錢效應減弱，賽道板塊交易降温。4月底，新能源汽車成交額佔万得全A成交額的比值一度低於近一年均值-2倍標準差；新能源成交額佔全A成交額的比值接近均值-2倍標準差；半導體行業成交額佔全A成交額的比值低於均值-1倍標準差；軍工行業成交額佔全A成交額的比值接近均值-2倍標準差。

4.2.政策底和市場底往往不同步

從A股歷次築底的節奏看，“市場底”一般滯後於“政策底”。2008年至今，A股市場大致出現5次“政策底—市場底”組合，分別為：1）2008年9月-2008年11月；2）2012年6月-2012年12月；3）2015年7月-2015年8月；4）2018年10月-2019年1月；5）2022年3月-2022年4月。

本輪A股“政策底—市場底”間隔1.5個月，期間上證指數下跌5.8個百分點。2022年初至3月15日，市場持續下跌，有外部地緣環境惡化帶來的干擾、國內宏觀政策預期的不穩定、還有中概股異常波動、互聯網平台和房地產領域問題在資本市場的反映等因素。3月16日起，國內政策層“穩預期、穩市場”的舉措頻出，從國務院金融委、“一行兩會”、外匯局召開會議、再到房地產税的推遲，市場信心得到大幅提振，A股走出一輪反彈。反彈持續14個交易日，上證指數漲幅超過7％。

市場對經濟基本面預期的好轉是市場走出底部的重要驅動力。4月起，國內疫情反覆，部分企業停工停產，經濟基本面受衝擊，A股指數再次下行。直到上海疫情逐步明朗，企業復工復產加快，市場信心再次修復。4月26日，A股“市場底”出現。4月27日至6月30日，上證指數反彈幅度18％，反彈持續43個交易日。