作者 | 丁景芝
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2020年以來，受到新冠疫情的影響，醫藥股在資本市場表現亮眼。原料藥這一細分領域，進入投資人視野。
今年以來，原料藥上市公司在二級市場表現亮眼，截至8月7日，奧翔藥業（603229.SH）上漲209.05%；司太立（603520.SH）上漲181.50%；華海藥業（600521.SH）上漲171.92%。
作為藥品的中間環節，原料藥一直被投資者詬病產能過剩、進入門檻低以及過度競爭帶來的低毛利，因此市盈率長期處於低位。
而在本次疫情中，醫藥行業的重要性凸顯，原料藥的重要性再次被投資者發掘，以至於市盈率也大幅提高，其中司太立市盈率達到118倍，華海藥業的市盈率達到94倍。
為何原料藥價值得到投資人如此肯定？
7月24日，美國生物醫學高級研究與開發局（BARDA）發佈了原料藥採購招標書，表明美國計劃採購36種原料藥，如強力黴素、左氧氟沙星、萬古黴素和肝素，其中肝素要求5年中提供45.6萬億單位。主要原因是美國的疫情愈演愈烈，藥品供給的確保就需要儲存活性藥物成分（API），以供日後轉換為成品藥物，保證藥品的供應鏈。
這一消息，大大刺激國內從事肝素類原料藥出口的上市公司，海普瑞（002399.SZ）、健友股份（603707.SH）、常山藥業（300255.SZ）、千紅製藥（002550.SZ）等肝素生產企業股價出現漲停。
因此《英才》篩選市值＞100億以上的16家涉及原料藥企業進行分析，分析原料藥企業的價值判斷邏輯。
原料藥英文簡稱API（Active Pharmaceutical Ingredients），即藥物活性成分，是藥品製劑中的構成藥理作用的基礎物質，只有在原料藥的基礎上添加輔料成為藥物製劑，才能為患者服用。
原料藥上游分為兩類，一是基礎化工行業，另一個是種植業。前者主要通過化學合成工藝生產原料藥，後者通過生物發酵製成相關中間體，再進行結構修飾。發酵工藝主要用於抗生素類、維生素類等原料藥，污染較化學合成小，且效率高、成本低。
原料藥下游主要應用領域為醫藥製劑，同時在飼料、保健品、食品等領域也有較多應用。原料藥企業的基本邏輯是通過研發新產品、改善生產工藝，從而降低生產成本以及提升產品質量，從而形成自身的競爭優勢。
原料藥企業三大分類為大宗原料藥、特色原料藥、專利原料藥，劃分標準為處於專利期的階段。
原料藥分類及其特點
原料藥企業的價值邏輯
大宗原料藥企業漲幅動力不大
在16家市值過百億的原料藥企業中，營收和淨利潤最高的均是新和成（002001.SZ），2019年營收76.21億元，淨利潤21.77億元，其銷售淨利潤率高達28.56%，是15家企業中最高的，但是從市盈率（TTM）來看，新和成市盈率僅為24.72倍，截至8月7日，區間漲幅僅為29.16%，處於原料藥中的倒數第二位，説明投資人對其未來成長性預期較為悲觀。
姑且不論影響上市公司估值的種種原因，單從主營產品來看，新和成是維生素A全球龍頭，同時其在維生素E、蛋氨酸領域也排名居前。而維生素、氨基酸、抗生物、激素類的原料藥在原料藥中屬於大宗原料藥，主要特點是早已過了專利期，市場需求穩定、規模較大但是同時競爭激烈，產品同質化嚴重，因此生產成本控制最為關鍵，毛利率較低，行業呈現明顯週期性波動。
投資者對大宗原料藥的態度，從新和成的市盈率可見一斑，同時也容易受到產品價格週期波動的影響，不過新和成的成本控制較好，同時在細分的維生素領域處於龍頭地位，規模效應足以彌補其在行業上的短板。所以投資人給予的估值水平較為貼近化工企業，不能享受醫藥類企業的估值水平。
今年上半年，海外疫情蔓延，其中主要原料藥產地美國、意大利、德國、西班牙、日本等疫情較重，原料藥供給端受限導致原料藥價格上升。而國內疫情基本得到控制，可以穩定復工的情況下，國內原料藥企業面臨歷史機遇。
從區間漲幅情況來看，大宗原料藥企業漲幅動力不大。截至8月7日，而沙坦類龍頭華海藥業（600521.SH）區間漲幅達到171.92%；造影劑原料藥龍頭司太立（603520.SH）區間漲幅達到181.50%。這些特色原料藥企業與大宗原料藥不同，專利剛過期不久，工藝壁壘高、附加值高，集中在慢病（三高）、抗腫瘤、精神神經、消化道用藥等領域。主要應用領域品種較多，但是各品種規模較小。
從下游需求來看，特色原料藥下游製劑需要持續更新迭代，所以特色原料也有明顯的生命週期，至於判斷特色原料藥的成長型，要看其研發能力以及產品條線的增加情況，因為屬於技術驅動型產業，下游對價格因素不甚敏感。
華海藥業的銷售毛利率為60.54%，在同行業中處於高位；但其銷售淨利潤率僅為11.26%，期間費用率較高。其主要產品是治療高血壓的沙坦類原料藥，規模基本穩定。
肝素原料藥與其他提取自化工及生物發酵的特色原料藥不同，上游的肝素粗品提取自健康生豬的小腸粘膜中，主要用於臨牀的抗凝血藥劑製備，在各類心腦血管手術中多有使用。2019年全年我國肝素及其鹽出口量為201噸，佔全球需求量的50%左右，是全球最大肝素類原料藥出口國。
從近期需求來看，疫情期間，肝素已被印度衞生部門列入治療重症新冠肺炎的臨牀管理指南。印度相關部門已收到肝素短缺的信息，近期印度國家藥品價格管理局（NPPA）允許藥企提高肝素注射劑的價格，直到12月底。國外最主要的肝素原料藥供應商是西班牙的 Bioiberica，西班牙嚴重的新冠疫情對其生產產生不利影響，進一步壓縮肝素供給，推動肝素原料藥價格上漲。因此，肝素原料藥的價格處在上升週期， 2018-2024年肝素原料藥價格CAGR為14.8%。
2019年，我國肝素出口金額為11.06億美元，同比增長0.79%。2020年1-5月我國肝素累計出口金額為5.02億美元，同比增長3.33%。
不過行業目前普遍面臨上游短缺情況，國內生豬出欄量出現下滑，且價格水漲船高，肝素粗品供應也出現短缺，因此導致原料藥價格上漲。
轉機在哪裏？
一是向下遊製劑延伸，轉向利潤率更高的地方；二是轉向CDMO藥物生產外包服務。
大宗原料藥雖市場穩定，但是企業面臨競爭壓力大，行業壁壘來自於成本優勢，而且在資本市場無法得到太多認可；特色原料藥企業盈利能力低下，期間費用較高，時刻面臨被取代的危險，需要不斷創新研發；專利原料藥雖好，但是不是什麼企業想做就能做的，與原研藥企業共同研發，動輒10-15年的研發時間，原料藥企業是吃不消的。
那麼原料藥企業的轉機在哪裏？就目前來看有兩條道路，一是向下遊製劑延伸，轉向利潤率更高的地方；二是轉向CDMO藥物生產外包服務。
華海藥業2019年營收53.89億元，其中來自成品藥銷售有25.84億元，約佔47.96%，接近半壁江山，同時毛利率為65.8%，顯著高於其原料藥產品的毛利率56%。
健友股份2019年有7.62億元營收來自於製劑，佔比30.85%，同時毛利率為72.53%遠大於其肝素原料藥41.75%的毛利率。
在國內醫保控費的政策導向下，下游仿製藥需要通過綁定原料藥企業降低成本，而原料藥企業需要向下遊延伸，從而提升利潤率。仙琚製藥也公告會做全做精甾體激素原料藥及製劑，在一些高壁壘的仿製藥上尋求一些突破。
原料藥企業轉型的另外一條路徑是CDMO（研發生產外包），這類企業上游是精細化工行業，下游是醫藥公司，與原料藥企業類似，因此原料藥企業天然可以向CDMO領域轉型。
凱萊英是典型的CDMO企業，業務邏輯一是研發，二是生產。藥品生產較為傳統，無法引發更高的估值；所以市場給予凱萊英88倍的估值主要因其與默沙東、輝瑞、百時美施貴寶、艾伯維、禮來等公司合作研發創新藥，一旦研發成功，CDMO企業獲得的收入豐厚。
普洛藥業是同時向製劑及CDMO延伸，2019年CDMO業務為其帶來7.23億元的營收，營收佔比10%，毛利率37.29%；製劑為其帶來11.25億元營收，營收佔比15.6%，毛利率74.52%；而原料藥及中間體為其帶來60.16億元的營收，毛利率僅為24.83%，在所有的原料藥企業中，普洛藥業的利潤率水平最低，淨利率僅為7.67%，製劑及CDMO一定程度上改善了企業的利潤率情況，因此區間漲幅達到93%。
但是原料藥想轉型CDMO還是非常困難的，需要有自己獨特的競爭優勢。而且創新藥企業和仿製藥企業不同，創新藥企業的現金流狀態一般不太好，研發時間過長，如果一級市場融資受挫，研發折戟是很常見的事情。
專利原料藥和CDMO一樣，主要為原研藥企業服務，一般在專利期內，因此對供應商的研發和技術實力要求極高，從而也帶來更高的附加值，專門做專利原料藥的企業較少，但是未來發展空間還是很大的。
近年來，醫藥產業鏈發生鉅變，帶量採購、一致性評價、環保趨嚴等因素，導致原料藥行業的集中度不斷提升，原料藥企業迎來發展機遇。但是前期暴漲的股票是否還有增長空間，主要還是看企業的核心產品的競爭能力以及未來業務市場空間，否則再多的上漲只是海市蜃樓罷了。