釀一瓶6000億的醬油，造一個調味界的茅台

出品 | 虎嗅Pro 投研組

作者 | 陳悶雷

近日，海天味業發佈半年報，上半年公司營收實現115.95億元，同比增長14.12%；歸屬於上市公司股東的淨利潤則為32.53億元，同比高增18.27%。儘管海天味業的經營受疫情影響，特別是餐飲業大幅度衰弱，公司的營收增速在Q1出現了幅度很大的下滑，但受益於Q2國民經濟的快速回復以及餐飲業迅速復甦，海天已經重回快速增長軌道，二季度整體表現優異，上半年表現不錯，全年業績可期。

不過比公司業績表現更好的，是海天一路狂飆的股價。9月2日開盤後，已經在持續衝高的海天味業（603288）繼續上漲，當日報收198.48元，漲5.19%。至此，海天味業的市值已經超過了6400億元，市盈率超過100倍，而邁過6000億門檻也只不過是一天前剛剛發生的事情。

如今，海天味業市值已經超越了中國石化、寧德時代等，位列A股第十一，在日常消費品行業中市值僅次於貴州茅台和五糧液。

只是這頂頗為沉重的王冠，享有“醬油界茅台”美譽的海天味業，戴得穩嗎？

一季度不夠，二季度來湊

在上半年，海天味業一季度受疫情衝擊非常明顯，增速常出現大幅度下滑，但在Q2進行了追趕，整體表現僅略遜於去年同期。

（數據來源：Wind）

2020年上半年，海天味業實現營業總收入115.95億元，同比增長14.12%；歸母淨利32.53億元，同比增長18.27%。較去年同期的營收/歸母淨利分別為16.51%/22.34%的增長水平存在下滑，顯然疫情還是對公司造成了一定影響。

若做細分看，則能發現實際上公司真正業績不佳的是Q1，而在Q2表現出了明顯高於往期平均值的快速增長。數據顯示公司在20Q1的營收增長為7.17%，Q2則為22.29%，而往期均在16上下徘徊，這種異動顯然與疫情直接相關。

海天味業的銷售中餐飲渠道佔比較高，根據董事長秘書張欣在電話會議中透露的，公司目前這一渠道銷售額佔比約為50-60%，因此在Q1大規模居家隔離，餐飲業停擺的大背景之下，業績受到影響是必然結果。

而Q2環比突增的原因則首先是大環境快速回暖，居民消費正常化，餐飲渠道快速恢復帶來的需求上升。其次則是海天顯著加大了當季的促銷力度，同時也加快了對經銷商的開發。從整體趨勢上也能看到，往年的二季度實際上是相對的淡季，營收會比較低，但今年公司為追趕一季度被落下的銷售目標，選擇大力進行推廣活動，這才使得當季呈現了遠超以往的高增長，引用電話會議中的表述則是“Q2不光要完成當季的量，還要彌補上季度的量，因此單獨來看Q2比過去同季度要高”。經銷商方面，20H1公司淨增加經銷商627家，較去年底增加了10.80%，整體開發力度還是比較大的。

概括來説，海天味業在2020年上半年表現確實略遜於往期數據，這主要是與公司餐飲渠道佔比較高有關，不過同時公司業績恢復的也比較不錯，根據透露的信息，海天的業務進度在上半年完成了51%，只略遜於去年的52%，在下半年經濟持續回暖情況下全年業績基本無憂。

（數據來源：Wind）

盈利能力方面，海天20H1的毛利率為42.94%，較去年同期下降了約1.9個百分點，這主要是由於公司對報表進行了調整，運費被調整到了營業成本造成較往期數據出現了比較大的波動，對可比口徑數據進行還原後則上升約1.2個百分點，這主要是受益於包材成本下降。

費用方面，由於運費被從銷售費用中移出，導致公司當期的銷售費用出現了較大幅度下滑，還原後與往期數據差異很小，約在0.5%左右。

目前公司整體盈利能力穩定，與往期差距很小，並沒有受到疫情波及，對此無需太過擔憂。

多元化，路難行

雖然股價一路狂飆，但海天味業也有自己的麻煩。目前公司的核心醬油業務增速持續放緩，急需下一個增長點，因而開始進行業務的多元化拓展，但目前看來這一過程談不上特別順利，仍然需要時間成長。

數據顯示，海天味業的核心醬油產品的營收增速自2017年開始一路下滑，從彼時的16.59%跌至2019年的13.6%，在2020年上半年的增速進一步下滑至10.71%，即使當期數據能以疫情解釋，但近年的連續下降顯然就真的是增長遇到瓶頸了。

而打破增長天花板，海天首先選擇的就是對產品進行多元化，且這一策略已經佈局多年。2017年，海天味業以4027萬元收購丹和醋業70%股權進軍食醋市場；以今年上半年又以1.69億元價格取得合肥燕莊食用油有限責任公司67%的股權，開始發展芝麻油業務。

不過目前公司的多元化戰略成效並不是特別明顯。20H1，公司的醬油銷售額在總營收中的佔比仍高達66.26%，與去年同期的66.79%相差無幾，第二個能挑大樑的業務板塊尚未出現。

也許是急於推進進一步的業務多元化，海天在今年8月中旬推出了首款火鍋底料產品，正式切入目前市場熱度很高的火鍋底料市場。只是火鍋底料也還是個競爭極為激烈的行業，CR5超過了30%，領域內有實力的企業不在少數，海天還是會面臨一些挑戰。

除了多元化之路走得一般般之外，海天目前也有產品溢價偏低的問題。

當下公司的產品定位仍然以中低端、大眾化產品為核心，產品價位偏低，中高端產品偏少，而低端產品天然就有提價空間不足的缺陷，且與當下消費者逐漸追求“高品質、健康化”的趨勢不符，兩相作用之下顯然對海天未來進一步成長不利。

如何對產品進行升級，提高產品附加值，也是公司必須要回答的一個問題。

海天味業到底有沒有過熱？

雖然眾人皆言海天熱，但海天的股票到底有多熱？

2019年9月2日，海天味業市值邁過3000億元門檻，而公司用了剛好一年時間就將市值翻了一倍，達到了6000億水平。今年6月24日，海天味業的市值才剛剛邁過4000億元，隨後就在8月19日突破5000億元，又在不到半個月後爬上了6400億元。

坐火箭也不過如此。

但持續飆高的市值自然也引發了很多擔憂。針對目前消費股大熱的情況，銀河證券在近日非常高調的用一份唱空研報給市場潑了盆冷水，稱“不為當下這種熱度做各種‘美化’或背書，不建議加倉追高買”，而券商如此直言不諱，其實非常罕見。

（信息來源：銀河證券）

銀河證券研報指出，近期食品飲料持續走強，白酒、調味品等行業市盈率不斷創近年新高，其原因主要由於科技和醫藥板塊前期泡沫較大，受華為、武漢某半導體公司及疫苗等事件影響，資金流入消費板塊，疊加中秋節臨近，推動食品飲料行業持續走高。

“儘管我們在過去很長時間強烈推薦白酒調味品等消費股，但是我們不對當下創紀錄的消費股再唱讚歌，因為創紀錄估值意味着未來投資回報率下降。”銀河證券在研報中如此寫到。

但若具體到海天味業，其實也是有可追溯的上漲邏輯的。作為調味品行業當之無愧的龍頭，公司與其他競爭對手體量差距很大，領先優勢非常明顯，市佔率遙遙領先，且公司的增長確定性很強，是非常優質的白馬股，大量資金向其集中也是因為並沒有更好的選擇。

不過上文提到的唱空報告的主筆之一曾萬平在接受媒體採訪時就曾直言：“這隻個股成長性和護城河都不差，問題是類似強大競爭力的成長性確定公司，在其他行業，市盈率是他的一半乃至40%，沒理由再去高估值追求這種‘確定性’。”

説一千道一萬，海天如今這一股能頂十來瓶醬油的股票，小心謹慎，提高風險意識總是沒有錯的。

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