IPO視界｜綠城管理：“代建第一股”也憂傷

代建，代他人而建。

6月19日，綠城管理控股有限公司（以下簡稱“綠城管理”）通過港交所聆訊。一旦成功上市，綠城管理將成為綠城系繼綠城中國（03900.HK）和綠城服務（02869.HK）之後的第三個上市平台，也意味着綠城管理將成為中國“代建第一股”。聆訊後資料顯示，截至2019年12月31日，綠城管理於中國26個省、直轄市及自治區的85座城市及於柬埔寨一座城市擁有260個代建項目，管理總建築面積為6750萬平方米。

根據中國指數研究院報告，主要代建公司於2019年的總收入為91億元，以及淨利潤為23億元。在2019年的收入方面，前五大公司與前十大公司的市場份額分別為55.3%及75.7%，房地產代建行業集中度越來越高。

據悉，綠城管理的市場佔有率超20%。光環背後亦有陰影，真正考驗綠城管理的或是上市之後。

增收不增利 商業代建侵蝕利潤

早在2008 年，宋衞平首次提出依託綠城品牌和團隊實現業務創新，並於 2009 年形成了以「品牌輸出、管理輸出」為核心的「綠城代建」模式。 2010 年，綠城開啓非政府代建業務。

2015 年 9 月 23 日，綠城管理集團正式掛牌成立，成為綠城品牌和代建管理模式輸出的主體。2016年，綠城中國悉數收購藍城代建業務，對藍城業務的整合也是綠城管理對接資本市場之前要完成的任務，這也加快了綠城代建業務的發展速度。

房地產代建，實則是一種合作開發模式，由擁有土地的委託方發起訴求，由擁有項目開發建設經驗的專業代建方承接，雙方通過平等協商建立合作關係，最終實現共同盈利。代建方通常是品牌房企，其在品牌、產品、成本、融資、管理、團隊等方面積累了成熟的經驗，可為委託方提供項目定位、規劃設計、工程管理、成本管理、招投標管理、營銷管理、品牌管理、交付管理等開發全過程服務。

綠城中國以品質著稱，這也是其代建業務的基礎。經過近幾年的發展，2019年綠城管理的總營收達到19.94億元。然而，伴隨着規模不斷擴大，綠城管理出現“增收不增利”現象。

聆訊後資料顯示，2017-2019年綠城管理的收入分別為10.16億元、14.81億元及19.94億元，複合年增長率達到40%。2019年，綠城管理營收、毛利、淨利分別達到19.94億元、8.82億元、3.71億元，較2018年的7.37億元、7.44億元、3.65億元分別增長34.64%、18.55%、1.64%，而這與銷售成本50.88%的增幅具有明顯差距。綠城管理陷入了“增收不增利”的尷尬境地。

毛利率方面，綠城管理近三年也呈連年下降趨勢，毛利率從2017年的56.8%降至2019年的44.2%。

聆訊後資料顯示，2019年綠城管理商業代建、政府代建與其他服務三者的貢獻率分別為73.8%、18%和8.2%。而代建又分為自行營運和與業務夥伴合作兩種運作模式，其中商業代建的合作模式收入佔比已從2017年的11.8%上升至2019年的33.9%。

對此，綠城管理方面表示，與業務夥伴合作的發展模式，綠城管理有權將管理費用的全額確認為收入，並向彼等支付一定比例的管理費以作為彼等提供服務的代價，而服務成本則被計入銷售成本，隨着盈利能力更弱的合作模式比重擴大，從而導致銷售成本增高，毛利、毛利率下降。

在合作模式下，其收取的商業代建項目總管理費的20%-30%及政府代建項目總管理費的7%-12%。聆訊後資料顯示，綠城管理近兩年盈利能力更弱的合作模式比重擴大，2019年商業代建業務中與業務夥伴合作的項目已經高達89個，佔總項目的34.23%，產生的服務成本6.9億元，佔總收入的34.6%，主要為支付給代建業務夥伴的管理費。同時，政府代建項目也從2018年的99個增至2019年的115個。