洪灝(作者系交銀國際董事總經理兼首席策略師)
本週四美股開始暴跌。道指最多曾暴跌1000點，納指收跌近5%，那些之前萬眾追捧的科技股是重災區。這次暴跌與之前幾次暴跌有重要的區別。
很多讀者問為什麼暴跌?畢竟，美聯儲在最近的全球央行貨幣政策會議上“歷史性”地調整了其政策框架，容忍通脹在一定的時期內停留在2%以上。這個新的框架，基本上就是向市場確認了美聯儲堅決不加息的貨幣政策傾向。如是，零利率將在很長的一段時間裏持續。市場共識認為，在金融學的現金折現公式裏，如果利率足夠低的話，那麼估值應該是無窮高，因此美股“永遠漲”。甚至，最近我看到有研究同行嚴肅地討論股價“永動機”之類的概念。
這種觀點，完全忽略了低利率的含義。低利率更重要的意義是對於低增長、零增長甚至是負增長的宏觀環境的反映。也就是説，在我們折現未來現金流的時候，雖然折現率低了，但是終極增長估值(terminal value)也大幅降低。對於成長股價值的計算，往往2/3甚至以上的估值來自於這個終極增長。看看成長股弄潮兒特斯拉TSLA，市銷率在暴跌前居然達到了近20倍。因此，利率(折現率)雖然低了，但是利率反映的是一個零增長的宏觀環境，因此終極增長估值在這種條件下的萎縮，遠遠大於低利率帶來的估值的提升。或者説，低利率降低了估值的門檻，但是也讓估值大幅萎縮。
美聯儲極力維持的低利率政策，無視最近飆升的通脹預期，本身就是引爆市場波動率的誘因。這次暴跌前，我們觀察到美股的飆升同時伴隨着市場隱含波動率VIX的飆升，最終導致了在美股創出歷史新高的同時，VIX也在這個對應的市場點位高度上也達到了歷史性的高點，對應於2000年3月份的水平。很顯然，美股市場裏的期權交易發生了異常的情況。
這是因為最近美國散户最近通過羅賓漢、citadel等交易平台大幅買入即將到期的看漲期權。在一個瘋狂上漲的市場裏，這是散户加槓桿最簡單、效率最高的方法。這些期權往往在幾天內就到期。在做市商賣出這些期權獲得收入之後，他們需要不斷地買入股票來對沖其賣出股票看漲期權的風險。然而，隨着股價的上漲，做市商就需要買入更多的股票對沖;隨着做市商買入的加碼，股價繼續飆升;散户接着買入更多的期權加槓桿賭市場繼續升，然後市場重複以上的步驟。這就是到了最後美國市場直線飆升的最重要的原因。槓桿、散户、嚴重一致的市場共識和高估值：這都是一個最終導致市場暴跌的配方。美聯儲的貨幣政策直接導致了市場參與者對於美股”永遠漲“的預期，但也最後引爆了這個通過期權交易製造的股價”永動機“。這與市場共識的認知是恰恰相反的。