[所長説]方正證券楊仁文：註冊制時代研究所將鉅變 抖音將三件事做到了極致！

　　序言

　　2020年，中國資本市場三十而立，金融界《榮耀記》特推出30週年特別版《所長説》，對話中國最優秀的券商研究所長，回顧歷史，暢談當下，展望未來。

　　嘉賓簡介

　　方正證券研究所所長，國際業務部行政負責人、傳媒&海外首席分析師，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND最佳分析師第一名。團隊代表作：《抖音vs快手深度覆盤與前瞻—短視頻分析框架》《字節跳動vs騰訊遊戲深度對比與前瞻—遊戲渠道分析框架》《從“常識”到“啓示”—七大角度看全球遊戲產業》《尋找遊戲界的奈飛—雲遊戲行業深度報告》《專題深度—在線K12課外培訓的“來路”與“歸途”》等。

　　主要觀點

　　註冊制時代券商研究所將發生鉅變

　　人工智能從三方面改變投研行業

　　遊戲是文化出海最易實現的形態，會誕生多家千億級公司

　　抖音崛起天時地利人和，將三件事做到了極致

　　傳媒行業的光輝歲月

　　金融界：今年是中國資本市場三十週年，30年裏每一年都跌宕起伏，留下了許許多多的往事，對於您而言，哪一年印象最為深刻？

　　楊仁文：我在證券行業從業十年多時間，對資本市場印象最為深刻的還屬2013年至2015年這三年。我是看傳媒互聯網行業出身的，那三年對於傳媒分析師來説是非常美好的三年，傳媒股上演了波瀾壯闊的行情。

　　在那之前，傳媒在二級市場是一個相對小眾的行業，開晨會傳媒分析師都是坐在角落裏的那個，不容易被關注。從2013年開始，隨着行情的演繹，同時隨着越來越多相對優質的傳媒公司上市，傳媒行業也從小眾行業逐漸變成比較大眾的行業。那時候，一級市場和二級市場共振效應非常明顯，投資者熱情很高，所以我至今對這三年印象非常深刻。

　　註冊制時代研究所鉅變

　　金融界：近年來，資本市場改革越來越快，力度越來越大，頂層也愈發關注。滬深港通、入摩入富、科創板、註冊制等都是改革的實質性舉措，您認為，隨着A股逐步成熟化、開放化、國際化、機構化，證券公司和研究所將面臨怎樣的影響和變化？

　　楊仁文：我個人認為，隨着註冊制時代的到來，研究所在證券公司所處的地位和扮演的角色會發生巨大變化。

　　以前研究所對於證券公司而言更多的是品牌價值，特別是對於很多中小券商來説，賣方研究業務可以快速提升證券公司在整個行業的品牌影響力，從而間接助力其它業務部門展業，所以整個行業都非常重視研究評選。賣方研究是個競技場，需要某種比賽機制保持分析師這種高競技狀態，一定意義上和體育行業很像。所以客觀講，研究評選在一定程度上會加速提升研究所的研究水平和服務水準。

　　註冊制時代的到來，分析師對資本市場的定價意義會越來越凸顯。因為隨着IPO企業越來越多，資本市場對產業、對企業的認知鴻溝需要分析師打通，上市公司的稀缺性在下降，分析師對企業價值的挖掘、對定價機制的作用會越來越大。

　　因此總的來説，研究所對證券公司的價值，從最開始的對內賦能，到後來的品牌價值，再到佣金創收，再到未來的以定價能力為核心全面助力公司各項業務，實質性作用會越來越大。以上這幾個方面都是相輔相成的，任何一個方面要做好，都需要下很大功夫，需要持之以恆。

　　賣方研究產能過剩？

　　金融界：聽完您的分享，感覺您對行業還是抱有非常樂觀的態度，但業界也有不少聲音認為，賣方研究產能過剩、已進入寒冬，您怎麼看這種説法？

　　楊仁文：賣方研究“產能過剩”這種論調其實一直存在，個人認為這個其實不需要過多討論。

　　首先，賣方研究有持續存在的必要性；第二，深度、專業、前瞻的研究一直是稀缺的。這和內容行業相似，始終遵循“二八效應”，甚至是“一九效應”，高水平的研究始終不會過剩。在賣方研究行業中存在的，是結構性過剩和結構性稀缺：相對高專業投資者來説過剩，相對中低專業投資者來説不明顯過剩，所以也導致賣方激勵始終會兩極分化，但這是契合行業規律的。我們應該做的，還是通過一些工作，努力讓研究價值最大化。

　　人工智能改變投研行業

　　金融界：除了自身制度性的改革外，我們也看到外部智能投顧的興起，人工智能時代會對分析師行業造成衝擊嗎？

　　楊仁文：關於智能投顧，仁者見仁，智者見智。一方面，我們確實要相信科技一定會改變研究行業，它的改變至少有幾個方面，一是改變研究內容的生產方式；二是改變內容的承載方式；三是改變內容的傳播和連接方式。這些改變一年或者兩年可能並不明顯，但我相信再過三五年，賣方研究與科技的結合會越來越緊密，所以主動擁抱科技是必然的選擇。

　　另一方面，雖然科技會改變賣方研究這個行業，但一些基本的東西可能不會改變，比如説對投研領域的理解、對行業基本規律的分析框架等。技術只是一種工具，幫我們更好地做投研，如果對投研框架理解沒有到位，就談技術改變，有點本末倒置，這是我的看法。

　　研究所的快變量和慢變量

　　金融界：當前，越來越多的券商將研究所提升至公司發展的戰略高度，方正證券也一直很重視研究所的建設。如果10分制，您給現在的方正證券研究所打幾分？能否談一談您未來帶領方正證券研究所的一些規劃和戰略性的打法？

　　楊仁文：我從2019年3月接手方正證券研究所後，對研究所建設的理解有個不斷深化的過程。因為自己的主觀想象的樣子，和實踐中看到的樣子，會有不同，但我對研究所框架性的認知沒有變化：研究所就像一家企業，可以從兩個維度來看，一個叫慢變量，一個是快變量。

　　慢變量叫體系。構建一個體系不是一兩天畫一張圖這麼簡單，它需要不斷迭代，需要合適的人員各司其職，還需要理解行業的變化以及業務的關鍵規律，進而不斷優化。我之所以把這個叫“慢變量”，是因為短期可能不會有立竿見影的促進效應，但它決定了研究所未來的高度。對於慢變量，我們不斷在思考，在化繁為簡，我相信我們正走在正確的道路上。

　　另一個叫快變量，其實就是業績。研究所基本有三個目標，第一個對外創收（佣金收入）；第二個對內協同；第三個打造品牌影響力。這三個目標我都稱之為“快變量”。對於快變量，我們做了大量工作，取得了很多進展，但目前還有很多工作需要完成。從進展來看，最開始有些方面也許會慢一點，但隨着時間推移，我相信到一定階段會加速。

　　很多時候，大家看研究所，更喜歡看快變量。的確，快變量決定研究所能否良性循環下去，沒有創收何談激勵；但實際上被忽視的慢變量同樣重要。每家研究所都有自己的基因、自己的傳承、自己的軌跡，有的選擇快速挖人的模式，有的傾向內生成長模式，各有千秋。我更看重內外並重，長期來看，研究所建立人才梯隊培養能力，才能可持續性更強，穩定性更好，這是我的理解。

　　漫話中國遊戲

　　金融界：您是研究所所長，還是傳媒與互聯網領域最優秀的分析師，我們聊一聊這方面的話題。您今年一直看好的遊戲行業走出了2015年式的牛市行情。您認為遊戲股走強的核心邏輯是什麼？當前行情到了什麼階段？國內遊戲公司的未來又在哪裏？

　　楊仁文：我個人認為，去分析一個行業的時候，要始終尊重基本的分析邏輯和分析框架，尊重數據背後的規律，要學會從看似微小的變化中發現孕育的新趨勢，要尊重常識。

　　遊戲行業是一個既古老又不斷孕育新變化的行業。我們怎麼看遊戲行業？簡單來説，首先要看行業空間夠不夠大，比如遊戲行業從全球到中國都是非常大的一個行業，而且每年還在不斷增長，市場規模不斷擴容。

　　其次，遊戲行業遵循三段式成長法則。每一輪遊戲形態開始出現的時候都是百花齊放，但隨着時間推移，行業從成長走向成熟，產業鏈不同環節議價能力也在發生變化，行業集中度會不斷提升，這個集中化的過程也是催生大公司的過程。我們對全球遊戲做過商業史研究，對全球遊戲的商業模式做過深入探討，主機遊戲時代、端遊時代、手遊時代，都在重演着這樣的邏輯，從全球到中國都誕生了市值非常大的遊戲公司。

　　第三，遊戲行業不僅是內容創意行業，還是跟互聯網聯繫最緊密的行業，兼具內容行業和互聯網行業雙重特點，遊戲在整個內容產業，不論是行業空間、現金流、商業模式都是非常好的行業，容易誕生可持續的、市值越來越大的公司。

　　遊戲股走強，既有中長期的核心邏輯，包括行業足夠大、成長性足夠強、商業模式足夠好等；短期邏輯則是經過監管規範後，遊戲版號恢復發放，行業回到健康良性發展階段。此外，疊加今年疫情影響，內容消費加速從線下走向線上，遊戲業績因此也表現不錯。

　　現在遊戲行情到了什麼階段？站在互聯網消費角度以及中短期角度，遊戲股內部可能會存在分化，龍頭公司強者恆強；站在產業新週期角度以及中長期5G應用角度，遊戲板塊估值中樞可能會緩慢上移。

　　關於未來，我認為遊戲是中國文化產業出海最容易實現的內容形態，無論是內需，還是對外輸出，遊戲產業空間足夠大，會誕生多家市值千億級的上市公司。我們認為，這種公司一是注重體系、注重人才、注重團隊建設；二是重視研發、重視內容端，注重IP塑造和迭代；三是注重遊戲的運營，遊戲公司也是個互聯網公司，要重視用户端，重視流量運營。

　　抖音的崛起之路

　　金融界：站在短視頻風口上的抖音，是近年來中國現象級的公司，也是國內出海最成功的公司，因為過於火爆近期成為不少國家抵制的“文化產品”。您怎麼看待抖音現象？怎麼看A股爆炒的抖音概念股？在您眼中，抖音的估值如何？

　　楊仁文：從資本市場的角度來看，傳媒互聯網行業投資機會有三種。

　　第一種，網絡通信傳輸技術更迭，產業大演進週期帶來的機會。從2G、3G、4G、5G，每一輪大的週期演進，都會推動商業模式變革，催生一系列行業應用機會，孕育出非常大的公司，這是浪潮級的機會。去年以來，我們見證了5G的預演行情，未來5G應用真正開始的時候，股票市場的機會會更大，這種機會一定不能錯過。

　　第二種，新渠道崛起帶來的趨勢性機會，比如這一輪短視頻渠道崛起誕生的抖音和快手。傳媒行業本質看兩端，即內容和渠道，渠道的劇烈變化一定會重構行業生態。抖音經過用户增長階段後，正處於快速貨幣化變現創收階段，母公司字節跳動去年營收超千億，今年目標更高。這種巨頭快速變現的過程也會帶動周邊內容公司、廣告代理公司的階段性爆發。對於資本市場熱捧的抖音概念股，我認為這只是階段性的主題投資機會，因為商業模式本身的原因，很難有中長期持續性，只有很少的公司業務模式會真正發生長期性、趨勢性的改變。

　　第三種，公司本身α能力帶來的投資機會。β行情是隻要行業好，企業日子就好，當行業越來越成熟、增長乏力的時候，很多公司就隕落了。只有少數公司能穿越週期，不斷突破天花板。比如三七互娛是頁遊時代殺出的巨頭，手遊時代又及時抓住機會；電影行業的光線傳媒，經歷了業務模式的不斷重構，正在捕抓動畫電影的機會；比如教育行業的中公教育；比如芒果超媒，從湖南台到芒果TV，既有內容基因的傳承，又在迸發新活力。這些公司都值得跟蹤觀察。我們需要從7-10年以上時間週期的角度，去冷靜觀察那些企業管理層和他們的所作所為，去分析他們的業績表現，以及他們在每一次行業拐點如何選擇、是否能抓住機會。如果發現了這種具有企業家精神、能夠不斷抓住行業拐點機會及時切換業務模式的公司，我們要特別重視。

　　回到抖音，它是短視頻時代的巨頭，快手其實誕生更早，抖音之所以能後發先至，在於天時地利人和：抖音開始做短視頻的時候，剛好趕上行業基礎設施的成熟期，適合高舉高打。從內部看，字節跳動引領了新一代互聯網公司的管理模式，真正建立了適應行業快速變化的組織模式，將產品研發、用户增長、貨幣化變現三個階段的事情做到了極致。

　　寄語資本市場三十年

　　金融界：我們最後回到今天的主題，中國資本市場三十而立，請您展望或者憧憬一下這個市場和您關注領域的未來！

　　楊仁文：我對中國資本市場保持比較樂觀的態度，中國資本市場處於不斷改革進程中，只要堅持改革，明天就會越來越好。

　　資本市場大環境的變化，會帶來券商研究所的變革，未來我覺得要尊重三個核心的力量，即尊重體系的力量，尊重時間的力量，尊重科技的力量。謝謝！