作者 | Jason
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
鋰電行業競爭再度升級，大眾斥巨資左擁江淮汽車，右抱國軒高科；奔馳母公司戴姆勒被傳聞欲參與“舊相識”孚能科技公開募股。
5月29日，牽動市場的一大事件終於塵埃落定，大眾汽車集團發文稱將投資10億歐元，獲得安徽江淮汽車集團股份有限公司母公司---安徽江淮汽車集團控股有限公司50%的股份，同時增持電動汽車合資企業江淮大眾股份至75%。同時，大眾汽車集團還將投資約11億歐元獲得國內電池生產企業國軒高科動力能源有限公司26%的股份。
與此同時，市場的另一個關注點便是一度傳言奔馳母公司戴姆勒集團計劃參與孚能科技的公開募股，以確保孚能科技能為集團生產的電動車穩定地供應電池。
終於説到今天的主角了，2019年9月16日，孚能科技的科創板上市申請被上交所受理，目前上市委會議已過，上市在即。孚能科技擬IPO籌資34.37億元，用於擴大鋰電池 產能，然而，作為“科創板動力電池第一股”，孚能科技卻要面臨行業大環境和自身小環境的雙重壓力。
2017年至2019年（以下簡稱“報告期”），孚能科技營業收入分別為13.39億元、22.76億元、24.50億元，同比增長分別為185.72%、70%、7.65%，增速逐年下台階；扣非後歸母淨利潤分別為930.01萬元、-19,882.44萬元和979.79萬元，處於虧損或微利的經營狀態。
尤其是2019年，營收增速下滑至7.65%，表面看起來，是前兩年的高增速導致基數增大所致，公司經營狀況仍然穩定，但事實並非如此——2019年孚能科技的扣非後淨利潤僅為927.79萬元，與2017年的水平相差無幾，營收十幾億的時候只盈利幾百萬還算説得過去，可是營收近25億的時候，扣非後淨利潤還是不到千萬，這背後到底出了什麼問題？
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大客户依賴程度高，
對營收影響嚴重
報告期內，孚能科技對前五大客户的銷售收入佔主營業務收入比重分別99.78%、99.77%和95.82%，可以説，孚能科技基本上就靠這五家公司吃飯了。
其中以北汽集團尤甚，作為第一大客户，2017、2018年間，北汽集團對其銷售收入對主營業務收入的貢獻分別高達87.57%、83.58%，2019年終於降到了47.58%。
但這並不是新增客户所導致，而是對北汽集團銷售收入下降導致的。據公司對問詢函的回覆稱，由於北汽集團在2019年上半年對與公司合作的主要車型EX360進行升級，升級為EC5根據原有計劃，北汽該款車型會在2019年4月量產，後由於該車型其他供應商供應的零部件異常，導致EC5整體計劃延誤，量產推遲到2019年7月中，公司自2019年5月開始向北汽集中供貨，導致2019年對北汽集團銷售下降。
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激進賒銷引進客户
但遠水難救近渴
其實，第一大客户北汽集團的影響對孚能科技影響遠不止於營收同比增長下滑至7%，報告期內，孚能科技採用了比較激進的賒銷政策，又引進了上海鋭鎂新能源科技有限公司、奔馳母公司戴姆勒等客户，否則其營收很難説是增是減。我們來詳細分析：
1）2019年應收賬款異常增長，且逾期金額劇增：報告期內應收賬款餘額增長率分別為54.97%，67.3%，109.15%，對比2019年的營收增速，僅僅7.65%，但應收賬款增速卻是營收增速的幾十倍，2017年期末應收帳款尚且不足營收的30%，到了2019年期末已經增長至超過50%，是淨利潤的120倍還多。
同時，2019年應收賬款逾期金額也急劇增加，2018年的應收賬款逾期金額為5201.94萬元，而2019年應收賬款逾期金額卻高達38508.71萬元，增長七倍之多。
上海鋭鎂新能源科技有限公司、奔馳母公司戴姆勒在2019年分別以40,675.65萬元、10995.13萬元的居第三大客户和第四大客户。
而在2019年12月31日的應收賬款餘額前五名客户中，上海鋭鎂新能源科技有限公司、奔馳母公司戴姆勒又以應收賬款餘額金額為44963.49萬元及5191.61萬元位居第二和第三名。
尤其是上海鋭鎂新能源科技有限公司，孚能科技對其2019年應收賬款餘額大於該年度對該公司的銷售金額，差額高達4287.84萬元。孚能科技忙活了一年，不僅從孚能科技一分錢也沒收到，反而出現了更大的應收帳款的缺口，這多出來的金額也不知是從何而來。
2019年度前五大客户
在這裏我們不禁要問了，深度綁定大客户到底是公司主動的選擇還是行業無奈的現狀？激進賒銷算是個解決的辦法嗎？
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封裝路徑之爭，
軟包電池賽道份額持續下降
鋰電池行業的選擇成本是非常高的，一步錯步步錯，鋰電公司對封裝路徑的選擇在一定概率上決定了其未來的發展上限。
大家對於材料端的三元路線、磷酸鐵鋰分類可能都比較熟悉了，從電池封裝路徑看，鋰電池可分為圓柱形、方形、軟包形，不同電池類型可以搭配不同電池封裝路徑，形成符合下游需求的各類電池成品。
三種電池封裝的製造產線難以相互切換，原因在於中段電芯製造所用的設備與封裝設備難以切換，且該部分佔整個產線成本40%以上，而不同封裝電池決定了不同的市場，也對應了不同的發展空間。
近三年來，軟包電池的裝機份額持續地萎縮，雖然憑藉行業整體的增長，軟包電池裝機量從2017年的4.59GW上升至2019年的5.5GW,但佔比卻從14%下降至9%。目前市場的主流是方形電池，裝機份額從2017的60%上升至2019年的84%，佔絕對優勢。
而在未來，軟包電池的翻身之日還需很長一個過程，因為結合目前行業的發展狀態來看，無論是封裝的路線還是正極材料的選擇，都是朝向高能量密度、高安全性、長循環壽命和低耗材的趨勢，目的就是在使用安全的基礎上降低單位成本。
起初，軟包電池的最大優勢是單體能量密度高，但隨着方形電池的逐步發展和普及，其技術的進步越來越快，能量密度已經遠超軟包電池。
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結 語
軟包電池行業裝機量份額持續地下滑，使得軟包電池企業孚能科技使用深度綁定的大客户的模式逐漸失效，大客户北汽集團2019年銷售計劃的改變，激活了孚能科技的焦慮，試圖以激進賒銷改變現狀。
要轉換賽道，難以承受代價之重；要突破困局，也非一家企業力所能及。上市後的微利何時才是盡頭？想要持續跟蹤的投資者，或許可以將軟包電池的裝機量變化作為先導指標。
市場發展大勢不可逆轉，以低價換市場的戰術，也難以挽回軟包電池的頹勢。