本文來自微信公眾號：睿角隨筆（ID：eric_notes），作者：ERIC G，原文標題：《讀書筆記》，頭圖來自：視覺中國
近日偶得一位投資界老兵的著作《我的PE觀》，於清明假期拜讀完，並作讀書筆記。本書出版於2011年，距今已經十年有餘，筆者已儘量剔除過時內容，但閲讀時仍須注意內容的時效性，切忌刻舟求劍。
作者陳瑋先生，曾任深創投總裁，於2006年創辦東方富海，現任東方富海董事長。
本書前三章主要是對2011年前後國內股權投資行業的觀察和感悟，以及對政策和監管部門的建議，其中提到的很多問題隨着時代的發展已經不復存在（比如IPO常態化，GP組織形式等），而一些關於行業週期特點的記錄依舊具有指導性，因為變化的行業週期背後反映的是不變的人性。第四、五章主要列舉了作者在投資實操上的一些心得和紀律，相對實用性更強。
讀書筆記並未完全按照書的目錄結構進行記錄，而是按照行業週期、投資策略、投資技巧三個部分來敍述。文中黑色文字為書籍原文，灰色文字為本文筆者撰寫。
一、行業週期
一級市場投資熱度存在一定的週期性，就像二級市場有熊市和牛市一樣，一級市場同樣存在。2000年和2008年均出現一級投資熱潮，但原因不盡相同。2000年的VC熱屬於“創業板拉動型”，它的出現基於兩個原因，一是中國準備推出面向中小企業的創業板市場，二是中國市場受美國納斯達克市場上VC機構創造的投資神話鼓舞。那一時期，VC概念剛進入中國內地，很多人對此還是一知半解，政府的資金成為投資主流。而2008年的PE熱屬於“財富效應型”，民間資金的參與熱情遠高於2000年的VC熱，最直接的原因是它們受到了中國企業在美國和深圳中小企業板上市帶來的可觀收益的激勵，以及即將推出的創業板的利好。
本書寫於2011年前後，彼時正處於“全民PE”這輪熱潮之中。在資本市場市值及市盈率日益下降的同時，當前（2011年）PE的投資價格與2009年相比卻平均上漲了50％～150％。投資成本增長，日漸走低的市盈率及高企的投資成本所帶來的投資風險應當引起PE投資機構的重視。
筆者查閲資料，從後續發展來看，2011年正是這輪熱潮的最後一年，全民PE引來大量資金，導致一級市場“僧多粥少”，企業家心態和預期被抬得很高，企業估值水漲船高，超出理性範圍。然後2012年IPO暫停，項目退出遙遙無期，同時經濟陷入低迷，企業發展不及預期，無法消化高估值。最後的結果是大批PE被市場淘汰，而後兩年的退出項目賬面回報普遍較低。
從這個角度看，作者的確提前嗅到了風險的存在。聯想到近兩年PE行業再次熱到發燙，項目估值無底線抬高，企業增長預期無責任拉滿，而科創板估值已經在下調，IPO速度放緩，經濟也遇到了種種麻煩，相似的劇本似乎正在重新上演。前幾日晨壹投資創始人劉曉丹女士在演講中提出“一級市場凜冬來臨”，亦表達了類似看法，可移步《劉曉丹：在動盪中堅持》。
PE的成功之道就在於：在市盈率低的時候投資，在市盈率高的時候退出。只有具備全面服務能力的PE，才能在退潮時依舊暢然潛泳，抱回一堆現金而非一堆電腦。
這句話有失偏頗，控制市盈率固然重要，但企業業務的增長同樣重要，而且更考驗投資人的經驗和資源。不過作者要表達的核心邏輯是對的，一級市場也需關注週期性，克服恐懼與貪婪。
二、投資策略
PE的投資風格（先選賽道還是先選選手）：
1. Pre-IPO投資。這類投資主要投向成熟期項目，其核心判斷標準是企業在短期內上市的可能性，具體判斷標準是券商、會計師、律師等IPO中介進場，並有着明確的申報IPO材料的計劃，而項目所處的行業、未來的成長性及其他情況只是投資判斷中的輔助內容。
2. 雙F型投資。這類投資的核心判斷標準是項目企業的財務報表（Finance）加投資感覺（Feeling）。雙F型投資比較倚重財務數據，對財務調查會比較重視。但另一個F——感覺，則主要來自經驗的積累，不同的機構功力不同，在感覺上就有不同的層次。
3. 行業型投資。“先選賽道，再選選手”，它是指PE集中選擇少數幾個行業進行投資，它們或是高速成長，市場空間巨大；或是資本市場偏好，給出較高的估值；或是PE自身擅長，有獨特的經驗。選定的行業進行深入瞭解，持續跟蹤，並挑選行內優勢企業，結合行業的發展規律對企業的前景進行判斷，最終確定投資意向。
Pre-IPO和雙F兩種風格都側重於“先選選手”，從企業的角度去了解行業；而行業型投資則是“先選賽道”，再在行業內選企業。
Pre-IPO投資的盈利核心在於一二級市場的差價，投資關鍵在於拼資源拼價格，但長期看，一二級市場差價在快速縮小，此類項目內卷也越來越嚴重，收益預期快速下降。雙F型投資是大部分機構正在採用的主要策略，廣開項目源，打一槍換一個賽道，覆蓋很廣，但都不深，類似機會性投資。行業型投資需要對特定行業有深入的理解和廣泛的資源，是很多美元基金在採用的策略。個人覺得很難説哪種策略更好，這更多的取決於投資機構自身的稟賦、投資目標和風險偏好，合適的才是最好的。
美國投資機構與中國投資機構的區別：
美國投資機構：錢多，人少，年齡大。第一，基金的規模都很大，超過10億美元的基金比比皆是；第二，作為基金管理者的GP不多，但每人都是投資專家；第三，GP的年齡都很大，五六十歲很普遍，70多歲也不足為奇。這是美國PE行業多年來專業化發展的結果。
美國許多GP都是行業和企業管理專家，他們做投資之前都在企業工作多年，具備豐富的創業、管理和上市等成功經驗，特別是其多年積澱的行業經驗和資源對於PE來講是最寶貴的財富。這些成功人士做GP，除了投資併為創業企業提供上市輔導方面的增值服務外，還可以憑藉經驗為企業提供管理、戰略等方面的深層增值服務。
如何為企業提供深層的增值服務是本土GP的弱勢所在，目前很多PE還是零投後，好一些的靠簡單粗暴的給訂單給資源，把股權投資搞成了資源變現，但恐怕沒有哪家PE認為自己具備各行各業的資源，服務到每一個企業。除了這些，在管理賦能、業務整合、資本運作等方面的能力，可能是本土PE未來的提升重點。
三、投資技巧
投資經理需要具備的10種能力：1. 專業能力；2. 企業家思維；3. 熟諳資本市場；4. 良好的溝通能力；5. 自信心與火候；6. 堅持、執著；7. 大氣的社交能力；8. 擁有資源；9. 擅長一項運動；10. 性情中人，該喝時能喝。
PE投資的10條準則：
1. 每天都看《新聞聯播》，理解和跟蹤國家政策走向，對國內外資本市場要有前瞻性研究。參見教培行業和滴滴。
2. 先選賽道，再選選手，在熟悉的領域作投資。PE的競爭是專業化的競爭。
3. 成長性是投資的核心標準。投資標準的核心是成長性，關鍵是尋找支持企業發展的核心能力，可以是品牌、技術、管理、文化等，關注在財務指標上找到成長的依據，不要被所謂的技術優勢、獎狀、規模、政府支持所迷惑。
4. 注重市場應勝於注重技術。技術的投資價值，不在於其高精尖程度，而在於其創新性、獨佔性、盈利性以及持續性，其核心就是能否帶來市場佔有率的持續成長。一個現象：獲獎級別越高的項目，往往投資的可能性越低。3、4參見某知名柔性屏項目。
5. 沒有完美無缺的企業，重要的是找到改善企業的方法。“既要又要還要”是不可取的，關鍵是能否彌補項目的短板。
6. 除了有錢，還要找一個説服項目方的理由。提供錢之外的價值才能構建自己的差異化優勢，可能是為項目方提供市場、人才等資源，或是在戰略和管理上提供幫助，或是提供行業整合的機會。
7. 懂得企業經營比懂得企業上市更重要。經營才是企業的本質，IPO則是水到渠成。
8. 學會相面術，90％的企業出問題都是管理團隊有問題。投資在於投人，夫妻店要了解婚姻穩定性，投資後更要密切關注管理團隊在心態、內部管理等方面的變化。
9. 要想走得長遠，就要保持謹慎。寧可錯過，不能錯投，始終保持謹慎。
10. 把合作變成習慣，聯合投資是一種省力的方法。聯合投資可以分散投資風險，實現共享資源，共同發展。
同時具備這三種特質的創業者更容易成功：
1. 大氣的人，胸懷寬廣。大氣的人凝聚力強，團隊在一起工作3-5年以上，核心管理團隊持股，治理結構現代。
2. 一根筋的人，執著專注。執著才能克服創業中的各種困難，專注才能聚焦自己行業，經得起誘惑。
3. 好面子的人，責任天下。愛惜自己的聲譽的人，做事有原則，審慎，不輕言放棄。
團隊特質要與企業模式匹配：
消費行業的模式是可複製和快速擴張能力，發展核心在於內部管理水平，關鍵看管理團隊對其所從事業務的理解、內部管理的能力，看內部管理流程是否規範，看其是否具有嚴格細緻的工作作風；互聯網企業的模式是快速反應能力和執行力，看網絡團隊，關鍵在於其內部是否構建有積極向上、富有感染力的企業文化，是否有一種具有分享精神的股權結構；技術型製造業企業，不僅要看其技術背景，更要看其對市場的判斷和了解，看其在市場上的資源，看其在團隊上的均衡。
關於盡調的9點經驗之談：
見過90％以上的股東和管理層。與小股東和非核心管理層交流往往能暴露潛在問題。
8點鐘原則。從員工上班積極性判斷企業的活力。
到過項目企業7個以上的部門。儘可能全面的瞭解公司。
在項目企業連續待過6天。增加盡調時間更容易發現企業隱藏的問題。
對團隊、管理、技術、市場、財務5個要素進行詳細調查。
至少訪問4個上下游客户。
考察3個以上的項目企業競爭對手。
要永遠對項目企業保持20個關鍵問題。
至少與企業普通員工吃一次飯。
本土PE的6個多投少投：1. 多投兄弟姐妹的企業，少投夫妻老婆開的店；2. 多投毛利率高的行業，少投掙錢辛苦的企業；3. 多投依靠市場的企業，少投依賴政府的項目；4. 多投依靠技術的企業，少投依賴管理的項目；5. 多投企業用的產品，少投吃的喝的項目；6. 多投有房有地的企業，少投只有人腦電腦的項目。
盡職調查“三信三不信”：1. 多相信收入反映的企業銷售，少相信利潤反映的企業贏利；2. 多相信洗手間衞生反映的企業管理水平，少信牆上制度口號反映的企業文化；3. 多相信電錶水錶反映的企業生產能力，少相信報表反映的企業規模。
PE需小心的8類創業者：1. 名片打折的；2. 經常與領導合影的；3. 夫妻感情危機的；4. 經常炒財務總監的；5. 不孝順父母的；6. 贊助寺廟的；7. 口氣很大的；8. 想法很多的。
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