前兩週讀到不少關於股災以來投資者活躍度的文章，偶然想到早先關注過的「證券市場去散户化」這個議題。當時恰好瞥見了一篇描述印度股市中散户迅速離場的文章，但因為數據、資料可得性差，這個研究並未深入，暫且擱置了。
今天就重拾議題，尋章摘句，試着分析一下印度市場快速去散户化的原因，以及它對於我們當下看問題的一些啓示。
我們首先要問，關注證券市場的投資者結構有什麼意義?
投資者結構的分析方法有很多個角度，常見的有按賬户數、按持有的市值去分析，例如申萬在去年發佈的一篇報告《中國證券投資者結構分析報告》就重點按上市公司持股結構去分析了國內現狀，得出結論：個人和機構佔比下降，一般法人(產業資本)顯著提升，從 2006 到 2015 年，個人在上市公司流通市值中的持股比例從 70% 降到 40% 左右。
這個結論似乎有悖常識，畢竟我們常説「中國證券市場是散户驅動的市場」。答案就在於我們這個認知，事實上對應的口徑是「交易額」，而不是持有多少市值。一般法人的確重要，但它的邏輯往往在於長線，交易頻度低，並不能很好地反映二級市場的實際交易情況，也就是我們通常所説的 Turnover。
要看交易額，就得翻一翻交易所的年鑑。從上交所數據來看，散户在股票交易額中的佔比常年維持在 80% 以上，從 2007 年至今並未發生趨勢性的變化，而且行情好的年份，顯然佔比更高。
看完數據，我們或許會得到一些啓示，進而比較直觀地回答「為什麼關注投資者結構」這個問題。對於券商來説，它涉及到業務和收入的方方面面：大規模地做零售開户、營銷，未來意義有多大?高淨值客户是否貢獻更多?長期業務佈局是否需要從散户轉向機構?
無論短期或長期，關注散户的參與程度和生存狀況，都有顯見的意義。
接下來需要回答的問題是，為什麼拿印度與中國做比較?
同為快速發展中的大國，印度與中國的金融業有頗多共通點，許多地方可謂「驚人的相似」。兩國金融體系與機制均存在間接融資主導、混業經營分業監管、銀行業獨大等相同之處。如果把視角放到住户部門(家庭)資產配置上，更能略觀一二。
印度通脹水平較高，近十年一直在 6% 以上，地產和黃金是國人喜聞樂見的投資方式。2012 年，印度官方的一項調查指出，該國居民家庭資產配置中，地產佔據了接近 80%，僅次於中國。
曾經作為殖民地的印度，其證券市場已有 100 多年曆史，1875 年孟買交易所就已成立。不過在 90 年代以前，資本市場長期缺乏基本制度，監管體系也不夠健全，左手是嚴格的上市准入管控，右手是猖獗的內幕交易和價格操縱，簡言之，資本市場與實體經濟之間缺乏穩定有力的紐帶。
變化產生於 90 年代初，彼時國內政局不穩和海灣戰爭讓印度發生了嚴重的經濟危機。印度政府向 IMF 求助，代價是放開經濟和金融領域的管制。自此印度開始對資本市場的監管結構、融資規則以及開放程度進行完善，並且按照國際標準建立上市公司治理標準。
略去大段印度經濟改革的背景和措施不表，我們可以直接觀察 1991 年至今印度上市公司數量和總市值的變化。雖然在體量上無法比肩中國，但是資本市場的融資功能和資本分配效率要高於中國證券市場，這在很大程度上得益於政府部門資本參與較少，境外投資者以及私營企業活躍。
作為標杆指數的孟買 SENSEX 30 指數長期處於上升通道，從 2004 年開始計算，印度股票市場的年均回報在 15% 以上。
而在指數持續創下新高的這十幾年裏，印度股市並沒有成為散户的樂園。
前文中我們提到，可以通過市場交易額的構成，來判斷散户的參與度。根據印度證監會(SEBI)數據，2000 年至今，印度股市中散户貢獻的交易額佔比逐步減少;尤其 2010 年以後，無論絕對交易額或佔比，皆掉頭向下，散户離場跡象頗為明顯。
里昂證券(CLSA)也長期跟蹤印度家庭資金流入/流出股市的情況，發現從 2010 年起，投資於股市的資金大幅減少。
個人與家庭參與股市的另一個途徑是共同基金。印度共同基金的管理規模一直處在穩健增長之中，但是細看下來，依然能發現：1)股票型基金的規模和增速不及債券型基金;2)股票型基金中，普通個人投資者的資金自 2010 年也逐步減少。
對比瑞信《全球財富報告》數據，2004-2014 年印度人均財富增長的幅度為 40%，對比以上兩張圖，顯然他們參與股票市場的積極性，並沒有跟上這個速度。
什麼因素導致印度在過去幾年中呈現出快速「去散户化」的趨勢?
做了這麼長的鋪墊，終於來到比較關鍵的地方。印度是一個高利率、高通脹的國家，如果我們將利率水平(參考央行回購利率，2010-2014 年維持在 7.25% 以上)、國債收益率和通脹率作為審視各類資產的標準，那麼金融危機後，一項金融資產的年收益率需要在 8% 以上，才會有足夠的吸引力。
印度家庭可接觸到的最便利的投資方式包括存款、黃金、地產、共同基金以及股票。歷史數據表明，90 年代以來，印度回報率最高的資產是股票。
問題出在哪兒?印度知名網絡券商 India Infoline 主席 Nirmal Jain 對於散户持續離場的評價是，「過去五年中(指金融危機後)，個人投資者並沒有從股市中賺到錢。中小投資者更傾向於轉向銀行存款、國債、高收益債以及免税債券。」
側面反映恐慌程度的 India VIX 波動率指數在 2009-2012 年間維持在高位，這個信息常被解讀為散户遭邊緣化的原因之一。
相比之下，地產對於擇時能力的要求更低，而且回報可觀。2001-2009 年，印度主要城市地產投資的年均回報率在 15% 左右，時至今日依然維持較高水平。同樣根據瑞信《全球財富報告》數據，2015 年印度的房價指數漲幅為 9.8%，居全球前列。
印度官方調查機構 NCAER 曾針對個人投資者參與股市情況進行調研，結果顯示，缺乏金融投資資源、信息不對稱、缺少投資經驗和投資策略是最常見的原因。換句話説，散户認為自身在二級市場不具備與機構抗衡的能力。
這份報告本身似乎並未提供有充分説服力的結果，因為諸如此類的原因應該説長期存在，而自 2010 年以後個人退出市場的情況才開始變得非常明顯。一個重要的原因在於，印度資本市場的開放程度較高，FPI(Foreign Portfolio Investors)在金融危機後抓住了新興市場國家快速復甦的機會。這就形成了一個現象，2010 年後機構投資者投資於股市的資金一直處於淨流入狀態，而散户持續從股市中撤出。
印度政府也非常重視個人投資者在股票市場的活躍度，並且在近年推出了許多政策去解決股票市場「去散户化」的問題。2014 年開始，India VIX 波動率指數下降並趨穩，個人投資者參與股市的熱情有回暖跡象，共同基金管理規模也出現了顯著的跳增。不過這種情況更多源於通脹改善、地產投資回報率的降低。
所以，來自印度市場的經驗最終給了我們怎樣的啓示?
從投資者的角度來看，居民財富的存量和增長速度，以及向收益轉化的途徑，決定了整個池子中，有多少流向了股市。印度的人均財富、金融資產配置比例都低於中國，直到 2015 年，股票佔比才僅有 3%。
而同時，金融改革帶來的機構先行，尤其是“聰明錢”(外國機構)的較早介入，一定程度上拉大了機構與個人之間的差距。當市場歷經大起大落的校驗時，散户會很快被洗出市場。
説到底，股市的賺錢效應，以及它相比於利率、通脹、其它投資品種的相對收益率，是家庭部門、個人投資者最為關注的因素。
再回頭看中國，居民財富的快速增長、資本市場的相對封閉狀態，以及股權市場的發展潛力，都使得這個市場中間，離不開個人投資者的巨大貢獻。
文章最後，還有一個問題需要補充説明。
散户在證券市場中的佔比，未必是越低，市場效率越高;顯然也未必所有的市場最終都會走向機構主導，例如韓國個人投資者比例就超過 75%，而這是一個公認的較為開放、發達的市場。
另一個分析問題的思路，是去觀察家庭部門參與權益市場的途徑。我們常説美國市場機構投資者佔主導，但是家庭和個人通過養老金、共同基金等間接參與權益市場的資金分配比例並不低。