大蕭條的基本原因是信貸緊縮(credit tightening)，也就是去槓桿(deleverage)。槓桿是萬惡之源。
金融市場有很強的信貸週期，也就是加槓桿 / 去槓桿週期。在加槓桿時，企業和個人都用貸款的方式取得消費或者投資的資本。因為貸款能提高消費和投資量，經濟會擴張消費品生產力，投資總額的提高讓有限的金融資產價格升高，百業俱興。
但是，貸款的擴張不可能是永恆的，因為世上的信用是有限的。當市場槓桿高到一定程度時，就會處於一種緊張狀態，因為少許的虧損會被槓桿擴大。1929 年股市崩盤後，市場情緒迅速逆轉。這是一個會自我反饋的過程。資產價格下降會讓槓桿更高。假如一個人用一元本金借貸四元投資五元的資產，而資產價格下降 10% 變成 4.5 元。其中本金 0.5 元。槓桿會從四倍升到九倍。放貸者也許願意給借貸者四倍槓桿，卻無法承受九倍槓桿，就會減少放貸，提高貸款利率。這時，企業和個人的高槓杆變成了巨大的壓力，因為他們必須在資產虧損的情況下還債。這樣，企業就必須減少投資，個人減少消費。貸款的減少也就讓經濟總量減少。而經濟總量減少會加速資產價格下降，形成去槓桿週期。
在加槓桿週期中提供槓桿的是處於金融體系中心的銀行。而銀行本身就是槓桿很高的生意。銀行用相對少量的資金(equity)，從存款人(depositor)那裏得到主要的資本來源，然後借給貸款人。所以，在貸款人壞賬率高時，銀行能不能把資本全數還給存款人也是個問題。而銀行另一個特殊之處是它有”流通性錯配“。也就是説，存款人認為他們的存款是隨時可以取出來的，但銀行卻無法隨時從貸款者那裏要回資本。這樣，當很多人取存款時，哪怕銀行沒有壞賬，也會無法滿足所有人的取款要求，因為銀行一時無法從貸款者那裏拿回資本。這就是“銀行擠兑”(bank run)。在股市崩盤後一年，各種負面因素導致存款者對銀行系統喪失信心，發生了大規模的銀行擠兑，導致名字起得不好的“美國銀行”破產。
而金融體系的根本是貨幣。在 1929 年時，美元還在用黃金背書，也就是説每發行 1 美元，美聯儲需要 40 美分面值的黃金。這本身也是個槓桿。當美聯儲為資金緊張的銀行系統提供資本時，美聯儲持有的黃金就不夠用了。這個可能性導致了金融體系中所有人產生了對美元的擠兑，而美聯儲不可能滿足所有擠兑者用美元換黃金的要求，必須停止美元到黃金的自由轉換。
所以，從股市和其他投資，到銀行，再到美元，每個環節都有槓桿。每個槓桿都在資產價格和經濟總量下降時自我反饋，使得槓桿更高。每個高槓杆都產生了擔心無法還本的恐慌因素，讓參與者起了“要趕在別人前兑現”的想法，導致了擠兑。
這是 Milton Friedman 和 Anna Schwartz 在《Monetary History of the United States》裏對大蕭條的看法。我 100% 認同此看法。
另外，和本話題相關，我推薦 Amir Sufi 和 Amif Mian 的《House of Debt》。這本書有一個核心思想——債務(debt)，也就是信貸(credit)硬幣的另一面，是一種非常非常危險，脆弱的金融工具。這是因為債務非常不靈活，並且有正週期性。也就是説，當經濟衰退時，已經欠債的人還債壓力會變大，而不是減少，這讓金融系統脆弱時產生了額外負擔。所以規模大，跨市場，影響久遠的經濟危機都和高債務有關。假如不願意翻書，以下兩張圖足可詮釋債務和危機的相關性。