主要邏輯：
俄羅斯原油市場研究的難點就在於數據的不透明。根據船運追蹤資訊機構、EIA、IEA和俄羅斯官方不同的口徑看，俄烏衝突導致俄羅斯的原油產量最大下滑了100萬桶/日。此後俄羅斯的原油產量逐步復甦，目前距離衝突前仍有50萬桶/日的上行空間。
從油品出口結構看，俄羅斯原油出口3月驟降，此後便逐步攀升，因全球貿易結構慢慢重構，俄羅斯原油出口已經恢復到俄烏衝突前水平。俄羅斯出口減量較大的是成品油，截止到2022年6月俄羅斯成品油出口較衝突前下降了70萬桶/日。
歐盟對俄羅斯的出口制裁放鬆，允許第三方繼續出口和轉運俄羅斯石油，俄羅斯3-6月石油出口的增長趨勢已經不可逆，未來仍將繼續增長。俄羅斯石油出口的增加將集中在成品油端。從近期的市場消息看，巴西宣佈將直接進口俄羅斯柴油，歐洲從俄羅斯進口的柴油量在7月中上旬升至3月以來高位；俄羅斯的成品油出口有增加的可能，制裁的放鬆將加快俄羅斯成品油迴歸的速度。
6月中旬迄今原油價格拐頭向下，有高價格拖累需求的利空，有對未來經濟衰退的擔憂，我們認為另一重利空就是俄羅斯石油減量的逐步迴歸。近期歐盟對俄羅斯制裁的放鬆將為全球帶來約50萬桶/日的供應增量，增量可能大部分來自成品油，全球成品油裂解價差或將進一步走弱。
投資建議：
原油波段做空。
風險提示：
供應端又有非常大的減量，例如美國颶風或新的地緣衝突。
1、俄羅斯石油供應為什麼減少？
2022年2月17日，烏東部地區局勢惡化，烏政府和當地民間武裝相互指責對方在接觸線地帶發動挑釁性炮擊。2022年2月24日清晨，普京發表全國電視演説，宣告以“去軍事化”及“去納粹化”對烏克蘭採取特別軍事行動，俄烏衝突全面爆發。同日烏克蘭管理部門宣佈關閉全國領空，烏克蘭總統表示，烏克蘭全境將進入戰時狀態。
俄烏衝突對全球商品市場帶來了一系列的負面衝擊，其中影響最大的是全球能源市場。俄羅斯的石油產量和出口量全球佔比都超過了10％。
美國民主共和兩黨先後向拜登施壓，要求他加強針對俄羅斯經濟的制裁。拜登在3月8日宣佈停止從俄羅斯進口石油。英國繼美國之後，宣佈在今年內將會停止從俄羅斯進口石油。
俄烏衝突爆發後，石油實貨交易商主動迴避俄羅斯石油，俄羅斯石油出口4月降幅最大。
2、歐盟針對俄羅斯的石油制裁是什麼？
6月3日歐盟公佈第六輪對俄羅斯制裁措施，公報稱，制裁措施將立即生效，並將逐步削減俄羅斯石油進口。歐盟將在6個月內停止購買俄羅斯海運原油，這佔歐盟進口俄原油的三分之二，並在8個月內停止購買俄石油產品。到2022年底，歐盟從俄羅斯進口的石油將減少90％。
公報説，依賴俄管道原油的成員國可以得到臨時豁免，直到歐盟理事會另有決定。
3、近期歐盟對俄製裁的調整
7月22日，根據歐盟成員國達成一致的制裁調整，俄羅斯國家石油公司和俄羅斯天然氣工業將能夠向第三方國家付運石油，此舉旨在緩解全球能源安全風險。
維多公司（Vitol）、嘉能可（Glencore）和托克（Trafigura）等主要貿易公司，以及殼牌（Shell）和道達爾（Total）等石油巨頭此前已停止為第三方交易俄羅斯石油，理由是歐盟制裁，包括禁止保險公司承保俄原油貨物。
歐盟企業購買俄羅斯海運原油以及向第三國轉口俄羅斯原油現在被允許，根據7月22日生效的制裁調整，與這類付運相關的付款將不會被禁止。
歐盟在7月21日的一份聲明中表示：“為了避免對全世界的糧食和能源安全造成任何潛在負面影響，歐盟決定擴大禁令豁免範圍，將允許與某些國有實體在農產品的交易，以及向第三國運輸石油。”
4、俄烏衝突以來，俄羅斯原油產量、出口有什麼變化？
俄烏衝突以來，俄羅斯石油產量經歷了由降轉升的波動。我們參考IEA和EIA公佈的數據，觀察俄羅斯石油供應的變化。俄烏衝突之後，俄羅斯官方就不再公佈俄羅斯具體的產量數據。2022年3月俄羅斯原油含量為1129萬桶/日，2022年4月產量下降到了1032萬桶/日，當月產量降幅高達103萬桶/日。實貨交易商主動迴避俄羅斯原油，新的貿易物流格局需要重新形成，這是俄羅斯原油當月產量驟降的主要原因。2022年4-2022年6月俄羅斯的原油產量從1032逐步攀升至1098萬桶/日，三個月的產量累計增長66萬桶/日，6月產量較俄烏衝突前尚有33萬桶/日的增長空間。
俄羅斯官方和領導人的口徑是這樣的：5月俄羅斯原油和凝析油產量為1021萬桶/日，高於4月的1004萬桶/日，普京給出的6月產量為1070萬桶/日，過去三個月俄羅斯原油產量穩步攀升。2022年2月俄羅斯石油產量為1108萬桶/日。俄羅斯官方數據顯示產量較正常值的差距是48萬桶/日。
5、俄烏衝突以來，俄羅斯煉廠開工和成品油出口有什麼變化？
相對於原油產量和出口的快速回升，俄羅斯的成品油出口減少幅度更大，恢復的速度更慢。2021年包括汽油、柴油、石腦油、燃料油在內的俄羅斯成品油出口均值為280萬桶/日，2022年1月俄羅斯成品油出口量為300萬桶/日。Kpler數據顯示，2022年2-6月俄羅斯成品油出口量分別為320萬桶/日、240萬桶/日、250萬桶/日、227萬桶/日、230萬桶/日。成品油出口下降是俄羅斯石油供應減少的主要原因，以6月的數據基準，俄羅斯成品油出口有70萬桶/日的回升空間。
俄烏衝突發生後，俄羅斯的煉廠開工率大幅下滑。3月中旬到3月底俄羅斯檢修的煉廠產能高達97萬桶/日，此後檢修量逐步下滑；5月初俄羅斯煉廠檢修產能為66萬桶/日，這是2022年以來的最低檢修量。俄羅斯煉廠開工正常有助於成品油供應的正常化。
6、歐盟對俄製裁放鬆會帶來多少供應增量？
本文源自CFC能源化工品研究