新聞哥：​人民幣​的反擊：推動​人民幣匯率​機制市場化的三大要素

　　推動人民幣匯率機制的市場化，要克服對人民幣匯率波動的恐懼、發展管理匯率風險的產品、並適時逐步推動資本項目的可兑換。

　　朱海斌/文

　　在關於中國經濟2017年的種種預測中，對人民幣走勢的判斷毫無疑問是錯誤的。年初時，幾乎所有市場人士都預計人民幣匯率將很快破七，並延續自2015年“8·11”匯改以來的貶值趨勢。但是，人民幣匯率自今年以來已累計升值4％以上，在“8·11”匯改兩週年之際更創下2016年9月以來的新高。

　　人民幣匯率走強，既受到海外美元走弱的影響，也因為國內經濟基本面的好轉，更取決於市場供求關係的變化。

　　首先，對人民幣匯率走勢的錯誤判斷是與對美元預測的錯誤緊密相連的。在新一輪匯改後的人民幣匯率定價機制中，一籃子匯率成為重要的參考指標。簡單而言，美元兑其他主要貨幣走強，人民幣會對美元走弱；反之，美元兑其他主要貨幣走弱，人民幣會對美元升值。

　　年初時，市場主流觀點認為美元將隨着美聯儲加息步伐的提速和新政府減税、增加基建投資等經濟措施進一步走強，但事實上美元指數自年初以來已經貶值約9％。在一籃子的主要非美元貨幣中，歐元、日元、英鎊、韓元兑美元匯率今年以來升值達12.4％、6.5％、5.4％和5.7％，均超出了人民幣兑美元的升值幅度。

　　其次，國內基本面的好轉消除了對於中國經濟硬着陸和金融風險的擔憂，也降低了人民幣貶值的預期。今年上半年連續兩個季度的經濟增速均超出預期，名義GDP增速達到11.4％，工業企業利潤的好轉大大緩解了對於企業債務問題和信貸風險的擔憂。根據我們的研究顯示，對於中國金融風險高低的評估與人民幣預期之間存在明顯的相關性。

　　第三，外匯市場供求關係出現較大的變化，資本外流的壓力明顯得以緩解，是人民幣匯率走強的重要市場因素。這一變化背後的因素，既有企業資產負債表調整接近尾聲的原因，也有政策方面的因素，包括嚴格管理企業的對外投資行為和居民的購匯需求、加強真實合規性審核、資本項下寬入嚴出的非對稱性開放舉措等。此外，隨着人民幣升值和國內金融市場利率的上行，做空人民幣的力量明顯地變弱了。

　　但是，人民幣匯率機制改革所面臨的挑戰可能並未因為人民幣走勢的變化而消失，事實上，在某些方面，人民幣市場化改革面臨的壓力反而更大了。全國金融工作會議提出要“深化人民幣匯率形成機制改革，穩步實現資本項目可兑換”，但實際上人民幣匯率的相對穩定是以放緩資本項目可兑換作為代價的。這固然在短期是個合理的選擇，但對於人民幣貶值的恐懼可能會導致資本項目開放的遙遙無期。

　　這一兩難情形的背後，對應的是全球巨大的資本流動規模及其在匯率決定機制中的重要影響。資本和金融項下對應的供求關係已遠遠超出經常項目的影響。而資本項下的資金流動，既有合理的資產全球配置和分散投資的原因，也受到資金套利等因素的影響。

　　鑑於中國資本項目開放的起點較低，一旦啓動資本項目開放，對於外匯市場供求關係必然會帶來較大的衝擊，這需要政策制定者和市場參與者對於人民幣波動有更高的容忍度，而這一容忍度可能是下一步匯率機制改革中最欠缺的一環。

　　資本項目開放帶來的供求關係可能並非是單向的，取決於改革的策略和順序。一方面，作為全球第二大股票市場和第三大債券市場，海外投資者在中國資本市場的參與度非常低。開放資本項目將帶來較大規模的資本流入。

　　但另一方面，作為全球最大的儲蓄國，中國居民的海外資產配置因為政策原因基本為零。中國家庭部門的儲蓄規模目前已接近65萬億元，而家庭部門資產中房地產的規模更遠遠超出金融資產。如果資本項目實現可兑換，持有一定比例海外資產是家庭部門資產配置的必然要求。而在央行重申個人每年5萬美元換匯僅限於經常項目之後，居民資產配置的需求被強行堵住，實際上為未來的換匯需求聚集了一個新的堰塞湖。

　　因此，人民幣匯率改革的關鍵，恐怕不是人民幣匯率的相對穩定，而是克服對於人民幣匯率波動的恐懼。人民幣匯率機制的市場化必然導致人民幣匯率波動加大，接近其他主要貨幣匯率正常的波動水平。而克服這一問題，關鍵是發展用於對沖匯率風險的新產品，提高其深度和廣度。

　　此外，在逐步推動資本項目開放的前提下，寬進嚴出的非對稱措施應該根據市場的供求關係予以相應的調整。這既有助於緩解未來改革的壓力，也有助於提高海外投資者進入中國資本市場的信心。

　　（編輯：王東）

　　（作者為摩根大通中國首席經濟學家）

　　（本文首刊於2017年8月21日出版的《財經》雜誌）