[招商宏觀]上兵伐謀—逆週期因子的引入有效推升人民幣匯率——軒言·數語系列報告

　　招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力於宏觀經濟研究，秉承全球宏觀，本土智慧的獨特視角，力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。

　　本文已登載於《經濟觀察報》

　　佛典裏有一句話：“福不唐捐”。唐捐就是白白的丟了。我們也應該説：“功不唐捐！”沒有一點努力是會白白的丟了的。在我們看不見想不到的時候，在我們看不見想不到的方向，你瞧！你下的種子早已生根發葉開花結果了！

　　要想準確評判811匯改，必須先準確理解2005年的匯改；要想準確理解2005年匯改，必須先準確理解1994年匯率並軌改革。兩週年之際評判811匯改，更應該把這次匯改放在一個二十三年匯率形成機制改革的歷程中，放在市場化改革的整體政策框架內，放在一個發生了並仍在發生劇烈變遷的國際經濟和金融格局中進行評價，這樣才能更客觀、全面和公正。

　　經歷二十三年匯改，今天再次追問：我們為什麼要匯改，我們仍然要回答，匯改是為了提升人民幣匯率決定的市場化程度，最終實現浮動匯率制度，實現“清潔”浮動，在人民幣實現資本項目可兑換及國際資本自由流動的前提下，仍能夠保證貨幣政策的有效性，這才是匯改的“初心”。我們並沒有“因為走的太遠，而忘記了為什麼要出發”。

　　預計近中期，比如“十三五”期間，匯改可能採取的下一步措施包括：以中間價形成機制改革為主，浮動區間的調整和擴大為輔。“參考一籃子貨幣”的機制仍可能進一步完善（逆週期因子的引入就是例證），比如納入經濟增速和通脹等更多宏觀數據。“有管理”，也不可能馬上取消，但央行希望退出常態式干預。如果外匯供求形勢進一步好轉，目前實行的逆週期宏觀審慎措施有望逐步取消。利用外國直接投資和開放債券市場是“擴流入”的主戰場，僅依靠“控流出”難以實現外匯市場和國際資本流動的平衡。在此條件下，人民幣匯率有望實現更大的波動率，打破價位禁忌，能升能貶，真正做到市場主導的雙向波動。

　　811匯改兩週年之際，不少研究者撰文對其作出回顧、總結和評價。毫無疑問，儘管匯改帶來的衝擊波漸趨平靜，人民幣匯率也已初步實現了雙向波動，但對於811匯改的目的、功過以及下一步的改革措施等問題可以説仍充滿爭議。

　　一、時過兩年仍飽受爭議的811匯改

　　當前多數的分析和評價主要聚焦於811匯改所取得的主要成績。

　　首先、人民幣能貶能升，實現雙向波動。人民幣兑美元匯率從改革開始時的6.2097一路貶值到2017年初的6.9557，貶值幅度達12%。其間，人民幣匯率雖在2016年2月至4月等為數不多的幾個時段內出現過小幅的回升，但均不持續，也未改變市場預期。真正的變化始於2017年5月中旬，人民幣展開一輪持續的回升，升幅超過3.5%。至此，人民幣匯率在匯改兩年的時間內實現雙向波動。

　　其次、外匯市場基本實現供求平衡。證據之一是代表零售外匯市場供求狀況的銀行結售匯逆差規模由2015年下半年的月均600億美元，下降到2017年上半年的月均156億美元。證據之二是代表央行向市場提供外匯流動性規模的外匯儲備變動量（國際收支口徑），由2015年第三季度最多的減少1605億美元，到2017年第二季度外匯儲備不減反增，811匯改以來首次增加316億美元。

　　第三、人民幣匯率形成機制不斷完善。根據央行的表述，2015年12月11日，中國外匯交易中心發佈人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度，初步形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兑美元匯率中間價形成機制。2017年5月，外匯市場自律機制進一步將中間價報價模型調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”，減少外匯市場中存在的順週期行為。

　　第四、人民幣匯率單邊貶值預期得到分化。雖然不像股票市場中“三根陽線改變觀念”那麼簡單，但2017年5月中旬以來人民幣匯率的持續回升確實開始分化之前盛行的人民幣貶值預期。2017年8月7至11日這一週，美元指數下降0.42%，而人民幣兑美元匯率上升0.76%，表明存量結匯和市場供求狀況的改變已開始推升人民幣匯率。

　　第五、人民幣資本項目可兑換進程繼續推進。2016年2月以來，中國債券市場先後經歷對外國中長期投資者放開投資額度限制，允許部分投資者進入外匯市場買賣外匯衍生品對沖匯率風險，債券通開通等等重要事件，資本項目可兑換進程得以繼續推進。

　　不過，在以上種種正面評價之外，也有一些觀點對811匯改以來的變化提出質疑。比如人民幣匯率近期的回升究竟是什麼因素造成的，逆週期因子的貢獻有多大？到2017年6月為止，外匯佔款數據顯示外匯市場的供求平衡仍然離不開央行所提供的流動性，外匯儲備二季度的回升也許更多來自儲備自身產生的收益。不可否認的是，出於逆週期宏觀審慎的要求，遠期購匯的企業仍然需要繳納20%的保證金，個人和企業對外投資等方面的購付匯因受到更嚴真實性審核的要求而降低效率，在央行干預和管制條件下實現的外匯供求平衡、匯率回升以及預期的改善真實嗎？能夠穩固嗎？更進一步而言，逆週期因子的引入是否包含主觀成分，是否“攤薄”了市場供求因素對匯率的決定作用，匯率形成機制改革的下一步究竟是在市場化方向上的前進還是倒退呢？

　　二、九問：我們為什麼要匯改？

　　一問:我們為什麼要匯改？回答：希望人民幣匯率能夠浮動。1994年人民幣推行匯率並軌改革，將雙軌並行的5元人民幣兑1美元的官方匯率與調劑中心10元至12元的調劑匯率並軌到8.7，並事實上採取了盯住美元的匯率安排，對穩定和發展當時的國內經濟和戰勝亞洲金融危機功不可沒。2005年8月，考慮到浮動匯率安排在應對外部衝擊等多個方面優於固定匯率，能夠避免固定匯率（就像赤壁之戰前連接的戰船）可能導致金融危機的國際傳染（火燒連營）和匯率制度的崩潰（斷纜崩舟），中國宣佈匯改並正式走向浮動匯率安排。人民幣匯率從2005年開始基本呈現持續升值的趨勢，最高在2014年初曾升至6.0406。2005年至2015年期間，央行數次調高匯率的日內波幅至中間價基礎上的±2%，以期提升匯率的彈性，但目前看這一政策措施的真實效果存疑。原因之一是中間價的形成未真正實現浮動，中間價就像即期匯率的“錨”，錨不開啓，即期匯率的波動性難提升。2015年811匯改在中間價的形成中引入市場供求因素，真正提升匯率的波動性。即期匯率從匯改初期的6.2097貶值到2017年初的6.9557，再回升到目前的6.67左右。儘管“7”這樣的整數點位也許還有心理陰影，但經歷了長期和漸進的浮動匯率改革，特別是811以來匯率“能貶能升”的實踐，社會公眾對於匯率波動的耐受度和接受度在上升。

　　二問:我們為什麼要匯改？回答：希望人民幣匯率能夠由市場供求決定。匯率的浮動只是表象和結果，匯率也不能亂浮動，而是能夠跟隨國內和國際宏觀環境變化，由外匯市場供求所決定的浮動。1994年的匯率並軌合併雙軌制匯率，形成單一匯率，為此後的市場化改革奠定基礎。2005年和2015年811匯改的目標均強調“市場供求為基礎”的浮動匯率。衡量匯率由市場決定程度的方法之一是看央行對外匯市場的干預力度，可以觀察的指標是外匯佔款餘額的變化。在多數的情況下，人民幣匯率的形成均非完全由市場所決定，要受到央行干預的影響。但2012年下半年和2014年上半年都曾經出現過連續數月外匯佔款變化接近於0的情形，表明央行當時已退出常態式干預，匯率由外匯市場供求所決定。811匯改後，外匯市場供求明顯失衡，匯率呈現單邊貶值壓力，需要央行持續向市場提供外匯流動性，外匯佔款月度最多下降超過7000億人民幣。不過，2017年7月外匯佔款變動已收斂到46億元人民幣，表明央行有望再次退出常態式干預，人民幣匯率再次由市場供求決定。

　　三問:我們為什麼要匯改？回答：希望通過匯率浮動維護貨幣政策的有效性。1994年至2005年，人民幣匯率基本盯住美元，但中國當時有比較嚴格的外匯管制，因而基本可以實現貨幣政策的有效性。但在2005年以後，特別是隨着外匯管制的放鬆和國際資本流動規模的上升，中國貨幣政策的有效性受到一定的限制。國際貨幣基金組織現任首席經濟學家Obstfeld的研究證明，新興經濟體可以通過提高匯率的靈活性來一定程度上實現與發達經濟體利率的脱鈎，從而避免完全被全球金融週期所裹挾。社科院肖立晟的研究認為，人民幣匯率的波動率僅為新興經濟體平均水平的1/3，而中國短期利率的波動率則為新興經濟體的3倍，匯率彈性的不足制約了貨幣政策的有效性。他的研究表明人民幣匯率的波動性在811匯改後有所提升。筆者認為，2011年至811匯改前中美10年期國債收益率之間的平均利差為145個基點，811匯改後平均利差收窄至99個基點。如果説經濟增速的走低是中國在2014年以來多次降息的充分條件的話，匯改後人民幣匯率彈性的提升是中國央行在美聯儲收縮貨幣政策的條件下采取反方向政策操作，並且中美長債利差能夠系統性收窄的必要條件。

　　四問:我們為什麼要匯改？回答：希望通過提升匯率彈性緩解外部衝擊。中國所面臨的主要外部衝擊之一是匯率衝擊，以美元指數為代表。事後看，1994年匯率並軌時，恰好是美元指數由弱轉強，從80升至2002年120高位的起點。如果不是因為94年匯率並軌時的一次性調整，那麼人民幣在此後的7年中跟隨美元持續走強很可能對國內經濟造成更為嚴重的通縮效應。美元指數從2002年開始回落，人民幣從2005年開啓匯率浮動的安排，兑美元開始逐步升值，避免跟隨美元對其他貨幣貶值的幅度過大，影響中國的結構改革。更值得強調的是2014年以來美元指數的再次走強和811匯改的作用。811匯改前，由於匯率彈性不足，人民幣指數從2014年5月的108快速上升到2015年8月的125.9，上升16.5%。811匯改後，美元指數曾一度上升到103，但匯率浮動使得人民幣指數回落到目前的116。進一步看，由於中國在經濟學意義上的“大國”地位和反饋作用，811以來人民幣匯率的浮動對抑制美元走強衝擊的強度方面發揮積極作用。2015年底，美聯儲副主席Stanley Fischer利用聯儲的模型測算認為，廣義實際美元指數升值10%，美國GDP在之後的三年中下降1.5個百分點。811匯改後，人民幣匯率參考一籃子貨幣兑美元的波動進一步加大：美元指數強，人民幣兑美元就弱。而人民幣在按照貿易加權的廣義美元指數中的佔比已經從90年代後期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民幣盯住美元匯率，這22%部分不隨美元變化，美元升值10%就可能只導致美國GDP下降1.2個點。811匯改後人民幣兑美元波動性的上升使得強美元對美國經濟的負面影響更為顯著，弱化了美元指數進一步走強的基礎。

　　五問:我們為什麼要匯改？回答：希望匯率的浮動能夠為人民幣找到一個穩定的“錨”。1994年至2005年人民幣匯率盯住美元，以美元為錨。2005年至2015年，人民幣雖漸進升值，但仍未擺脱以美元為錨的影響。811匯改通過中間價市場化改革打碎了美元之錨。雖然説“不破不立”，但建立一個具有公信力的人民幣幣值的新錨卻絕非易事。現代信用貨幣的條件下，各個國家的幣值本質上都是一個信心問題。人民幣的信心從哪裏來？該如何“錨定”？歸根結底，其信心的來源是保守的貨幣政策和對內的幣值穩定。幣值的對內和對外穩定應該是統一的，不少實行浮動匯率的新興經濟體採取通貨膨脹目標制，以期通過對內的幣值穩定來錨定匯率。811匯改之後公眾對於人民幣幣值穩定所產生的恐慌和尋錨的經驗使得中國的貨幣政策走得更遠。中國央行在貨幣政策目標的關切內容上已從傳統的通貨膨脹擴展到“通貨膨脹+資產價格”兩個維度，在政策應對上從一般意義上的貨幣政策擴展到“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。我甚至認為，這一點可以説是811匯改所獲得的最大的成果之一。

　　六問:我們為什麼要匯改？回答：希望通過匯率的浮動促進中國經濟結構轉型。1994年的匯率改革糾正了此前存在的人民幣匯率高估問題，有助於中國通過發展外向型經濟實現全面的工業化和經濟的趕超。2005年以來提升匯率彈性的改革希望通過匯率的靈活調整促進經濟結構的轉型。中國金融四十人論壇高級研究員張斌博士的一個研究認為，2010年以後，中國的需求結構已逐步轉向以教育、醫療、通訊、科研、金融、公共管理和社會組織等人力資源密集型服務的需求。但其供給卻不僅受限於技術和人力資本，也受制於過度的政府管制，短期難以提高。這方面的表現之一是“出國旅遊熱”、“出國留學熱”甚至“出國就醫熱”。央行行長周小川曾以“中醫”來比喻對中國經濟結構失衡的糾正，言其温和漸進，講究君臣佐使的配伍。在這個中醫藥方中，人民幣匯率是其中重要的一味“藥材”。與勞動力價格和出口退税等財税政策這些其他“藥材”相比，匯率具有可加可減的靈活性、漸進性和可控性等特徵，也許更能滿足當前供給側結構改革的需要。

　　七問:我們為什麼要匯改？回答：希望匯率的浮動能夠促進國際資本的自由流動。儘管大規模和外生的國際資本流動可能對一國的經濟和金融穩定產生衝擊，但一般而言，放鬆外匯管制，實現國際資本的自由流動有利於福利水平的提升，因而可以視為中國中長期改革的一個方向。“不可能三角”理論強調了資本自由流動需要一個浮動的匯率搭配，才能保證貨幣政策有效性不受影響。國際貨幣基金2016年《全球經濟展望》認為，過去數年新興經濟體的經驗表明，有彈性的匯率的確能夠減少國際資本外流的衝擊。2013年以來，包括中國在內的新興經濟體出現了有史以來最嚴重的國際資本外流，比較而言，巴西和俄羅斯等匯率彈性更高的經濟體，其國際資本外流的規模相對較小。從中國的經驗看，1997年亞洲金融危機期間，中國同樣出現了明顯的國際資本外流壓力，為維護固定匯率的穩定，我們當時只能採取嚴格的外匯管制措施加以應對。2005年到2015年，人民幣的漸進升值事實上加劇了投機性的國際資本流入。811匯改後中國出現前所未有的國際資本外流，這可以視為人民幣匯率這個價格調整不能快速起效的結果，也從反面證明進一步提升人民幣匯率彈性的重要意義。

　　八問:我們為什麼要匯改？回答：希望匯率的浮動能夠推動人民幣資本項目可兑換的進程。國際資本流動是“表”，人民幣資本項目可兑換是“裏”，前者是“果”，後者可謂是“因”。人民幣資本項目可兑換與匯率的市場化決定同樣互為表裏，但關於兩者改革的順序仍存在巨大爭議。中國在1996年實現經常項目的可兑換，但資本項目可兑換的進程則比較漫長。2014年之前，中國主要面臨國際資本大規模湧入的局面，因此資本項目可兑換的改革主要側重於“促流出”。2014年下半年開始，特別是811匯改後，中國面臨國際資本的大規模外流，在這種情況下改革的側重點因勢利導轉為“擴流入”，着力推進中國債券市場的對外開放。儘管為防範大規模的國際資本流動衝擊，中國採取了一些逆週期宏觀審慎的措施，但希望只是安裝“紗窗”，“打開的窗户不會再關上”。

　　九問:我們為什麼要匯改？回答：實踐表明，匯率形成機制的改革難以一蹴而就，我們需要一直在路上。此前，關於匯率形成機制改革應該何時推進有兩派觀點，Eichengreen認為應該在經濟狀況好，升值趨勢中推動匯率市場化改革，中國其實在2005年到2015年的匯改就屬此種情形。而Detragiache等發現，在1980到2005年間，“退出”固定匯率往往在貶值壓力情況下實現，“窮”才不得不思變，他們認為升值趨勢中難以推行真正改革。811匯改以來中國的實踐，在一定程度上可以作為這一觀點的註腳。我認為，“功不唐捐”過去二十三年中國的匯改歷程表明，升值預期也好，貶值預期也罷，可能都是人民幣走向浮動匯率所必不可少的過程。2016年初，金融市場對人民幣匯率一片恐慌的時候，我曾將浮動匯率與中國經濟的關係比喻為過敏源和有機體，認為中國需要經歷一個戰勝“浮動恐懼”，對浮動匯率“脱敏”的過程。簡單説，“過敏”是有機體免疫系統因不能識別過敏源，將其視為異物而產生的不良反應。811以來，中國經濟主體（有機體），第一次真正接觸一個向下浮動的人民幣匯率（過敏源），自然將其視為異常現象，視為匯率崩潰和金融體系危機的前兆，因而產生恐慌購匯，加速償還外債，股票市場“熔斷”等等不良反應（過敏）。但是，正如越乾淨的環境中，人越容易過敏一樣，人民幣匯率向下波動帶來的恐慌一定程度上緣於我們“孤陋寡聞”，大家沒有真見識過“貶值”。如何治療過敏？辦法之一是小劑量頻繁接觸過敏源，使得有機體的免疫系統慢慢“認識”過敏源，大家成為老朋友，才不會再次出現過敏反應。811匯改以來的貶值預期及其帶來的一系列調整，也許就是中國經濟逐步“認識”浮動匯率必需經歷的過程。不上完這一課，看來我們的匯改還不能考慮畢業。

　　三、從二十三年的邏輯看匯改的下一步

　　經歷二十三年匯改，今天再次追問：我們為什麼要匯改，我們仍然要回答，匯改是為了提升人民幣匯率決定的市場化程度，最終實現浮動匯率制度，實現“清潔”浮動，在人民幣實現資本項目可兑換及國際資本自由流動的前提下，仍能夠保證貨幣政策的有效性，這才是匯改的“初心”。

　　從過去的歷程看，人民幣匯率形成機制改革具有兩個非常突出的特點，一是目標明確，始終以市場化和浮動匯率制度為目標，即使在大的內外衝擊下也不動搖；二是過程漸進，改革的步伐強調漸進性，在國內和國際經濟金融形勢發生巨大變化的時候，改革的進程可能會暫停，以期建立一個窗口觀察期，但其目是為了穩健推進改革。此前，央行周小川行長曾再次強調：“人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制”。有鑑於此，預計近中期，比如“十三五”期間，匯改可能採取的下一步措施包括：以中間價形成機制改革為主，浮動區間的調整和擴大為輔。“參考一籃子貨幣”的機制仍可能進一步完善（逆週期因子的引入就是例證），比如納入經濟增速和通脹等更多宏觀數據。“有管理”，也不可能馬上取消，但央行希望退出常態式干預。如果外匯供求形勢進一步好轉，目前實行的逆週期宏觀審慎措施有望逐步取消。利用外國直接投資和開放債券市場是“擴流入”的主戰場，僅依靠“控流出”難以實現外匯市場和國際資本流動的平衡。在此條件下，人民幣匯率有望實現更大的波動率，打破價位禁忌，能升能貶，真正做到市場主導的雙向波動。

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　　招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣、周嶽、林澍

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　　事件：

　　央行公佈：8月央行外匯佔款餘額變化為-8億元。外管局公佈：8月銀行結售匯-256億元。銀行代客結售匯-276億元，自身結售匯21億元，銀行代客遠期淨結匯206億元；境內銀行代客涉外收付款-237億元。

　　核心觀點：

　　1）人民幣匯率升得越快，為何我們堅持認為央行外匯佔款仍在0附近？央行不干預外匯市場，沒有“點踩剎車”，外匯市場才會出現“恐慌性”升值，人民幣的單月升幅才會這麼巨大；而央行越不干預外匯市場，外匯佔款越不可能出現持續正增長。因此，央行外匯佔款重新出現持續正增長的充分條件具備，但必要條件仍不具備。

　　2）人民幣已經升幅如此之猛，為何銀行結售匯還是逆差？我們此前多次強調量價的背離，這裏面有兩個含義。一是，人民幣匯率“價”的變化，已無法體現在跨境數據“量”上。8月人民幣匯率升值2%，是歷史上升值最快的時期，而升幅次高的單月出現在2010年9月，銀行代客結售匯順差2533億元。二是，由於央行不干預、外匯市場供求趨近均衡，那麼邊際的供求雙方成交價會加速推升整體人民幣匯率。8月下旬至9月初，人民幣兑美元外匯成交量快速下降，從320億美元降至141億美元。

　　3）我們對外匯風險準備金調整的政策背景、市場變化及未來影響進行深入分析。下調外匯風險準備金率是順勢而為，匯改仍以市場化為導向。這將減少購匯力量的約束，讓市場供求自發回到平衡，也印證央行希望退出外匯市場干預的態度。

　　4）維持年內人民幣兑美元匯率窄幅“雙向波動”，而非單邊的升值或者貶值。我們在2016年底準確預判2017 年美元升值幅度有限，人民幣兑美元匯率會在[6.65，7.05]的區間內波動，絕非無序貶值，有顯著升值的空間，今年跨境資本外流規模大幅收窄。在8月人民幣快速升值時，強調今年外匯市場供求弱平衡，人民幣不具備單邊升值的基礎。

　　以下為正文內容：

　　一、8月資本外流規模收窄

　　8月代表批發和零售的外匯市場供求狀況指標的數據均顯示資本外流規模繼續縮小。具體來看，央行外匯佔款降幅收窄至-8億元（7月為-46億元）。涉外收付款-237億元（7月為-1489）；銀行結售匯數為-256億元（7月為-1049億元），降幅縮小793億元。債市開放可能帶來境外投資者淨結匯，導致批發外匯市場的央行外匯佔款的降幅小於零售外匯市場結售匯的變化。

　　外匯供求狀況改善兩個證據。一是從涉外收付款和銀行結售匯的結構。二是，外匯市場購匯率大幅回落至2014年初以來的低點。

　　從銀行結售匯結構來看，8月銀行結售匯逆差收窄的793億元中，一部分來自，銀行自身結售匯+21億元，由逆差轉為順差，增加641億元，猜測前兩個月大量購匯主要是銀行用於支付外資股息、利潤。另一方面，銀行代客結售匯-276億元，逆差收窄152億元，貨物貿易和直接投資的淨流入和結匯增加較多。外管局新聞發佈會上透露，8月外商直接投資資本金流入環比增幅超過30%，資本金結匯環比增長20%以上。

　　從代客涉外收付款的結構來看，8月代客涉外收付款-237億元，逆差收窄1252億元。主要的貢獻貨物貿易淨流入增加468億元，證券投資淨流入增加668億元。雖然8月貿易順差有所下降，但是出口收匯率顯著上升，從89%升至96%。

　　購匯率顯著回落，結匯率小幅上升。企業和居民的購匯意願（居民和企業向銀行買入外匯與客户涉外外匯支出之比）降至61%，購匯率在今年初是74%，“811”匯改時曾高達102%。企業和居民的結匯意願（居民和企業向銀行賣出外匯與客户涉外外匯收入之比）升至62%。

　　為何人民幣匯率升得越快，央行外匯佔款仍在0附近？央行不干預外匯市場，沒有“點踩剎車”，外匯市場才會出現“恐慌性”升值，人民幣的單月升幅才會這麼巨大；而央行越不干預外匯市場，外匯佔款越不可能出現持續正增長。因此，央行外匯佔款重新出現持續正增長的充分條件具備，但必要條件仍不具備。《為啥人民幣升得越快越應判斷外匯佔款不增？》、《外匯佔款真的在回升嗎？--2017年6月中國跨境資本流動數據點評》。

　　為何人民幣已經升幅如此之猛，銀行結售匯還是逆差？我們此前多次強調量價的背離，這裏面有兩個含義。一是，人民幣匯率“價”的變化，已無法體現在跨境數據“量”上。8月人民幣匯率升值2%，是歷史上升值最快的時期，而升幅次高的單月出現在2010年9月，銀行代客結售匯順差2533億元。二是，由於央行不干預、外匯市場供求趨近均衡，那麼邊際的供求雙方成交價會加速推升整體人民幣匯率。8月下旬至9月初，人民幣兑美元外匯成交量快速下降，從320億美元降至141億美元。

　　再次驗證外匯市場供求弱平衡的判斷。央行實現清潔浮動，讓匯率隨市場供求波動並進而對供求發揮調節作用的目的非常明確。雖然8月存量結匯較多，但只是在企業居民和銀行層面，而非銀行和央行層面。央行希望匯率更有彈性，保持人民幣對一籃子貨幣匯率的基本穩定，增加貨幣政策獨立性。我們維持去年年底對匯率的判斷，年內人民幣兑美元匯率窄幅“雙向波動”，而非單邊的升值或者貶值。

　　三、外匯風險準備金調整的背景及影響

　　1、外匯風險準備金率提高及下調的政策背景對比

　　2015年811匯改，僅三天人民幣兑美元即期匯率貶值3.0%，市場仍有強烈的貶值預期。企業有對沖匯率風險的需要，但也有個別企業某種程度“裸做空”人民幣，到期如果匯率不合適就違約或逃單的情況，這導致2015年8月遠期購匯簽約額789億美元，是今年1至7月平均簽約額（274億美元）的三倍，多增了近550億美元。因此，為打擊做空人民幣的投機行為，穩定市場預期。2015年8月，央行下發《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀髮[2015]273號），對開展代客遠期售匯業務的金融機構(含財務公司)收取外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，凍結期1年，利率為零。

　　需要補充的是，銀行代客遠期結售匯（簡稱為“遠期結售匯”）數據反映企業對未來的預期，企業可提前鎖定未來結匯或售匯的匯率，控制外匯的風險敞口，從而有效規避人民幣匯率變動的風險。它的差額是遠期結匯簽約和遠期售匯簽約之差。那麼遠期結售匯會影響每月的銀行結售匯數據嗎？是的，即期數據會反映出遠期數據的變化。一般而言，當銀行與企業簽訂的遠期結匯大於遠期售匯時，為了控制遠期結售匯業務的風險敞口，銀行會將同等金額的外匯提前在銀行間外匯市場賣出，從而影響即期數據，反之亦然。

　　兩年之後，該逆週期的外匯管理政策被取消。2017年9月8日，央行下發《中國人民銀行關於調整外匯風險準備金政策的通知》（銀髮[2017]207號），將境內金融機構代客遠期售匯業務所需提取的外匯風險準備金率調整為0%。

　　2、外匯風險準備金率上調之後，外匯市場發生了哪些重要變化

　　1）今年2-7月遠期結匯簽約規模上升、遠期購匯簽約規模下降

　　外管局在2015年8月末通過收取20%的保證金來調動銀行加強交易真實性審核的積極性，逆週期的宏觀審慎政策使投機資金大幅減少。同年，9月的遠期購匯簽約額下降613億美元至176億美元，10月進一步降至53億美元。不過，由於外管政策執行較為嚴格，使得遠期結售匯業務簽約規模出現過快的萎縮。請參見《中國跨境資本外流形勢改善--2015年10月中國跨境資本流動數據點評》。

　　2016年下半年，遠期購匯簽約額月均升至137億美元，在人民幣匯率貶值預期下，遠期購匯需求有所恢復。2017年2月至7月，遠期購匯簽約額月均為86億美元，貶值預期好轉，遠期購匯需求下滑。

　　2017年2月至7月，遠期結匯簽約額月均為120億美元，較2015年9月至12月均34億美元大幅增長。

　　第一階段：人民幣兑美元即期匯率持續貶值。從2015年8月初6.2097，至2016年12月初6.9512，人民幣匯率貶值11.9%。

　　第二階段：人民幣匯率進入平穩期。從2017年1月3日至5月9日雖然美元從103.2815下跌至99.1510，貶值4%；而人民幣匯率只升值0.7%。

　　第三個階段：人民幣匯率單邊升值。從2017年5月9日至9月8日，僅4個月人民幣兑美元升值6.4%。

　　3）期權市場受益，規模迅速增長

　　相比外匯遠期交易，外匯期權更具靈活性。“811匯改”後外匯市場面臨較大的不確定性，企業對沖外匯風險的需求上升，但是遠期購匯業務徵收20%風險準備金，提高了購匯成本，令遠期市場規模大幅下滑。而對外匯期權產品僅徵收一半風險準備金（即10%）特殊規定地極大鼓勵了企業使用此工具，可有效降低企業短期套期保值的成本。此外，期權組合還可以選擇到期是否行權購匯，可以行權購匯還債，也可以不行權續借外債。

　　數據顯示，外匯期權市場快速發展。2015年上半年外匯市場期權交易額月均是314億美元，遠期結售匯簽約月均447億美元；而2016年下半年外匯市場期權交易額月均是1145億美元，遠期結售匯簽約月均376億美元。外匯期權這一潛在市場的快速增長一定程度上替代了傳統的遠期外匯市場，實現了對沖外匯風險工具選擇的多元化。

　　3、當前下調外匯風險準備金率政策預期會帶來的影響？

　　下調外匯風險準備金率是順勢而為，匯改仍以市場化為導向。這將減少購匯力量的約束，讓市場供求自發回到平衡，也印證央行希望退出外匯市場干預的態度。提高外匯風險準備金是811匯改之後，推出的第一個針對投機性購匯行為的逆週期外匯管理政策，是人民幣匯率貶值預期最強時推出的，這個政策的取消也印證了外匯市場供求弱均衡、人民幣單邊貶值預期改善。總體來看，今年以來央行逆週期的外匯管理政策有所放鬆。

　　人民幣實現雙向波動，結束單邊升值。9月上旬，美元兑人民幣匯率連續突破6.5和6.45，創造12年以來最大單週漲幅，升值勢頭強勁。我們之前曾分析過，單邊升值、單邊貶值都非央行的匯改目標，而是能升能貶，讓匯率更有彈性。央行此舉能一定程度上刺激企業遠期購匯需求，以控制人民幣過快升值的勢頭。

　　遠期結匯和購匯簽約額上升，遠期淨結匯規模可能會下降。

　　降低企業套期保值成本，活躍外匯衍生品市場。雖然外匯風險準備金政策使外匯期權市場在國內得到大幅發展，遠期外匯交易也是重要的工具。下調風險準備金率為零，能整體上降低企業的套期保值成本。兩類工具在實現套期保值功能上有不同的優勢，外匯期權產品能更好地實現短期需求，而傳統的遠期外匯協議在長期更有優勢。

　　四、美元走勢或已築底

　　上週美元指數再次跌破92，10年期美債跌至2.0%附近，這反映的市場預期是美聯儲9月開啓縮表，12月暫不加息，對特朗普政府的財政政策已不報希望，歐央行10月開啓QE縮量。不過，在市場消化不利因素之後，美元再度反彈至92上方。我們認為美國經濟基本面依然穩健，近期市場對年底加息的預期反彈，如果特朗普通過政治博弈推動部分税改政策在年底落地，挽回市場信任，或將改變市場對美元走勢極度悲觀的預期。此外，縮表也將對美元、美債收益率形成支撐。

　　1、非農表現平平製造業通脹走強，聯儲達成縮表共識

　　8月非農不及預期，勞動力市場維持温和態勢。8月美國非農就業人口增加15.6萬，低於預期的18萬及7月終值。失業率回升至4.4%，與今年均值相當，高於預期4.3%及7月4.3%。8月勞動參與率為62.9%，與7月份持平，略高於6月62.8%。總體來看，非農新增就業較大程度受到季節性因素影響，過去8月的數據也較弱。

　　採購經理指數上升，消費者信心指數、製造業指數超預期。美國8月Markit綜合PMI終值55.3，高於7月終值54.6，超榮枯線50，為今年1月以來新高。Markit製造業PMI終值52.8，略低於7月53.3；Markit服務業PMI終值56.0，高於7月54.7，創2015年11月以來終值新高。8月密歇根大學消費者信心指數終值96.8，高於7月93.4。製造業指數回升，8月ISM製造業指數58.8，高於7月前值56.3和預期的56.5；8月紐約聯儲製造業指數25.2，高於7月9.8。

　　颶風過境吹起物價。8月CPI同比 1.9%，高於7月的1.7%，錄得1月以來最大漲幅，核心CPI同比 1.7%，與前值持平，8月美國PPI同比2.4%，高於7月1.9%。

　　美聯儲9月“縮表”一觸即發，關注12月加息概率上升。8月公佈的FOMC會議紀要顯示，多數聯儲官員贊成縮表，4.2萬億美元的美國國債和抵押貸款債券投資組合將被縮減，預計縮表計劃將近日正式宣佈。兩週前，聯儲副主席、鷹派官員費舍爾意外辭職，而FOMC委員佈雷納德和紐約聯儲杜德利在9月先後表示，當前通脹依舊偏低，決定是否年底加息仍為時尚早。從聯邦基金利率期貨所隱含的加息預期來看，9月FOMC會議不會加息，12月加息概率反彈、重回50%上方。

　　9月14日，英國央行發佈貨幣政策會議決議，貨幣政策委員會（MPC）以7：2的投票結果決定維持利率在紀錄低點0.25%不變，資產購買規模4350億英鎊不變，符合預期，另兩名投反對票的委員則認為應加息25BP。在8月的通脹報告中，英央行對於通脹的評估有所改善，經濟活動略強於預期，4.3%的失業率為40年來的最低水平，過剩產能比預期更快地被消化，通脹很有可能在3年內超過2%。如果經濟發展與預測相一致，未來貨幣政策可能需要收緊，如果潛在通脹壓力逐步上升，撤去一些貨幣政策刺激是恰當的。

　　除了英央行貨幣政策會議決議的鷹派表態，一向鴿派的英國央行貨幣政策委員Vlieghe也在演講中發表了鷹派意見，認為通脹壓力有上行可能性，薪資也實現温和增長，均衡利率可能已經升高，加息的機會正在接近中。

　　加拿大第二次意外加息。9月6日，加拿大年內第二次加息，上調利率25個基點至1%，市場預期為不加息，維持利率0.75%。加拿大央行決議聲明表示，加拿大經濟增長超預期，保證了央行撤出部分刺激措施；央行預計下半年GDP水準仍超7月的預期水平。兩個月前，加拿大7年來首次加息，成為跟隨美聯儲步伐的首個主要經濟體。

　　3、歐元繼續強勢，德拉吉談負面影響

　　歐元區PMI依然強勁，通脹超預期。歐元區8月綜合PMI終值55.7，與7月份持平。服務業PMI終值54.7，低於7月55.4。通脹方面，歐元區8月CPI同比終值1.5%，好於預期。歐元區8月核心CPI同比終值1.2%，與上月持平。

　　QE政策將在今年12月到期，德拉吉口頭干預歐元，不貶反升。歐央行9月議息會議申明保持基本利率不變，並維持每月600億的QE購買量至12月，符合市場預期。鑑於歐元升值，歐央行下調了未來的通脹（17、18年分別由1.3%、1.6%下調至1.2%、1.5%），17年GDP增速則由1.9%上調至2.2%。歐央行行長德拉吉發言表示，將於10月公佈QE減量細節，當前利率水平將持續至QE結束。德拉吉提到歐元走強將抑制通脹，並對出口造成負面影響，不過歐元走勢並未受此影響，依然強勁。

　　招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣、周嶽、林澍

　　(2017-09-20)

　　習近平強調中美兩國有廣泛的共同利益

　　據央視網消息，中國國家主席習近平週一同美國總統特朗普通電話。習近平強調，中美兩國擁有廣泛的共同利益，當前各領域交往與合作勢頭良好。中方重視總統先生年內對中國的國事訪問，雙方要密切合作，確保此次訪問富有成果，為中美關係發展注入新動力。

　　官媒稱中國經濟穩中向好勢頭不變

　　新華網刊登郭同欣署名文章稱，8月儘管部分生產需求指標增速有所放緩，但就業形勢持續向好，物價水平總體穩定，經濟運行保持在合理區間，國民經濟保持了穩中有進、穩中向好的發展態勢。

　　離岸人民幣兑美元盤中創下逾兩週低點

　　週二早盤，離岸人民幣兑美元創下逾兩週低點。最近8個交易日，離岸人民幣兑美元已累計下跌逾800點，創去年美國總統大選以來最大八日跌幅。

　　央行媒體稱應儘快推出主權數字貨幣

　　中國央行旗下《金融時報》發文稱，中國政府防控虛擬貨幣風險，是為了防止比特幣風險傳染至我國金融體系，維護我國金融安全和穩定的重要舉措；經過這一輪虛擬貨幣市場和監管的洗禮之後，期待在央行主導下儘快推出我國自己的主權數字貨幣。

　　北京首套房貸款利率最高上浮20%

　　據《證券日報》報道，自9月14日起，北京地區多家銀行繼續上調首套房貸款利率，此次調整後，首套房房貸利率上浮5%-10%成為主流，同時個別銀行調整為最低執行基準利率上浮20%的利率政策，還有個別銀行的多個網點首套房集體“暫停接單”。

　　我國首部儲能綜合性政策文件近期將印發

　　據《上海證券報》報道，國家能源局表示，我國第一部針對儲能的綜合性政策文件——《促進儲能技術與產業發展的指導意見》目前已經基本走完籤批程序，預計近期將正式印發。

　　杭紹台高鐵欲車票自主定價

　　據財新網報道，浙江省發改委人士透露，杭紹台鐵路欲探索車票自主定價，現已向國家發改委提出訴求，爭取獲得政策支持。上述浙江省發改委人士表示，國家發改委對社會資本投資控股的鐵路線路自主定價有明確規定，但一直未能實現，浙江省希望借杭紹台高鐵項目在自主定價方面有所突破。

　　國土部嚴控城市新增建設用地規模

　　國土部發布消息稱，截至9月8日，國土部已全面完成2017年報國務院批准的城市建設用地審查報批工作，95個申報用地的城市中，國土部對16個城市新增建設用地規模進行了核減，共核減新增建設用地4541.9公頃，佔16個城市申報新增用地總規模的46.52%。

　　河北將建設雄安新區旅遊創新發展示範區

　　據近日出台的《河北省人民政府關於加快創建全國全域旅遊示範省的意見》，雄安新區將被建設為旅遊創新發展示範區，堅持發展旅遊業與雄安新區總體規劃、白洋淀生態治理和保護規劃等充分銜接，結合白洋淀旅遊、温泉休療產品、地方特色文化、優美生態環境，建設多業態融合的全域旅遊創新發展示範區。

　　(2017-09-20)

　　委內瑞拉宣佈官方匯率機制棄用美元改用人民幣等貨幣

　　2017-09-08

　　騰訊財經綜合

　　核心事實

　　委內瑞拉總統馬杜羅宣佈，官方匯率機制從下週開始將使用人民幣等一籃子貨幣，棄用美元。上月下旬，美國曾宣佈對委內瑞拉實施新一輪金融制裁。

　　委內瑞拉總統馬杜羅宣佈棄用美元

　　北京時間8日路透社稱，委內瑞拉總統馬杜羅當地時間週四表示，這個現金緊缺的國度將尋求“擺脱”美元束縛，其官方匯率機制從下週開始將使用一籃子其它貨幣，包括人民幣。

　　馬杜羅表示：“委內瑞拉將執行新的國際支付機制，並創建一籃子貨幣。”他還宣佈將委內瑞拉的最低工資進一步提高40%，儘管按黑市價格計算每月還不到7美元。

　　今年7月3日，馬杜羅剛剛宣佈將該國的最低工資上調50%，至每月97531玻利瓦爾。

　　或為反抗美國製裁？

　　上月25日，美國總統特朗普簽署行政令，宣佈對委內瑞拉實施新一輪金融制裁，禁止美國金融機構參與委內瑞拉政府和國有的委內瑞拉石油公司新的債務和股權交易，禁止美方機構參與委內瑞拉公共部門現已發行的部分債券交易等。白宮稱馬杜羅在本國進行“獨裁統治”。

　　這是美國就委內瑞拉舉行制憲大會選舉施加的第四輪制裁，此前三輪制裁均針對包括委內瑞拉總統馬杜羅在內的個人。

　　馬杜羅當天對美國的舉動進行了嚴厲譴責，稱制裁措施“非法”，美國在迫使委內瑞拉違約，但此舉不會成功。他還表示，62%的委內瑞拉債券持有者來自美國，特朗普的制裁措施傷害了大量美國投資者的利益。

　　委內瑞拉本幣玻利瓦爾從2012年以來持續貶值，迄今累計跌幅達到驚人的99.4%。

　　委內瑞拉本國經濟面臨崩盤

　　目前，委內瑞拉麪臨嚴重的食品和藥品短缺，同時還遭受着惡性通脹的折磨，8月通脹率高達33.8%，食品價格漲幅超過通脹率50%。今年前8個月累計通脹達366.4%。

　　早在一年前，該國就基本不再公佈所有關鍵經濟指標了。

　　在這種情況下，委內瑞拉極有可能發生對中國和俄羅斯的債務違約。

　　曾經的南美強國為何陷入經濟危機？

　　委內瑞拉曾經是拉丁美洲最富裕的國家，而如今經濟正陷入崩潰，人道主義危機也使普通民眾陷入了不必要的疾病和飢餓狀態。該國也處於政治危機的壓力之下。為什麼這個南美曾今的富庶之國經濟突然分崩離析？

　　委內瑞拉是20世紀90年代的南美強國。但這個國家的不平等現象卻變得越來越極端。一小部分精英階級控制着一切，越來越貧困的普通百姓對此感到憤怒。

　　前總統查韋斯政府在福利計劃方面花費過多，並且對所有商品都進行了定價。查韋斯政府宣佈農田國有化，之後放棄了這個政策，並通過向國外出口原油來積累財富。

　　油價下跌和大幅通脹摧毀了這個國家

　　2014年，原油的價格大約為100美元/桶。接着，新的鑽井技術讓原來深層的原油得以開採出來，幾個產油國開始大幅增加原油產量。然而，全球企業並沒有採購更多的原油。供應過剩導致2016年的全球原油價格跌至26美元/桶。

　　目前，油價徘徊在每桶50美元左右，這意味着委內瑞拉的收入已經減少了一半。

　　隨着油價走低以及政府的資金逐漸減少，物價控制已成為一個巨大的問題。國家對窮人的糧食補貼仍遠低於正常價格。

　　馬杜羅以驚人的速度印刷貨幣，導致玻利瓦爾（委內瑞拉銀幣）貶值，並摧毀了這個國家的就業和收入。

　　與此同時，馬杜羅對外國企業的敵意造成了跨國企業數量的減少。在眾多撤離委內瑞拉的公司中，百事可樂公司、通用汽車公司和聯合航空公司已部分或完全撤出在這個國家。根據IMF的數據，委內瑞拉今年的失業率可能會達到25%。

　　通貨膨脹變得更加糟糕。2010年，1美元能夠兑換大約8玻利瓦爾。委內瑞拉非正式匯率顯示，如今1美元可以兑換超過8000玻利瓦爾。（由於質疑政府對匯率估值過高，許多委內瑞拉人普遍接受非正式匯率）物價在明年可能會上漲2000%。

　　一籃子貨幣（Basket of currencies），指的是某些採取固定匯率制的國家以數個與其貿易密切的國家的主要貨幣為基準，由多種貨幣分別按一定的比重所構成的一組貨幣。

　　某一外幣在組合中所佔的比重通常以該外幣在本國國際貿易中的重要性為基準，是例如，如果某國的進出口有40%以美元計價，美元在該國的一籃子貨幣中所佔的權重可能就是40%。

　　這個方法相較於釘住單一貨幣匯率來説風險較低。

　　1、選擇貨幣籃子的幣種構成

　　按照與本國經貿關係的密切程度進行選擇，為了避免匯率和利率計算複雜化帶來的實際操作問題，貨幣籃子所包含的幣種宜少不宜多。

　　2、確定各種貨幣所佔的權重

　　權重反映對本國貨幣匯率影響的重要性。為了穩定有效匯率，大多選擇雙邊貿易作為計算權重的基礎，在此基礎上還可以根據該國在世界經濟中的地位、雙邊資本流動、直接投資等因素對權重進行調整。

　　12圖

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　　看明白這10個問題就能瞭解外匯市場

　　以下為網友評論：

　　網友“晁冰”：美元統統拋掉，換人民幣吧，大量的中國投資商正在路上，這樣美國的制裁非但影響不了你，還讓自己局部受損！看來人民幣納入一籃子在國際舞台的影響力開始逐步顯現了，國家的戰略眼光真的是槓槓的！以後國際舞台再也不是美國獨大了！美國在這麼作下去，我們中國想不強大都難啊！中國崛起吧！加油

　　網友“櫻花飄落的悲哀”：沒腦子的混蛋特郎普不幹好事。亂來！這個國家之所以迅速的衰敗。我感覺和那個迅速衰敗的歐洲國家一樣的問題。過高的福利，讓人變的越來越懶。經濟政策的失誤和亂髮行貨幣促使了經濟下滑的加劇。好啊，這也使我們看到了以人民幣為主的結算體系的建立。我覺的我們應該團結他們幫幫他們的經濟。讓他們依靠我們才是。

　　網友“你的我”：委內瑞拉的人均石油資源，農業土地資源，海洋資源，旅遊資源，都比中國人均強很多倍，主要原因是當地人太懶了，都不想做事，都想依賴高福利混日子

　　網友“昨夜星辰”：我個人認為，以前人家拿100元買你700元東西，而你拿着700元只能買到別人100元的東西，你説誰虧了？

　　網友“冷冰”：好好的石油出口國如今折騰到如此境地真無語。石油經濟不能長久不衰應該走可持續發展的國家經濟，再不改革減少亂象的褔利開支既使用人民幣也無法改變現狀

　　網友“胡先生”：伊拉克宣佈棄用美金，於是美國出兵打伊拉克。委內瑞拉之所以敢這麼做是因為美國絕對打不起第二個伊拉克戰爭。美國要發動局部戰爭的可能性很大。

　　網友“DAVID.QUZHANG”：銀聯，微信支付，支付寶，只要其中一個在世界全普及以後，人民幣就是主流貨幣了

　　網友“永恆的沉默”：人民幣將會是世界金錢導航者，中國人民在毛主席的帶領下已走到世界之尖。國之大幸，世人所向的心願終於落實。

　　網友“寒露秋韻”：使用人民幣，好事，免得使用美元一家獨大，被美國佬掐着脖子玩！

　　網友“༺Mr.C༻”：應了一句話，人一窮了就想盡辦法翻盤，萬一翻盤不成功依舊是個窮人，萬一成功了就是青史留名的好總統。也只有委內瑞拉現在的經濟才敢這樣放手一搏。

　　網友“陽光雨露”：早就該如此做了，美國之所以能如此霸道就是有美元，當大家都放棄美元，你看他還能蹦多少天

　　網友“金福”：好啊!滿世界弁用美元看美還怎麼動不動就制裁別的國家!這下到滿世界制裁美國了。!

　　網友“不走尋常路13”：就是這樣，讓所有國家都推行人民幣為貨幣，美元人家不要，就要人民幣作為貨幣流通，美國佬你就抱住你的美元大跌吧

　　網友“帝震廣告”：這個國家的不平等現象卻變得越來越極端。一小部分精英階級控制着一切，越來越貧困的普通百姓對此感到憤怒。

　　網友“❓”：國家那麼多石油，應該富有才對，就跟中東那些產油國一樣，怎麼成這樣了

　　網友“傳説”：美元霸權已經日落西山了，現在也就是再苟延殘喘而已！各國都不用美元，美國會窮的跟阿富汗一樣，到處戰亂！！！

　　網友“精益”：以卵擊石，破產只是早晚的事，這輪美國花十幾年的功夫策劃這場石油危機，不會輕易放過委內瑞拉等產油國，好戲還在後頭

　　網友“失心”：敢這麼做就是找死，美國很快出兵！伊拉克之前也是這樣！敢換美元就是對美國的挑戰！

　　網友“SEASON”：注意是一籃子貨幣不是盯住人民幣一個貨幣，一籃子貨幣是不對外公佈的屬於國家機密，到現在已知美元出，人民幣進。

　　網友“海的孩子”：要用人民幣結算就要儲備人民幣，但，委內瑞拉還有錢嗎？除非出售石油開釆權，不然這個國家接下來只會更慘！

　　(2017-09-08)

　　[ 億歐導讀 ]匯率變化是“雙刃劍”，人民幣匯率攀升無疑會對進出口企業，特別是跨境電商企業的經營策略帶來影響。人民幣匯率升值，受影響的主要是以批發業務為主的出口型跨境電商。

　　人民幣兑美元中間價迎來九連升。9月7日，人民幣兑美元中間價較前一交易日上調42個基點，報6.5269，創2016年5月以來新高。

　　匯率變化是“雙刃劍”，人民幣匯率攀升無疑會對進出口企業，特別是跨境電商企業的經營策略帶來影響。據21世紀經濟報道記者瞭解，人民幣匯率升值，受影響的主要是以批發業務為主的出口型跨境電商。

　　“其實跨境電商受外匯的影響真的非常大。今年上半年人民幣升值了5%，整個跨境電商行業淨利潤率差不多隻有5%-10%。如何能夠管理好外匯風險，對於跨境電商企業非常重要。”深圳市有棵樹科技股份有限公司CFO李志強説。

　　當前，不少人士均認為，跨境電商潛力巨大。“2012年，跨境電商B2B+B2C不到外貿的10%。但是去年跨境電商已經佔到整個外貿的1/4。預計到2020年中國的跨境電商會佔到外貿的40%以上。”阿里跨境電子商務研究中心主任歐陽澄稱。

　　跨境電商市場巨大的同時，越來越多的機構進入也使得競爭更加激烈，匯率風險管理無疑是競爭的關鍵點之一。KVB崑崙國際全球交易總監鄭曉嶸認為，“外匯管理”將成為跨境電商與進出口企業未來10年的制勝點。

　　出口型跨境電商受影響較大

　　中國金融四十人論壇高級研究員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤稱，今年的人民幣出現了出乎市場預料的情景，前8個月轉跌回升，到現在回升了6%，對於一些電商來講，確實是比較煎熬的時期，因為電商的利潤是薄的，如果沒有做套保基本上不賺錢。

　　據21世紀經濟報道記者瞭解，近期人民幣持續走強對不同類型的跨境電商影響不一。對做批發業務、出口業務佔比高的跨境電商受影響相對較大。

　　“對出口電商肯定不利，因為人民幣升值中國產品就變貴了，競爭力就會相應下降。”李志強稱，“比如產品賣1美元，由於人民幣升值，現在可能需要1.1美元，消費者會抗拒。所以銷售端的壓力會變大。”

　　他進一步表示：“我們自己每天都有采銷，銷售模式是比較小而碎的訂單，影響不是特別大，所以風險還是可控，但是對做大宗的影響就比較大了。因為大宗交易產品多資金量很大，匯率波動影響也會更大。”

　　不過有北京地區跨境電商平台人士稱：“我們是跨境進口平台，主要做海外直郵，商品大多是比較多元化個性化的非標品，匯率變化對我們沒啥影響。”

　　另外產品的議價能力不一，受到匯率的影響也不太一樣。“比如電子、掃地機器人，中國還是很有製造優勢，因為已經很便宜了，稍微漲一點大家也可能感受不到。”李志強稱。

　　一位華南地區跨境電商平台人士説，我們進口、出口都做，出口佔比高，從企業盈利角度考慮還是希望人民幣可以稍微弱一些，讓中國的產品在國際市場上競爭力更大。不過未來的匯率走勢依舊面臨不確定性，管濤認為近期的影響主要在於：美聯儲9月例會及三季度中國經濟運行數據兩方面。

　　管理好頭寸規避風險

　　阿里跨境電子商務研究中心主任歐陽澄表示，中國的巨大市場和“世界工廠”的特殊基礎，將成為跨境電商得天獨厚的驅動力，未來B2C的貿易形式將會成為國際貿易的主流，配套的服務生態和信用保障體系也將逐步發展完善。

　　不過，在現今“走出去”政策出台、人民幣匯率波動區間加大、電商產品同質化紅海搏殺的諸多現實情況綜合考量下，鄭曉嶸認為，電商與跨境貿易的管理者亦應該戰略性地對待外匯管理與外匯避險問題，“‘外匯管理’將成為跨境電商與進出口企業未來10年的制勝點”。

　　企業角度如何對沖匯率風險？李志強稱，一是商品要有議價能力，這樣受匯率影響會相對較小；二是把控結匯時間，如果預判美元升值，可以延遲結匯；三是選擇一些海外供應商，在外國直接採購也可以降低匯率成本；另外也可以選擇金融機構幫忙管理。

　　“銀行等金融機構都可以做這方面業務，因為有些電商業務比較小、碎，所以到銀行交易成本較高，也可以選擇一些小微機構。”李志強稱。

　　鄭曉嶸稱，對於跨境電商的外匯服務機構而言，要幫助跨境電商去管理或規避外匯風險，第一是頭寸的管理和跨境電商的管理，管理者需要了解所有的外匯的敞口、外匯的風險水平，否則規避風險和管理都無從談起；之後需要讓跨境電商管理者知道可能產生的虧損範圍；最後是通過產品規避風險，比如外匯遠期、即期、調期、外匯期權等一系列的產品組合。

　　以下為網友評論：

　　網友“繁華落盡”：中國人被美國大佬們收割了,這都是人為控制的

　　網友“星辰”：小便很黃是怎麼回事

　　(2017-09-17)

　　事件：

　　根據中債登與上清所最新公佈的2017年8月份債券託管數據，境外機構8月份單月共增持人民幣債券826億元。分券種來看，境外機構8月份單月共增持利率債137億元，其中增持國債110億元、增持政金債27億元；大幅增持同業存單638億元。

　　核心觀點：

　　境外機構8月份大幅增持人民幣債券825.67億元，增持幅度創下歷史新高，已連續6個月增持人民幣債券。其中主要增持了同業存單638.15億元，國債109.91億元。國債市場中境外佔比達到4.33%的新高，債券市場整體中境外佔比進一步回升至1.49%。

　　“債券通”的政策效應還在發揮作用，但8月份境外機構的大幅增持主要源於近期人民幣匯率的大幅、快速走強，8月份單月美元兑人民幣匯率大漲2%，境外機構隨匯率走強出現明顯的“順週期”行為。在博取短期匯兑收益時，利率較高、期限較短的同業存單相較國債無疑是更好的選擇。隨着未來存量結匯力量的逐步減弱，疊加美元指數重新出現反彈，人民幣匯率大概率迴歸到區間雙向波動而非強烈的單邊升值行情，境外機構的“順週期”行為也將被逐步糾偏。

　　從上清所公佈的結算金額數據來看，境外機構對同業存單的增持主要通過CIBM等“舊”通道實現，而非通過“債券通”機制。境外機構增持人民幣債券是大趨勢，但目前仍不宜過度高估“債券通”的短期效應，“債券通”真正放量還需假以時日。

　　以下為正文內容：

　　一、境外機構大幅增持同業存單與國債

　　根據中債登與上清所最新發布的託管數據，境外機構8月份在中債登的債券託管總量達到8573.6億元，8月份單月增持債券158.92億元，增持規模相較上月回落（7月增持377.87億元）；境外機構8月份在上清所的債券託管總量為1075.97億元，8月單月大幅增加666.75億元創下歷史新高，主要源於境外機構顯著增持了同業存單。

　　8月份單月，境外機構在中債登與上清所合計增持了825.67億元人民幣債券，增持幅度創下歷史新高（前高為2016年6月的505.44億元）。

　　8月份境外機構繼續大幅增持人民幣債券，這無疑與此前“債券通”的開通有關，但可能更關鍵的驅動力來源於人民幣匯率近來的強勢。在人民幣匯率中間價定價模型中加入逆週期因子之後，顯著分化了此前強烈的單邊貶值預期，人民幣匯率快速走強，5月份至8月份以來美元兑人民幣匯率累計升值4.5%，8月份單月的升值幅度更是達到了2%的歷史新高，境外機構的買債行為隨人民幣匯率出現了明顯的“順週期”特徵。

　　以下為網友評論：

　　網友“國際原油與恆生股指的故事”：原油期貨,外盤開户。

　　(2017-09-14)

　　“銅在吼，鋁在叫，鉛在笑，錫在跳，人民幣在咆哮，PVC價格萬丈高，塑粉價格更是嗖嗖跳！前期報價已無效，漲得我們都想不到，市場沒有後悔藥，價格已經全部亂了套！”這是近期朋友圈外貿羣裏流傳的一首改編的《黃河大合唱》歌。

　　來源 | 中國經營網

　　原材料上漲已經持續了一段時間，而近期匯率走高又正在讓外貿企業陷入進退兩難的境地。

　　9月8日早間，人民幣匯率跳漲升破6.47關口。在岸人民幣對美元最高升至6.4622，刷新去年5月以來新高，離岸人民幣對美元逼近6.46關口。近一個月來，在岸人民幣對美元已從6.72一線回升至6.46，漲幅達到近2000個基點。

　　“我們手中持有的美元不斷下跌，而原材料輔料又是一天一個價的上漲，這種日子確實企業比較難過。”9月6日，江蘇無錫一家外貿企業負責人向《中國經營報》記者坦言。

　　物價數據在9日公佈，受訪專家預計8 月PPI同比可能攀升至5.8%左右。

　　生產資料價格反彈

　　近期以黑色系、有色系為代表的大宗商品持續上漲。

　　有統計數據顯示，7月以來，鐵礦石期貨主力合約漲幅24.7%，現貨漲幅23.25%；螺紋鋼期貨主力合約漲幅30.8%，現貨漲幅15%；鋁期貨主力合約漲幅17%，現貨漲幅20%；鉛期貨主力合約漲幅11%，現貨漲幅13%。不僅黑色系、有色系的大宗商品漲價，漲價的還有水泥、紙箱……

　　國家統計局近日發佈的數據顯示，8月，中國製造業PMI為51.7%，比7月上升0.3個百分點，其中原材料價格創下年內新高。

　　對此，中國大宗商品發展研究中心秘書長劉心田表示，從本質上可以歸結為由於供給側改革和環保風暴造成的供需失衡以及信心流變化帶來的資金流變化。他還預測，9月黑色、有色的商品至多有10%左右的上漲空間，而能源、化工類商品則或有20%以上的漲幅。

　　這一輪原材料的上漲直接讓中小企業承壓。實際中，大企業與中小企業受原料價格影響程度不同：一般大企業的原材料都是採用期貨交易，大企業可以提前幾個月穩定原材料供給，一定程度上減少了原材料價格上漲對企業的影響；而中小企業的原材料由於需求少、資金有限，一般都是現用現買。

　　受原料價格上漲影響，部分企業上調產品報價，甚至還有的企業更是暫停接單。近日，記者瞭解到，廣東有一家箱包皮具公司就發佈通知稱：“因PC料近期漲價瘋狂，而且拿現金還要排隊等料，倉庫庫存原料不充足，所以從8月15日開始，準時付款的客户上調1元/公斤，超時付款的客户上調3元/公斤，請相關客户予以理解。”

　　對於原材料漲價預期的判斷也開始影響到企業接單的積極性。9月初剛剛公佈的製造業PMI數據顯示：中型企業PMI上升1.4個百分點，為51%，回到擴張區間；小型企業PMI上行0.2個百分點至48.9%。但是新出口訂單出現下降：8月新出口訂單指數50.4%，環比下降0.5個百分點。

　　“由於8月PMI兩個價格分項都出現了明顯上升，預計8月PPI同比結束3個月持平於5.5%而出現上行，預計或在5.8%左右。”聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖對記者表示，8月PPI上行主要源於首先是因為內需保持平穩，其次，環保限產的影響，黑色和有色的大宗商品價格上行。

　　一般PPI環比變動與PMI原材料購進價格指數相關性較高且走勢趨同。8月PMI原材料購進價格指數保持上行狀態，相比7月份上漲7.4個百分點至65.3%。

　　在興業證券首席宏觀分析師王涵看來，供給側改革疊加環保督察，工業品高頻價格數據比7月走強，指向8月PPI環比有可能升至0.5%左右，同比可能攀升至5.8%，但從9月開始在基數效應推動下可能會下滑。

　　中小外貿企業利潤承壓

　　原材料漲價壓力尚待緩解，匯兑壓力進一步擠壓中小企業的利潤空間。

　　“中小型外貿企業在這一輪原材料價格上漲中受益並不明顯；再加上6月以來人民幣持續升值，考慮匯兑損益後的利潤，進一步受到擠壓。”李奇霖向記者分析。

　　來自聯訊證券統計顯示，2016年年初開始，上游行業的利潤增速出現了明顯的回升，全年的利潤增長了90%；中游行業的利潤增速在2016年總體呈現出不斷上升的趨勢，到了2017年進一步改善，今年前7個月累計增速為21.8%。而相比於上游行業和中游行業，下游行業的利潤改善並不明顯。2016年全年利潤增長了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高。今年前7個月同比也只增長了10.0%，跟上游和中游行業相比仍有較大差距。

　　據李奇霖介紹，這一輪製造業利潤改善，主要源自上游的供給收縮，這也與近兩年的去產能政策相一致。2016年的去產能，主要在煤炭和鋼鐵行業中進行，加之庫存處於低位和需求超預期，煤炭和鋼鐵的價格都迎來了一輪行情。

　　顯然，此一輪工業企業利潤改善，漲幅最為明顯的是上游行業，其次是中游，下游行業的利潤改善並不明顯。因為終端需求不強，下游行業難以將上升的成本轉移至終端消費者。

　　然而，截至9月6日，今年人民幣對美元匯率單月升值幅度近2%左右，這也是自2005年人民幣匯率機制改革以來，人民幣對美元單月升值幅度最大的紀錄。

　　日前人民幣兑美元已重回“6.4時代”，人民幣的快速升值讓出口型製造業承壓。

　　有業內專家分析，因為這對於出口企業而言，半年前談妥的出口價格，如果現在交貨，收回的美元兑換成人民幣，彙總損失就可能吃掉全部或大部的淨利潤。同時，由於人民幣升值，出口企業為保持合理的利潤，只能提高美元計價的出口商品的報價，這樣出口商品的競爭力就受到削弱，造成出口困難。

　　這個判斷獲得了受訪企業的證實。“由於原材料上漲等原因，我們的一些供應商也停產了。”上述江蘇無錫的外貿企業負責人向記者表示。

　　她還向記者表示，“我們企業賬户上還有美元，但是不敢結匯了。”該企業人士説。該企業是外貿公司，主要出口南美與東南亞，該企業的化工品等都是跟國外客户美元結算的。而在人民幣連續升值下，結算會令企業虧錢。

　　廣東一家外貿玩具出口企業負責人則有些無奈地對記者表示，“我們訂單定價時收的是美元，現在結匯就是虧錢。”

　　海關總署8日公佈的數據顯示：中國8月進口同比(按美元計) 增長13.3%，出口同比(按美元計)增長 5.5%，低於預期的6%。

　　目前，部分以機械設備出口為主的外貿企業受影響不大。福建一家機械出口企業負責人向記者表示，人民幣升值對該類型企業影響不大，只是信用證結算上有點影響。

　　對於人民幣匯率未來走勢，FXTM富拓市場研究副總裁Jameel Ahmad對記者表示，人民幣仍有進一步升至空間，最終目標可能指向6.55元。有券商分析師近日也將2017年年底人民幣匯率預期從6.8上調至6.5.

　　更多中小企業也預期人民幣對美元繼續升值。渣打銀行最新發給記者最新的調研結果顯示：8月份他們問卷調查的540逾家中小企業中，51%的企業預計短期內人民幣對美元匯率將保持不變美元，7月持此觀點的比例為55.2%。但預計人民幣升值的企業佔受訪企業總數的32%，達到歷史新高，只有17%的企業預計人民幣貶值，這一比例低於7月的22.3%。

　　不過，也有受訪專家認為，未來人民幣對美元或保持雙向波動格局。中國銀行國際金融研究所研究員趙雪情對記者表示，“當前人民幣匯率升值更多地為美元走弱被動拉昇，並非趨勢性逆轉，而是雙向波動的一部分。”

　　國金證券研究所首席宏觀分析師邊泉水也表示，人民幣對美元料保持雙向波動格局。他的判斷理由是隨着前期美元指數的持續走軟，人民幣匯率指數(CFETS指數)也逐步下行，這一方面為貿易改善提供支撐，另一方面也為美元指數回升時，人民幣匯率調整提供了空間。在保持一籃子匯率相對穩定的狀態下，美元指數如果止跌回升，人民幣升值也將中斷，但仍可能維持雙向波動格局。

　　中國社會科學院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員餘永定近期撰文建議，儘快繼續按“8·11匯改”的思路“深化人民幣匯率形成機制改革”，而不要在中間價定價公式上花費更多時間；即便採取漸進方式，方向應是增加“收盤價”在中間價定價中的權重，而不是相反。

　　在他看來，鑑於國內外經濟形勢的變化，2017年下半年又為中國繼續“8·11匯改”未完成的改革提供了有利的機會窗口。

　　以下為網友評論：

　　網友“無聊”：好多沒看懂

　　(2017-09-17)

　　未來，人民幣國際化加速就是要從“望風而動”，“見幡遂移”，最終到“隨心而行”，漸進成為真正的國際貨幣。

　　“時有風吹幡動。一僧曰風動，一僧曰幡動。議論不已。惠能進曰：‘非風動，非幡動，仁者心動。”在變幻莫測的匯率世界中，強者定調，弱者跟風。從大國崛起的角度看，貨幣的國際化進程也是獲取全球經濟治理話語權關鍵的成長之路，其實質在於建立以自身實力為信用背書的錨，併為其他國家所認可和採用。

　　但要想成為國際錨貨幣，或許難免經歷“脱錨”和“換錨”的座標轉換，人民幣匯率形成機制改革正是這一過程的生動體現。十二載風雨兼程，當前人民幣國際化已到了“脱錨”向“換錨”的臨界點。未來，人民幣國際化加速就是要從“望風而動”，“見幡遂移”，最終到“隨心而行”，漸進成為真正的國際貨幣。在此過程中，一方面要不忘初心，保持定力，自力更生，另一方面也應順勢而為，把握節奏，主動出擊。

　　國際貨幣錨種類各異，其核心在於與鑄幣税膨脹傾向相反的稀缺性。錨的本義在於固定而非隨意漂泊，而貨幣錨則是貨幣發行的基準，以避免宏觀經濟迷失方向。作為全球最重要的貨幣錨，國際貨幣錨的穩定程度決定着匯率的波動範圍，界定了政策協調的方向和幅度，對全球經濟運行和金融秩序至關重要，也影響着國際政治經濟體系的動態均衡。全球已有和潛在的國際貨幣錨大致可以分為以下三類，一是實物，比如黃金；二是法幣，比如美元；三是虛擬介質，比如以比特幣為代表的數字貨幣。

　　但歸根到底，幾類錨的實質都是某種信用，信用可以説是避免濫發貨幣的穩定保證機制，其作用關鍵是與鑄幣税膨脹傾向相反的稀缺性。黃金的稀缺性來源於內在價值和天然儲量的限制，美元的稀缺性來源於軍事和經濟等綜合實力的獨一無二，而比特幣的稀缺性來源於編碼技術對於總量上限的明確約束。

　　當然，不同的信用機制也伴隨着各類貨幣錨固有的缺陷，黃金和比特幣的缺陷在於供給缺乏彈性帶來的天然通縮傾向，後者還有普及性和安全性上的不足，而美元的缺陷在於壟斷權力的濫用。從歷史上看，網絡外部性是奠定國際貨幣錨長期地位的關鍵，特別是對於相對信用始終處在動態變化中的主權貨幣，其信用的奠定往往先借助其他“錨”，最具代表性的莫過於佈雷頓森林體系的雙層錨定結構寫就了美元主導全球的序章。

　　從美元開啓信用貨幣作為國際貨幣先河的半世紀以來，國際信用的中心變為了國際貨幣發行國的中央銀行，其信用背後是對於支付的信心，本質上也受限於主權國家的財富創造和兑現的意願和能力。適應於世界的發展、經濟格局的演變甚至科學技術的突破，國際貨幣錨也在不斷演進。從大國崛起的角度，通過貨幣國際化逐步構建以自身實力為背書的國際貨幣錨既順應全球穩定客觀需要，也符合國家利益。

　　人民幣“建錨”之路曲折，卻也是實現大國戰略前的韜光養晦。在當前仍然由信用貨幣一身二任充當國際貨幣的時代，貨幣國際化意味着建立自身“錨”。但在此之前，由於國際貨幣體系的網絡外部性特徵，潛在的國際貨幣或不得不經歷“換錨”的過程，以在約束條件下順利走向國際化。從歷史上看，充當過主導貨幣的英鎊和美元至少在自身成為“錨”之前都曾借力於黃金。當前，在各國貨幣與事實上的“金本位”脱鈎逾四十年之際，人民幣國際化通過黃金來獲得先期信用缺乏可行性，而要想部分替代既有國際貨幣（美元）則又需要先擺脱影子貨幣的身份，即“脱錨”尋求新座標。所以，“換錨”參考一籃子貨幣或成為一箇中間的過渡環節。

　　遵循從“脱錨”，到“換錨”，再到“建錨”的思路，我們在分別給定國際貨幣體系既有形式的條件下構建了貨幣國際化“三段論”的概念模型，以期藉助數理工具對階段轉化的條件進行合理推演（詳見附錄）。在貨幣國際化的過程中，一國需要考慮匯率制度對於經濟的影響、貨幣受認可程度等因素，以在不同階段選擇適宜的“錨”。在理論模型中，我們將其表達為在釘住淨損益和貨幣國際化收益/成本之間的權衡，分別推導出“換錨”（1）和“建錨”（2）的條件（其中，分別代表已有國際貨幣發行國和潛在國際貨幣發行國的經濟體量，、分別為兩國的貨幣國際化收益，代表全球經濟體量，為匯率損益因子）：

　　等式（1）表明，“建錨”的首要條件是貨幣國際化相對收益應大於相較“脱錨”前的釘住淨損失。但等式（2）同時指出，在貨幣國際化相對收益不足以彌補參考一籃子貨幣的相對淨收益時，先“換錨”可能是一種更好的過渡性選擇。從推導結果可以看出，決定貨幣國際化路徑的影響因素眾多，包括但不限於相對經濟實力、網絡外部性、匯率制度動態損益、貨幣國際化收益/成本等，需要通盤考慮不同條件下的均衡。當自身經濟實力和貨幣認可度尚不足以“建錨”時，可以通過漸進的方式，先完成“脱錨”並切換到“過渡錨”，最終待經濟和貨幣影響力進一步上升後，逐步建立自身錨。

　　從跟隨者到引領者，改革並非一蹴而就，終究功不唐捐。美元錨在二戰結束後相當長的歷史時期內避免了“以鄰為壑”的競爭性貨幣貶值，對全球經貿恢復和增長起到了積極的作用，但在世界經濟重心日益變化的今天，“望美元之風而動”並不具有永續的必然性。

　　自1994年匯率並軌後，人民幣匯率形成機制日益完善，力圖由單一的釘住美元匯率制度逐步轉變為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，從“望風而動”到“見幡遂移”。

　　特別是2005年7月開始，人民幣匯率形成機制改革的一個主要方向就是逐漸放鬆對美元的釘住程度。適應於中國經濟體量的上升和開放程度的擴大，匯改以來人民幣釘住美元的強度總體上逐漸變弱，從硬釘住美元，到爬行釘住不斷放開波動區間，再到2015年“811”匯改及之後一系列的配套措施，事實上就是在G2雙核時代逐漸和美元脱錨（詳見附圖）。

　　在世界經濟重構的大格局下，中美的雙核穩定作用不斷凸顯，這也反映了國別內生性增長動能與國際經濟秩序的調整，美元和人民幣的長期地位都有望維持並提振。但值得注意的是，在美元作為公認國際貨幣的情況下，與美元的雙邊匯率仍是各國最重要的匯率指標，也是央行匯率管理的主要對象和工具。在雙邊匯率如此重要而人民幣又想完成“脱錨”的過程中，匯率形成機制改革一波三折，其中一個突出的表現就是儘管匯率波動總體增加，人民幣國際化也在不斷推進，但人民幣與美元的實質相關性始終沒有完全剪斷。

　　比如，在2008 年危機爆發後，由於美元的避風港效應不斷提升，人民幣與美元的內生聯繫階段性不降反升，尤其是在“811”匯改之前的一年半里，人民幣與美元的幣值變動關係甚至看上去比實施聯繫匯率制度的港幣還強，這也是再度匯改的潛在動因之一。不破不立，“811”匯改可謂驚險的一躍，觀念和慣性的改變需要緩慢的過程，只有經歷了真正的風浪顛簸，市場主體的耐受度和接受度才會上升，人民幣“隨心而行”的自主之路也將走得更穩。

　　人民幣國際化的進程需要體現中國智慧，兼顧理論指導和現實條件。回顧從“811”匯改到央行在人民幣匯率形成機制中引入逆週期因子過程中的一系列改革，由過去被動釘住美元帶來的貶值壓力得到了釋放，當前人民幣有效匯率校準在了相對均衡的位置。現行的匯率形成機制不管是從日間調節還是隔夜釘住的角度也已經更多的偏向一籃子貨幣，事實上表明人民幣已經開始與美元脱鈎。

　　儘管引入逆週期因子後，人民幣匯率形成機制部分考慮了經濟基本面的因素，但參考一籃子貨幣也只是完成了“脱錨”後的第一步，未來人民幣國際化的必由之路還是要建立更多基於國內基本面、兼顧全球責任的自身錨，其規則也應該更加清晰透明。比如，中間價形成機制可以進一步優化，參考一籃子貨幣的具體設定可以進一步完善，尤其是納入更多反映基本面的宏觀指標，在此基礎上加強對匯率一致性預期的引導及與市場的有效溝通。

　　在人民幣走向成為真正國際貨幣的道路上，一方面需要不忘初心，保持定力，自力更生，堅定“脱錨”的決心，不走回頭路。應繼續強化市場在人民幣匯率形成機制中的主導作用，政策當局做到適時進退、重視聲譽、兑現承諾，積極引導市場主體，以形成穩定人民幣匯率的長期合力；

　　真正建立基於一籃子貨幣的干預區間，尤其是在美元升值帶來人民幣匯率貶值壓力瞬間放大的情形下增加匯率彈性，而不是將釘住一籃子貨幣視為權宜之計；切勿由於過分顧慮網絡外部性而忽略自身貨幣勢能上升的事實，逐步過渡到以中國經濟的基本面為錨。另一方面需要順勢而為，把握節奏，主動出擊，堅持“共商、共建、共享”的原則，兼顧各方關切、基於市場邏輯全面升級改革開放，務實、穩健推進的對外佈局，藉助“一帶一路”戰略、對外產能合作、互聯互通等多雙邊機制為人民幣得到國際認可鋪路搭橋。

　　在人民幣國際化進程中，既要避免“冒進”、“求全”、“高調”、“跟風”，綜合考慮成本，打消他國疑慮，也要把握重要的窗口機遇期，在原有“錨貨幣”因為信用機制和經濟前景遭遇挑戰的情況下，積極響應全球尋找計價和儲備替代貨幣的現實需求，避免出現人民幣結算與計價、儲備相背離的跛足局面。

　　以下為網友評論：

　　網友“cym1953”：以中國經濟基本面為錨?任重而道遠啊!

　　網友“vkufcub”：人民幣和美元的匯率波動有升有降是正常的唱衰中國是國際玩笑唱衰美國也是國際玩笑大家別當真

　　網友“Lokanatha”：好深奧, 俺不懂!

　　網友“sk0769”：信用可以説是避免濫發貨幣的穩定保證機制

　　(2017-09-20)

　　人民幣對美元匯率中間價6.6525元上調108個基點

　　2017-08-24

　　中國新聞網

　　中新網8月24日電據中國外匯交易中心今日公佈數據顯示，8月24日人民幣對美元匯率中間價報6.6525元，上調108個基點。

　　中國人民銀行授權中國外匯交易中心公佈，2017年8月24日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為：1美元對人民幣6.6525元，1歐元對人民幣7.8602元，100日元對人民幣6.1072元，1港元對人民幣0.85014元，1英鎊對人民幣8.5167元，1澳大利亞元對人民幣5.2627元，1新西蘭元對人民幣4.8110元，1新加坡元對人民幣4.8920元，1瑞士法郎對人民幣6.8929元，1加拿大元對人民幣5.3037元，人民幣1元對0.64301林吉特，人民幣1元對8.8748俄羅斯盧布，人民幣1元對1.9775南非蘭特，人民幣1元對169.59韓元，人民幣1元對0.55216阿聯酋迪拉姆，人民幣1元對0.56377沙特里亞爾，人民幣1元對38.5057匈牙利福林，人民幣1元對0.54498波蘭茲羅提，人民幣1元對0.9463丹麥克朗，人民幣1元對1.2109瑞典克朗，人民幣1元對1.1819挪威克朗，人民幣1元對0.52306土耳其里拉，人民幣1元對2.6583墨西哥比索。

　　本文來自騰訊新聞客户端自媒體，不代表騰訊新聞的觀點和立場

　　(2017-08-24)

　　在美聯儲發佈縮表消息及美元指數大幅回升的影響下，人民幣匯率開啓回落之勢，9月21日，官方公佈的人民幣兑美元中間價報6.5867，調貶197個基點。在岸人民幣兑美元16:30收盤價報6.5934，較上一交易日跌192個基點。

　　美聯儲發佈9月議息會議聲明中宣佈，自10月份起啓動縮減資產負債表，縮表將按照今年6月介紹的原則和計劃。同時，維持聯邦基金利率在1-1.25%不變。

　　加息是提高聯邦基金利率，主要影響短端利率水平。縮表相當於減少了長端債券的需求，在供給不變的情況下，長端利率有上行壓力。

　　未來美元走向除了看本國貨幣政策，也要看相對其他經濟體數據的強弱，尤其是相對歐元區。當日美元指數應聲走高，刷新9月5日以來新高，今日早盤，美元指數延續昨日漲勢，最高升至92.66。預計美聯儲開始縮表後美元兑歐元匯率可能迎來反彈幅度將與歐元區的經濟和貨幣政策走向密切相關。

　　人民幣匯率方面，在央行“有形之手”的控制下，人民幣在上半年扭轉了貶值預期，具體表現在跨境結售匯環節資金流出減少，美元債發行量上升。但是最近央行調整銀行外匯風險準備金釋放了雙向波動的信號，美聯儲縮表可能進一步加劇這個趨勢。

　　日內一外資行交易員表示，“美元/人民幣在6.6附近還是有壓力的，但當前價格較上一交易日上漲了不少，也體現了對隔夜美元的反應。”

　　外匯分析師李劉陽表示，昨夜美聯儲決定自10月起開始縮減4.5萬億美元的資產負債表，繼續預測今年年內會再次加息，稱颶風破壞只會對經濟產生暫時的影響，這超出市場預期。人民幣匯率的彈性正在增強，市場對於人民幣匯率雙向波動更趨淡定。

　　在貨幣政策方面，業內人士普遍認為，目前美聯儲自身的縮表政策都面臨着較大的不確定性，中國央行不會跟隨美聯儲加息。在雲鋒金融但斌表示，我國經濟較穩、有真實利差支撐、有“有形之手”控制的情況下，人民幣匯率不會大幅貶值。比較可能的情形是，美元兑歐元升值，人民幣兑美元貶值，對籃子貨幣繼續持平。

　　以下為網友評論：

　　網友“星辰”：小便很黃是怎麼回事

　　網友“繁華落盡”：中國人被美國大佬們收割了,這都是人為控制的

　　(2017-09-22)