原標題：財説| 古井貢酒淨利下滑二成，白酒業五年最大定增疑點重重
記者 | 陶知閒
一份看起來不錯的財報無法掩蓋古井貢酒(000596.SZ)的問題。
今年一季度，古井貢酒營收淨利雙雙下滑，雖然有疫情因素，但投資者擔心，隨着次高端白酒競爭加劇，公司業績面臨更嚴峻挑戰。
此外，這家白酒企業打算花費89.24億元建設約1830畝釀酒生態園區。這筆錢接近三大白酒上市公司近5年投資額總和，也是酒企近5年投資之最。該項令人生疑的投資將使公司資金鍊承壓。
次高端白酒的消費升級之戰
古井貢酒披露的年報及一季報顯示，2019年度實現營業收入104.17億元，同比上升19.93%；淨利潤20.98億元，同比上升23.73%；2020年一季度實現營收32.81億元，同比下滑10.55%；淨利潤6.37億元，同比下滑18.71%。
2019年年報看似亮眼，但第四季度的業績下滑卻有些出人意料。第四季度古井貢酒實現淨利潤3.77億元，同比下滑16%。由於疫情的影響，一季度業績下滑也在預料之中。
但是古井貢酒的問題不在於業績，而在於行業競爭格局正悄然變化，這家公司並未做好準備。
近十年來，白酒行業產量處於“A”字形狀態。根據萬得統計，2018年我國白酒產量為87億升，對比2010年的89億升，白酒產量十年在走了一個“A”形後又重新回到原點。2019年白酒產量繼續走低，相較2018年又下滑9.2%至79億升。
圖片來源：WIND、界面研究部
白酒產量逐年下滑，銷售額反而提升，消費結構出現變化。2019前三季度，白酒上市企業營收1817億，同比增長17%。主要原因是隨着居民可支配收入的不斷提升，“少喝酒，喝好酒”的消費文化正不斷形成。本輪白酒企業正迎來以價格提升，帶動業績提升的新局面。
古井貢酒也是如此，業績增長主要依靠價格催化而非產量。近幾年來，古井貢酒的產量增長緩慢，主要保持在8萬噸至9.5萬噸之間，並未出現明顯增長態勢。
圖片來源：WIND、界面研究部
但這無疑也加劇了次高端白酒的競爭。固守在次高端（銷售價格在300元至600元）的二線名酒，將會受到地方區域龍頭酒企價格升級的衝擊，兩者將會正面交鋒。
古井貢酒主力產品為年份原漿系列，其中又以定位中低端的古井獻禮（售價在120元左右）、定位中端的古井五年（售價在200元左右）及定位次高端的古井八年（售價在350元左右）為主。近幾年古井貢酒業績快速增長主要受益於古井八年銷售快速提升，隨着未來次高端白酒競爭加劇，公司業績勢必受到挑戰。
好大喜功的投資項目
在整個白酒行業呈現產量穩定，消費結構出現深刻鉅變的格局中，古井貢酒選擇大刀闊斧擴建，投資方式激進，合理性存疑。
2020年3月，古井貢酒發佈公告稱擬投資89.24億元建設約1830畝釀酒生態區，項目建成後，將形成6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存、13萬噸灌裝能力和旅遊文化產業為一體的現化智能園區。對於投資目的，古井貢酒表示是為了提升公司勾儲能力、擴大市場佔有率和進一步豐滿“酒文化、酒生態、酒旅遊”品牌資源等原因。根據古井貢酒測算，該項目經營期內年平均收入148.06億元，淨利潤28.93億元，淨利潤率為19.54%。同時，所需資金由公司以自有資金並結合其他融資方式自籌解決。
對比數據可以發現，古井貢酒此次投資相當巨大。以2019年為例，公司營收104.17億，歸母淨利潤20.98億，年產量9.38萬噸，此次投資相關數據分別相為19年營業數據的142.23%、137.89%和138.59%。產量接近於再造近1.5個古井貢酒。
圖片來源：公司公告、界面研究部
古井貢酒目前共有18條全自動灌裝生產線，年灌裝產能10萬噸。以此推算，公司產能利用率為93%，相較目前行業形式，公司產能利用率較為合理。在消費升級大環境中，公司本應着重提升品牌力以此更進一步促進產品價格的“升級”。但與此相反，古井貢酒此次投資以擴產為主，新增產能13萬噸，與目前行業發展態勢不相符，合理性存疑。
從財務來看，截止2020第一季度，古井貢酒賬面資金及交易性金融資產合計72.67億元，在扣除7.55億元現金分紅後為65.12億元，剩餘資金為投資額的72.97%，投資完成後資金鍊必將承壓。與此同時，若未來銷量繼續保持現如今的狀態，公司資產也將因此次擴產而顯著增加，相應折舊和攤銷等固定費用支出將加大，盈利能力及經營現金流將受較大影響。
與其他酒企相比，古井貢酒本次投資額巨大，投資方式激進。
從投資額來看，古井貢酒本次投資額接近三大白酒上市公司近5年投資額總和。對比2017年貴州茅台（600519.SH）投資的35.59億元技改工程、2016年瀘州老窖（000568.SZ）投資的33.41億元技改工程（定增30億元）及2017年五糧液（000858.SZ）投資的23.59億元信息化等配套建設（定增18.54億元），古井貢酒此次投資額89.24億元為酒企近五年投資之最。
即便是按照扣除土地費用後的估算，古井貢酒本次投資額也是酒企近五年之最。同為四、五線城市，新餘市奉渝產業園佔1000畝，總投資約10億；泉州南安市高端裝備智造標準廠房項目佔地2000畝，總投資約15億；以此估算，古井貢酒1830畝產業用地預計投資額在15億至20億之間。因此，古井貢酒擴產建設淨投資預計在69億至74億之間。
圖片來源：WIND、界面研究部
從投資方式來看，其他酒企多為改造項目或配套工程，像古井貢酒這樣直接新建生態區的重度投資較少發生。以瀘州老窖為例，該公司2016年投資項目是通過保持公司現有白酒產能不變的基礎上，逐步新建生產系統設施以此替代低端產能，這樣既可以解決產能利用率不足問題，又可以節約投資資金。
冒進收購自制暗雷
古井貢酒不僅在建設項目上激進，在收購項目上也略顯冒進，自制暗雷。
古井貢酒所收購的黃鶴樓酒業在連續三年業績踩線達標後，商譽暗雷已在。
古井貢酒曾寄希望於通過收購當地酒廠以打開外省銷售渠道。2016年4月，古井貢酒以8.16億元、溢價超過3倍收購黃鶴樓酒業51%股權，佔彼時公司經審計淨資產的 16.88%。黃鶴樓酒是湖北唯一的中國名酒以及經濟名片之一。古井貢酒本意是通過收購湖北白酒的代表以開拓當地市場，加強鄰省（安徽和湖北相鄰）區域優勢。
不同尋常的是，本次股權交易對受讓方古井貢酒做出了層層限制，各種業績承諾和對賭條款，使得古井貢酒“花錢買罪受”。收購方古井貢酒罕見地向收購標的黃鶴樓承諾，在2017年至2021年間，每年黃鶴樓酒業營業收入（含税）分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元，且每年銷售淨利率不低於11%，每年現金分紅比例為預期可分配利潤的50%。若經審計後達不到，古井貢酒應就差額部分以現金方式向黃鶴樓酒業補足。此外，業績承諾期內，若黃鶴樓酒業連續兩年的銷售淨利率低於11%，轉讓方有權回購古井貢酒所持黃鶴樓酒業全部股權，回購價格為古井貢酒支付的當時股權交易款8.16億元。
2017年黃鶴樓酒業營收8.06億元，淨利潤0.81億元，淨利率11.82%，兩項指標（營收及淨利率）完成率分別為100.16%和107.45%。2018年黃鶴樓酒業營收10.07億元，淨利潤0.99億元，淨利率11.46%，兩項指標完成率分別為100.07%和104.19%。2019年黃鶴樓酒業營收13.1億元，淨利潤1.29億元，淨利率11.15%，兩項指標完成率分別為100.15%和101.36%。三年間黃鶴樓酒業營收指標和淨利率的平均完成率分別為100.13%和104.33%，驚險達標。
圖片來源：WIND、界面研究部
拋開精準達標背後的疑點不説，商譽減值暗雷風險不容忽視。2020年白酒行業受疫情影響較為嚴重，黃鶴樓酒業在連續業績勉強達標之後，預計2020年業績達標概率較小，古井貢酒賬面上的4.78億元商譽減值風險不可小覷。
激進銷售連累利潤
自2016年以來，古井貢酒已連續5年贊助中央電視台春節聯歡晚會，公司佈局全國的戰略計劃非常明顯。然而，在花費了高企的銷售費用後，公司在區域外市場的擴張並不盡如人意。
銷售區域上，古井貢酒至今仍未衝出大本營。公司並未像大多數酒企一樣將業務來源劃分為省內和省外，而是劃歸於區域。古井貢酒的總部安徽位於華中地區。近四年來，該區域銷售佔比一直保持在近九成，其中2019年華中地區的銷售額為93.27億元，佔比89.54%，地區性特徵異常明顯。公司於近幾年在河南市場出現了銷售渠道較高庫存狀況，之後通過果斷控貨並解決相關問題。但此事也加劇了業內對古井貢酒省外銷售能力的擔憂。
圖片來源：WIND、界面研究部
古井貢酒的銷售費用佔營收比例，放眼酒企都是遙遙領先。界面新聞統計各酒企最新財報發現，古井貢酒銷售費用佔比常年保持在30%左右，相較行業內多數酒企的10%至15%，高出一倍，顯得格外刺眼。
圖片來源：WIND、界面研究部
高企的銷售費用給古井貢酒帶來的是低效淨利潤率。無論是和省內主要競爭對手還是和全國其他名酒企業相比，古井貢酒19.23%的淨利率落後同行超過十個百分點，盈利質量堪憂。這與公司喜好高舉全國化大旗，卻無法提升產品競爭力密不可分。這家公司也承認，“企業的管理精益化水平跟不上公司發展的步伐。”
圖片來源：WIND、界面研究部
古井貢酒產品競爭力的不足還體現在經營性應收款項佔比較高這一指標上。由於諸多酒企尚未公佈年報及一季報，因此統一採用2019年三季報數據。古井貢酒經營性應收款項（應收票據和應收賬款合計）佔營收比例為15.07%，相較其他酒企顯得遜色許多。經營性應收款項的佔比較高體現出古井貢酒回款質量較差，説明對下游經銷商話語權不足，經銷渠道打款積極性不高，體現了公司在產業鏈中的地位問題。
圖片來源：WIND、界面研究部
今年，各大白酒企業紛紛加碼次高端市場，古井貢酒既需要面對省內酒企的強勢追擊，又需要面對省外名酒的持續高壓，再加上疫情影響，古井貢酒應選擇儲糧過冬以緩解階段性經營壓力，而非冒失擴張。
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