高毅資產首席投資官鄧曉峯先生是高禮價值投資研究院的首席導師，以下紀要整理自兩次授課內容，呈現了鄧曉峯對於新興行業中如何發掘長期價值的深入思考。
鄧曉峯表示，分析新興行業的價值有幾個着力點：判斷新興行業的市場容量；考慮新興行業中企業的商業模式，以及該商業模式的可持續性；要足夠客觀，現實中很少有一帆風順的行業或企業；先要結合企業家的判斷，再根據實際數據不斷調整、檢驗，需要具備容錯能力，通過表象看本質，跟企業一起走過它的學習曲線。
（以下為部分授課內容紀要）
01 新興行業中尋找α的方法
作為一名投資者，需要不停地觀察世界，也需要不停地學習，要一直跟上社會發展的變遷。作為一名基本面投資者，要做價值投資，也需要跟蹤和理解創新的行業。
價值投資和創新是不衝突的兩個維度。投資回報是由社會價值量的創造和分配決定的，社會的發展和產業的演化是創新的過程，也是投資回報形成的過程。而價值投資也一定不是隻侷限於少數幾個行業。我們要從更長期的角度理解投資過程，並分配自己的精力。
新興行業的發展會形成極大的不確定性，而這些不確定性中往往可能存在超額收益。技術進步和經濟發展時，在試探、創新的過程中，全社會其實付出了很高的成本，很多人會因此遭受損失，但最終的贏家會獲得回報。往往產業投資的整體回報是正常的，但回報的分配不均勻。如果能對新興行業做一些超前研究，就能獲得差異化的收益。這也是我們適應高效市場，必須要做的事情。
02投資新興行業要做到客觀和容錯
看新興行業有哪些着力點？首先要判斷新興行業的市場容量，如果市場容量不夠，那麼時間、精力的回報率也會比較低，通常我們希望有較高的投入產出比。
其次，要考慮新興行業中企業的商業模式，以及該商業模式的可持續性。二級市場不同於一級市場，不存在買不到的問題，只存在買錯或買高的問題。在二級市場中，如果行業的商業模式可行，我們還需要判斷行業競爭結構，尋找最終的行業贏家。
作為一名二級市場的投資者，要做到足夠客觀。因為新興行業的演進和發展需要付出代價，即使創業者很有遠見，也會有犯錯誤的時候，所以現實中很少有一帆風順的行業或企業。
在判斷新興行業時，先要結合企業家的判斷，再根據實際數據不斷調整、檢驗。企業家的判斷不一定總是對的，他們也會犯錯誤，所以作為一名外部投資人，你需要具備容錯能力，同時做到通過表象看本質，跟企業一起走過它的學習曲線。
03 案例1：傳統車企v.s. 新能源車企
全球汽車市場，包括豪華車市場基本不再增長，已變成存量市場。這意味着當新玩家的市場份額提高時，其他公司的銷量可能會下降。如果新能源汽車的銷量上升，那麼可能會導致傳統豪華汽車的銷量下降。實踐中上述情況已經發生了，在美國新能源汽車企已開始衝擊傳統豪華車企的市場份額。產業的變遷帶來價值的轉移與創造。
2018 年底，資本市場對其中一家電動車企業的估值非常高，甚至超過頂尖的傳統豪華車企，而其實際銷量卻只有對方的十分之一。相關數據表明，這家新興電動車玩家的資本支出水平顯著偏高，過度而重複，與汽車行業正常的投資水平不符。其單位產能的投資強度是傳統豪華車企的 2-3 倍。這是因為早期它在製造環節缺乏相關經驗，對自動化的片面追求導致了過高的資本開支和低下的生產效率，所以在適應大規模製造的產品設計、生產線建設、生產管理等方面顯著落後於傳統車企。最終，鉅額的固定資產投入轉化為學習、犯錯的沉沒成本。
2018 年三季度該車企某款車型開始放量後，三、四季度的經營現金流都超過 10 億美元，同時它在這兩個季度內開始還債，其債券類融資開始進入減少狀態。從它的經營節奏來看，僅依靠當時的現金水平，已具備償還負債的能力。它也已經從一家能否獨立生存的公司，轉變為了一家未來能夠做到多好的企業。如果這家企業在未來的資本支出及產能建設中能吸取之前的錯誤經驗，調整生產方式，控制好新建工廠的成本，那麼未來有希望實現規模效應的。
這個玩家已在市場的驗證下，樹立了新品牌，甚至是 30 年內誕生的、唯一的價值百億美元的豪車品牌。這個新玩家的汽車產品包含炫酷的科技感，對消費者極具吸引力，同一領域數年內不存在真正有效的競爭者。在汽車行業，競爭對手錯過一代產品，重新推出有競爭力的新產品需3 年的時間。即便傳統豪華車企未來推出電動車，但與新玩家的差距仍會存在。發展至今，它也已經趟過很多坑，但這些經驗可以固化、學習，而後來者仍在探索中，有時即便犯錯也沒有應對策略，這對於國內的新參與者而言也是極大的挑戰。
本質上看，汽車行業如同一場賽跑，傳統車企擁有很多資源，但揹負的包袱太多，需要打破原有體系的利益格局，重新提供對消費者有吸引力的電動化、智能化的產品。而新興電動車企業需要解決高效率地製造可靠的產品。未來當新興電動車企業在主流市場上佔據越來越多的市場份額時，競爭將真正展開。這將是一場傳統企業需要改變觀念、有效利用資源，新興企業需要提高效率、少犯錯誤的競爭。
04 案例2：移動通信行業分析
移動通信行業可以分作兩個階段，第一個是語音通信的階段，第二個是移動互聯網時代，中間的一個標誌是 iPhone 的出現。
語音通信階段，行業主要的環節包括上游的系統設備商，中游的運營商，各類品牌的手機提供商，用户，還有後面慢慢發展出來的一些特定芯片的公司。運營商是整個產業鏈的核心，因為運營商掌握的電話號碼是用户聯繫的最主要方式，也是識別的關鍵手段，運營商是真正可以接觸到所有客户的。
在這個階段，由於摩爾定律推動成本的指數級下降和性能的指數性提高，存在單位成本比單位收入下降更快的黃金窗口，運營商迅速擴展自己的用户，藉助移動網絡的規模效應，運營商獲得超額回報。但從競爭結構來看，這種同質化競爭、簡單雷同的時長收費定價方式，導致行業處於類似囚徒困境的狀態，限制了行業的長期回報。這時候我們判斷的最主要指標之一就是滲透率，這是影響和判斷行業終極格局發展的重要信息。從價值分配來説，一個關鍵的早期觀察指標就是固定資產週轉率，固定資產週轉率的高峯往往就是這個行業盈利水平的最高點。當發現行業的固定資產週轉率開始下降的時候，就要對這個行業謹慎了。
移動互聯網時代發生了一個很大的變化，就是互聯網公司開始爭奪運營商對用户的控制，社交網絡讓用户從通訊錄等層面開始有了新的選擇。在語音通信時代的時候，時長就是服務的內容；到了移動互聯網時代，互聯網公司實現了按照內容和效果收費，把握了用户的連接。這時候我們發現運營商失去了對產業鏈的控制能力，從核心變成了管道。
對於互聯網公司，用户是最主要的資源，要形成用户粘性，需要更深地瞭解用户的行為，依託大量用户積累的數據以及在後台實現高效智能化處理，從用户身上去獲取更多價值。現在互聯網行業公司的市值遙遙領先於其他的行業，因為它們有最大的廣度去接觸到 C 端的用户。最大的生意一定是來自於和最多的人打交道的，服務於最多人的生意。互聯網確實是一個好的生意，尤其是移動互聯網。互聯網企業最成功的模式就是按照業務或者效果收費，能夠實現利潤的最大化，這是互聯網企業跟運營商真正的差別。