導語：有點甜？並沒有。
曾多次表示沒有上市需求的農夫山泉最終還是決定去港交所上市。這家主要生產“有點甜”礦泉水的公司融資規模不超過10億美元，但上市後躋身千億市值俱樂部是大概率事件。
我們仔細翻閲了農夫山泉向港交所提交的招股説明書，發現這家公司喜憂參半。
農夫山泉“不差錢”
農夫山泉成立於1996年，創始人鍾睒睒持有87.4%的股份。公司主營業務貢獻約95%的營業總收入，主要產品包括飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料，佔營收比例分別為60%、13%、16%和10%。其中，飲用水和果汁飲料增長較快。
根據招股書，農夫山泉近三年來保持穩定增長。2017年到2019年的收益分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元，年複合增長率為17.2%。農夫山泉近三年實現淨利潤分別為33.85億元、36.12億元和49.54億元，年複合增長率為21.0%。
2019年，農夫山泉綜合毛利率高達55.4%。主要得益於佔比最大的飲用水產品60.2%的毛利率。其餘品類如茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率分別為59.7%、50.9%和34.7%。
淨利來看，2019年農夫山泉淨利率上升到22.8%，其中銷售費用是三費中佔比最大的。具體説，銷售費用佔營業收入24.2%，最主要的是運輸費和廣告費，分別為25.3億、12.2億元，佔營業收入比分別為10.5%和5.1%。
現金方面，農夫山泉採用先款後貨交易方式，賬面應收賬款極少。2017年至2019年，公司經營性現金淨流入均大於當年淨利潤，尤其是2019年，經營性現金淨流入高達87.3億元。從2017年至2019年，賬面結構性存款分別為20.4億，36億和2億元。所獲利息的平均利率為4.0%至4.9%之間。
2019年賬面現金大幅減少是因為農夫山泉在上市前集中分紅高達95億元。其中，大股東分得82億元。此前，農夫山泉雖然也有年度分紅，但金額在2-3億元間。而此次農夫山泉融資總額也不過10億美元。可以肯定的是，農夫山泉並不是因為缺乏資金才選擇上市。
上市後估值如何？
農夫山泉規模相當的礦泉水生產商——康師傅控股，已經在港股上市。2019年康師傅控股的飲品業務貢獻營業收入397億港元，大於農夫山泉的營業收入。但淨利潤只有37.2億港元，遠小於農夫山泉的49.5億元。
目前，康師傅控股市值為772億港元，對應2019年的市盈率約為20.8倍。以20倍市盈率估計，農夫山泉上市之後，總市值至少約1300億港元。事實上，農夫山泉不論是從盈利能力還是成長性角度看，都優於康師傅控股，市場給予更高估值也有可能。
據招股書披露，飲用水市場目前仍處在快速發展階段，按照尼爾森預測，未來五年，仍有望保持10%左右增長。相較於啤酒、調味品市場來説，飲用水市場空間更大。
基於飲用水市場集中度較高的現狀，長期看產生比百威亞太（HK：01876）、海天味業（SH:603288）市值更大的龍頭也有可能。啤酒在港股市場平均市盈率估值為30-40倍。A股市場醬油、食醋的平均估值在40倍以上。據此，我們對農夫山泉的市值進行了預測。
農夫山泉的煩惱
儘管形勢大好，農夫山泉也並非一片坦途。
首先，飲用水生意賴以生存的是水源地，農夫山泉長期增長面臨的瓶頸，正是有限的水源地。根據相關法律規定，直接從自然資源（如江河、湖泊和地下水）取水的單位和個人需取得取水許可證並交納水資源費。企業需按照經審批的年度取水計劃取水。
而且，礦泉水具有水資源和礦產資源的雙重屬性。生產礦泉水還應該依法申請採礦許可證。換句話説，水源地的稀缺性一方面幫助企業建立了較高的行業壁壘，另一方面又限制了企業擴大產能。可以想象，隨着行業發展，未被開發的水源地已經越來越少。
農夫山泉近年來新獲得的水源地情況並不樂觀。目前，農夫山泉共有10個水源地。主要生產基地仍為2005年以前獲得的浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口和廣東萬綠湖。而隨着環保意識增強，農夫山泉近年來獲得的水源地取水量則是越來越小，2019年新獲得的水源地取水量僅為504千立方米/年。
雖然農夫山泉目前擁有的水源地獲批取水量遠大於公司實際生產量，公司短期內不存在取水量不足的問題。但集中在浙江、廣東、吉林和湖北水源地的產品也受到運輸半徑限制。
農夫山泉擁有的可生產礦泉水水源地較少，未來不利於產品升級。此外，農夫山泉飲用水平均噸價已經連續下降兩年，公司解釋稱是因為單價較低的大包裝飲用水銷售增加。短期內，農夫山泉可能面臨毛利率下降風險。
受國內水源地稀缺性限制，農夫山泉已經開始走向海外。農夫山泉已經收購新西蘭瓶裝水公司Otakiri Springs。招股書披露，農夫山泉未來還會尋找合適的併購標的。不過，海外市場相比中國市場更為成熟、成長空間有限。“走出去”的風險着實不小。
其次，農夫山泉還面臨着“接班”問題。公司共有五名執行董事。其中，創始人鍾睒睒目前擔任公司董事長、總經理，持股達到87%。通過上市適當降低創始人持股比例，可以達到優化股權結構的效果，也可以降低決策風險。目前鍾睒睒已經66歲，一直深度參與農夫山泉的經營。
另一名執行董事、負責農夫山泉整體運營和生產的副總經理郭振也已經62歲。鍾睒睒之子Zhong Shuzi目前是公司的非執行董事，並不參與日常經營。Zhong Shuzi 2014年加入集團，目前擔任養生堂（農夫山泉控股公司）品牌中心總經理。
值得一提的是，在農夫山泉上市同時，創始人鍾睒睒控股的另一家公司萬泰生物（SH:603392.）4月29日登陸A股主板，目前市值60億元，還未打開漲停板。在2020年的胡潤財富榜中，鍾睒睒以141億元上榜，隨着上述兩家公司上市，他的身價有望躋身富豪榜前五。
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