超八成業務尚未“出川”，存貨積壓嚴重，合縱藥易購IPO有戲嗎？

　　報告期內，合縱藥易購存貨賬面價值分別高達1.69億元、2.23億元和2.92億元，佔流動資產的比例均超45%，該公司或存在較大的存貨減值壓力

　　《投資時報》研究員 呂貢

　　近幾年，隨着全國老齡人口的逐年遞增以及產業物聯網的普及，醫藥流通服務商捕捉到了發展紅利的影子，紛紛開始拓展公司業務，擴張服務範圍，從而提升營業收入，有的已出開啓上市融資之路。

　　《投資時報》研究員注意到，近期走進IPO隊伍行列裏的四川合縱藥易購醫藥股份有限公司（下稱合縱藥易購）就是一家專注於“院外市場”的醫藥流通綜合服務商。

　　據瞭解，合縱藥易購成立於2007年4月，位於四川省成都市。主營業務為通過互聯網及大數據技術、倉儲及物流系統、完善的品類管理以及多層次的服務體系等，逐步減少院外市場中間流通環節，為社區醫藥終端和基層醫療機構提供醫藥流通服務。

　　本次IPO，合縱藥易購擬發行約0.24億股人民幣普通股（A股）股票，佔發行後總股本的比例不低於25%。本次募集的4.45億元資金將用於投資合縱醫藥電商物流中心、藥易達物流配送體系建設、電子商務平台優化升級以及補充流通資金四個項目中。

　　《投資時報》研究員注意到，近年來，合縱藥易購的業績處於平穩增長態勢且公司規模不斷擴張。2017年—2019年（下稱報告期內）該公司分別實現銷售收入15.87億元、20.24億元和22.89億元。目前服務的社區醫藥終端和基層醫療機構數量超過5.3萬家。然而看似平穩發展的背後，該公司仍存在多次銷售劣藥被罰、子公司虧損、存貨飆升遠超同行業企業以及業務範圍擴張緩慢，收入超80%來自四川等情況。

　　銷售劣藥被罰

　　在醫藥流通領域中，藥品質量是衡量企業是否合格的一道底線。2019年8月29日，國家藥監局發佈通告稱，檢驗的藥品中有11批次藥品不符合規定。其中，合縱藥易購所經營銷售的雙簧消炎片“名列其中”。

　　此外，據招股書信息可知，2017年12月5日，成都市金牛區市場和質量監督管理局對合縱藥易購所經營的骨刺消痛膠囊藥品進行檢查時，未檢驗出與甘草次酸相應的斑點，屬於劣藥情形。2018年4月10日，合縱藥易購銷售的茶新那敏片又被金牛質監局查出，除去包衣後花片、色澤不均勻，不符合規定，屬於劣藥。

　　《投資時報》研究員進一步研究後發現，合縱藥易購對此曾回應稱，公司在購進上述藥品時，已經查驗了供貨商的相關資質和生產廠家的相關資質，並索取了相關藥品檢驗報告，符合購進渠道合法、履行了藥品查驗義務的情形，已經履行了藥品流通企業的應盡義務。上述劣藥情形應主要系生產廠家原因。

　　儘管出現劣藥情形與主要系生產廠家有直接關係，但這是否意味着合縱藥易購在藥品質量的選取方面出現了鬆懈和疏忽？

　　《投資時報》研究員發現，四川科倫醫藥貿易有限公司連續4年（2016年—2019年）居於合縱藥易購醫藥流通企業類供應商的前五名，採購額佔總採購額的比例分別高達9.84%、10.30%、7.79%和8.52%。

　　而前五名供應商中的四川本草堂藥業有限公司和四川海王金仁醫藥集團有限公司，曾因藥品質量不符合規定收到成都市食藥監局的行政處罰。

　　存貨飆升遠超行業水平

　　據招股書信息顯示，報告期內，合縱藥易購的營業收入處於逐年遞增態勢，分別為1.59億元、2.02億元和2.29億元。

　　合縱藥易購2017年—2019年營業收入及佔比情況（萬元、%）

　　數據來源：公司招股書

　　然而，其多家子公司卻出於虧損狀態。

　　《投資時報》研究員發現，合縱藥易購共有12家子公司，9家控股子公司，3家參股公司。2018年，除成都合升易科技有限公司和四川字庫山製藥有限公司有小幅利潤外，其餘公司均有不停程度的虧損。其中，四川合縱藥易購健康之家藥房連鎖有限公司淨利潤為-666.06萬元。

　　到了2019年，仍有四川合縱藥易購健康之家藥房連鎖有限公司、四川合時代食品飲料有限公司、四川合縱中藥飲片有限公司、四川易診雲醫院管理連鎖有限公司和四川神鳥世紀科技有限公司5家子公司實現18.48萬元—428.22萬元等不同程度的虧損。

　　此外，《投資時報》研究員注意到，隨着合縱藥易購業務規模的擴張，該公司出現了不少運營方面的問題。其中，最突出的問題在於存貨規模的飆升。

　　據招股書可知，報告期內，合縱藥易購存貨的賬面價值分別高達1.69億元、2.23億元和2.92億元，佔流動資產的比例均超45%，分別為54.16%、47.95%和53.75%。

　　分析人士認為，醫藥產品有固定的有效期限制以及保存條件限制，這意味着藥品流通公司存在較大的存貨減值壓力。如果合縱藥易購不能有效地施行庫存管理，存貨佔比進一步加大，可能發生存貨跌價、毀損、過期等風險，從而給公司的營業收入帶去不利影響。

　　合縱藥易購2017年—2019年公司流動資產的具體構成（萬元、%）

　　數據來源：公司招股書

　　值得注意的是，在同行業中，2018年九州通和同濟堂的存貨賬面價值分別為138.91億元和6.18億元，僅佔各公司當期流動資產比例的24.35%和10.24%。

　　四川省收入佔比超80%

　　中國醫藥流通市場區域分割特徵顯著。一方面，由於運輸半徑的限制以及製藥企業授權代理制度的影響，形成了以地區市場分割經營為主的市場格局；另一方面，不同的地區在用藥習慣、地方監管政策等方面也存在差異。

　　據招股書信息披露，受此影響，合縱藥易購呈現出業務出過於集中、主營業務區域性明顯的特徵。

　　目前，該公司業務以西南地區尤其是四川省為主。截至2019年年底，合縱藥易購服務的社區醫藥終端及基層醫療機構數量超5.3萬家，並形成了700多家醫藥分銷體系。而與合縱醫藥合作的醫療網點主要集中在四川省，具體為省內80%以上的醫藥連鎖企業、60%以上的單體藥店及40%以上的診所。

　　根據財務數據可知，報告期內，該公司營業收入分別為15.87億元、20.24億元和22.89億元，而來自西南地區收入佔比超90%，來自四川省的主營業務收入佔比分別高達1.28億元、1.64億元和1.86億元，佔主營業務收入總額的比例均超80%，分別為80.53%、81.60%和81.47%，佔比較高且逐年遞增。

　　儘管該公司於招股書中表示，已經走出跨區域發展的重要一步，在河南設立了控股公司，拓展河南市場，不過，其仍面臨跨區域經營帶來的不確定性風險以及業務區域過於集中的風險。

　　合縱藥易購2017年—2019年主營業務收入地區分佈及佔比情況（萬元、%）

　　數據來源：公司招股書