財報解讀，關注二級市場
2020年已經是白酒行業進入擠壓式增長的第4個年頭，且當前行業出現“馬太效應”，頭部酒企憑藉規模優勢或品牌優勢，搶佔了大量市場份額，中小酒企的市場份額在不斷減少。而從近期公佈半年報的白酒企業來看，2020年上半年，其中四川水井坊股份有限公司實現營收8.04億元，較上年同期增長-52.41%，實現淨利潤1.03億元，較上年同期增長-69.64%，其或“難掩”業績下滑的窘境。
觀其背後，不僅營收、淨利增速放緩，水井坊還處於“失血”狀態。此外，在行業競爭加劇的情形之下，其2019年市場佔有率不足0.7%，而到了2020年上半年市場佔有率或僅為0.29%，令人唏噓。作為一家“洋股東”控制的川酒企業，未來水井坊能否“以察時變”，從而經受住市場的考驗？
一、“洋股東”入主9年，合計控制63.14%的股權
坐落於四川省成都市的水井坊，系一家由外國公司控制的“川酒”企業。
截至2020年6月30日，水井坊前十名股東、前十名流通股東分別為四川成都水井坊集團有限公司、GRAND METROPOLITAN INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED、香港中央結算有限公司、中國銀行股份有限公司－易方達中小盤混合型證券投資基金、中國銀行股份有限公司－易方達藍籌精選混合型證券投資基金、中國銀行股份有限公司－招商中證白酒指數分級證券投資基金、中國建設銀行股份有限公司－易方達新絲路靈活配置混合型證券投資基金、天津禮仁投資管理合夥企業－卓越長青私募證券投資基金、招商銀行股份有限公司－泓德睿澤混合型證券投資基金、中國工商銀行股份有限公司－易方達研究精選股票型證券投資基金。
截至2019年12月31日，水井坊董事會共有9名成員，分別為範祥福、朱鎮豪、危永標、費毅衡、Preeti Arora、何榮輝、鄭欣淳、馮淵、戴志文。監事會成員共有3名，分別為Atul Chhaparwal、張永強、武戈；高級管理人員共有5名，分別為範祥福、危永標、許勇、田冀東、何榮輝。
值得注意的是，水井坊集團為水井坊的母公司，Diageo Plc為水井坊的最終母公司。
據2019年報，截至2019年13月31日，水井坊集團直接持有水井坊39.71%的股權，為水井坊的控股股東；帝亞吉歐直接間接持有水井坊63.14%的股權，為水井坊的實際控制人。
回顧歷史，2011年，水井坊的實際控制人變更為帝亞吉歐。2013年，帝亞吉歐間接持有水井坊集團的股權比例達到100%。
據2019年報，位於英國的帝亞吉歐主要從事蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等高檔酒類的生產與銷售，帝亞吉歐控股和參股的其他境內外上市公司共有5家，分別為East African Breweries Limited、Guinness Ghana Breweries Limited、Guinness Nigeria PLC、Zwack Unicum Likőripari és Kereskedelmi Nyrt、United Spirits Limited。其中，帝亞吉歐對4家公司的直接間接持股比例達到50%以上。
二、高端酒收入佔比超九成，主營業務收入同比“縮水”過半
主營白酒產品的生產與銷售，水井坊於1996年12月6日在上海證券交易所掛牌上市交易。
據半年報，目前，水井坊生產的白酒產品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井台、水井坊臻釀八號、水井坊鴻運、水井坊梅蘭竹菊、小水井、天號陳等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井台、水井坊臻釀八號是水井坊的核心產品。
旗下“水井坊”是高端白酒品牌，以老窖菌羣為根本，水井坊生產的白酒產主要為濃香型白酒。
此外，水井坊生產白酒產品並銷售予各地經銷商，其將產品按照合同約定交付第一承運人時，產品的所有權和控制權隨之轉移至客户，按扣除應付客户對價後的淨額確認收入。
2020年上半年，水井坊的主營業務收入為80,364.43萬元，同比增長-52.43%；同期其合同生產的收入為80,364.43萬元，即水井坊的主營業務收入主要為合同生產的收入。
從商品類型來看，2020年上半年，水井坊高檔酒的收入為78,025.27萬元，佔主營業務收入的比重為97.09%；中檔酒的收入為2,339.16萬元佔主營業務收入的比重為3%。
值得一提的是，上述高檔酒及中檔酒合計收入為803,644,314.62元，而半年報在合同產生的收入情況明細表處，卻披露上述高檔酒及中檔酒合計為803,644,312.62元。其中是否存在“手抖”式的信披失誤？不得而知。
按經營地區分類，2020年上半年，水井坊省外收入為75,034.25萬元，佔主營業務收入的比重為93.37%；省內收入為4,772.53萬元，佔主營業務收入的比重為5.94%；出口收入為557.66萬元，佔主營業務收入的比重為0.69%。
三、市場份額不足0.7%，行業競爭加劇
據半年報，水井坊屬“酒、飲料和精製茶”製造業，其經營模式為“原料採購——生產產品——銷售產品”。
值得注意的是，水井坊或面臨着市場競爭加劇的風險。
據2019年報，截至2019年12月底，納入國家統計局範疇的年銷售收入在2,000 萬元及以上的白酒企業由2018年底的1,445家減少到了1,176家。行業整體呈現向優質品牌集中的態勢，名酒企業的競爭優勢更為明顯，市場份額加速向行業龍頭企業集中，中小企業加速退出。
此外，水井坊在半年報中表示，隨着行業增速放緩，各大酒企紛紛加強渠道建設，進一步深耕終端，整體競爭逐漸升級。與此同時，各名酒品牌也越來越注重300 元—600元價格帶，使得該版塊競爭日趨激烈。
與此同時，從市場競爭格局來看，據國家統計局數據，2019年，國內規模以上白酒企業累計完成營業收入5,617.8億元，同比增長8.2%；累計實現利潤總額 1,404.1億元，同比增長14.5%。
若市場份額按企業營收規模佔規模以上白酒企業累計營收規模的比值計算，即2019年，水井坊的市場份額為0.63%。而貴州茅台在白酒行業居行業龍頭地位，其次是五糧液。
據前瞻產業研究院數據，2019年，貴州茅台、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、順鑫農業、山西汾酒的市場份額分別為15%、9%、4%、3%、3%、2%。
其中，在高端白酒市場競爭格局中，2019年，53度飛天茅台的市場份額佔比最高，達42%；其次是52度五糧液，市場份額佔比達31%。
而到了2020年上半年，據中國酒業協會數據，國內規模以上白酒企業累計銷售收入為2,736.68億元。即同期，水井坊營業收入佔國內規模以上白酒企業累計銷售收入的比重為0.29%，其市場佔有率或有所下跌。
且水井坊在半年報中坦承，白酒是一個高度依賴聚集型社交消費的品類，白酒最為依賴的社交場景和聚集式消費因疫情受到較大沖擊，消費需求有所收縮。
四、營收淨利增速放緩，經營淨現金流告負處於“失血”狀態
據同花順iFinD數據，2015-2019年，水井坊的營業收入分別為8.55億元、11.76億元、20.48億元、28.19億元、35.39億元，2016-2019年分別同比增長37.61%、74.13%、37.62%、25.53%；同期，水井坊的淨利潤分別為0.88億元、2.25億元、3.35億元、5.79億元、8.26億元，2016-2019年分別同比增長155.52%、49.24%、72.72%、42.6%。
到了2020年上半年，水井坊的營業收入為8.04億元，較上年同期同比增長-52.41%；淨利潤為1.03億元，較上年同期同比增長-69.64%。
2020年上半年，水井坊處於“失血”狀態。
2015-2019年及2020年上半年，水井坊經營活動產生的現金流量淨額分別為2.34億元、3.82億元、6.11億元、4.31億元、8.68億元、-2.02億元。
對此，水井坊稱，公司經營活動產生的現金流量淨額變動主要系受疫情影響，銷售收入下降，銷售商品現金流入減少，維持經營活動的固定現金流出未能同比減少所致。
而且，2020年上半年，水井坊的銷售毛利率小幅下滑。
據同花順iFinD數據，2019年，水井坊的銷售毛利率為82.87%；到了2020年上半年，水井坊的銷售毛利率為82.38%，較2019年增長-0.59%。
五、批發代理模式銷售佔比超九成，存貨“攀升”兩成
在銷售環節中，水井坊目前主要有兩種銷售模式。
其中，傳統總代模式以一省或多省為單位，由水井坊指定某一經銷商作為其合作伙伴，在區域內獨家代理公司產品銷售；新型總代模式下，水井坊負責銷售前端管理，實現對售點的掌控和開拓，總代作為銷售服務平台負責銷售後端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作。
據半年報，2020年上半年，水井坊通過批發代理實現的銷售收入為72,596.86萬元，佔當期主營業務收入的比例為90.33%；其通過新渠道及團購實現的銷售收入為7,767.57萬元，佔當期主營業務收入的比例為9.67%。
除此以外，水井坊的存貨比去年同期同比增長24.57%。
據半年報，2020年上半年，水井坊的存貨為17.73億元，較上年同期同比增長24.57%。
六、高檔酒產銷率下滑，“豪擲”25億元擴充產能
歷史上，水井坊存在多項在建工程。
據2018年報，截至2017年年底，除了其他零星工程，水井坊的在建工程分別為新產品技術改造項目、水井坊酒文化體驗中心，工程累計投入佔預算比例及完成進度均分別為8.18%、50.31%。
到了2018年年底，除了其他零星工程，水井坊新增了麴酒中心生產區域5S改造、配電房升級、污水除臭項目3個在建工程項目。而且新產品技術改造項目、水井坊酒文化體驗中心、麴酒中心生產區域5S改造、配電房升級、污水除臭項目5項在建工程的工程累計投入佔預算比例及完成進度均分別為10.28%、99.99%、75.12%、96.93%、92.77%。
據2019年報，截至2019年年底，除了其他零星工程，水井坊的8項主要在建工程分別為包裝設備設施升級、邛崍全產業生產基地項目、麴酒車間升級改造、倉儲地坪升級和改造、酒體中心改造項目、麴酒中心生產區域5S改造、配電房升級、污水除臭項目。而上述8項在建工程的工程累計投入佔預算比例及完成進度均分別為50.16%、0.74%、58.84%、68.87%、22.45%、94.58%、100%、93.33%。
據半年報，截至2020年上半年，除了其他零星工程，水井坊共有8項主要的在建工程，分別為包裝設備設施升級、邛崍全產業生產基地項目、麴酒車間升級改造、倉儲地坪升級和改造、酒體中心改造項目、麴酒中心生產區域5S改造、配電房升級、污水除臭項目，與2019年年底的項目一致。
其中，截至2020年上半年，水井坊包裝設備設施升級、邛崍全產業生產基地項目、麴酒車間升級改造、倉儲地坪升級和改造、酒體中心改造項目5項在建工程的工程累計投入佔預算比例及完成進度均分別為82.79%、5.31%、74.04%、89.59%、66.36%。
由上述工程完成進度可見，截至2020年上半年，水井坊的水井坊酒文化體驗中心、麴酒中心生產區域5S改造、配電房升級、污水除臭項目或已建設完成。
需要指出的是，水井坊以自有資金“豪擲”25億元進行擴充白酒生產力。
據水井坊公告，邛崍全產業生產基地項目全稱為“水井坊邛崍全產業生產基地項目”預計投資25億元，截至2020年上半年，該工程累計投入佔預算比例及工程進度均為5.31%，賬面餘額為1.32億元。
據《水井坊2019年三季報投資者交流會會議紀要暨投資者問答》，邛崍生產基地項目預計建設工程將在2020年初正式開展。
據編號為臨2019-051的《水井坊邛崍投資項目進展公告》，2018年，水井坊全資子公司成都水井坊酒業有限公司，以4,474.39萬元的價格競拍取得編號為QL-2019-21號地塊的國有建設用地使用權，受讓土地位置為邛崍市臨邛工業園區國道318西側5號，土地面積為349.5618畝。
據邛崍市政府2020年1月19日發佈的《水井坊邛崍全產業鏈基地項目 項目環境影響報告書》及四川省生態環境廳2020年2月20日發佈的川環審批19號文件，水井坊酒業擬在臨邛工業園區國道318西側5號現有廠區投資建設邛崍生產基地項目，該項目為擴建項目，建成後每年新增20,000千升原酒釀造產能，並新增60,000千升儲存能力，全廠將形成17,200噸/年的白酒基酒生產能力和99,930噸的白酒基酒儲存能力。
需要指出的是，2019年，水井坊高檔酒產品的產銷率下滑。
據2017-2019年報，2017-2019年，水井坊高檔酒的產銷率分別為86.01%、101.54%、96.42%；中檔酒的產銷率分別為99.93%、95.46%、102.08%。
在此情形之下，未來水井坊能否“消化”新增的產能？