中國經濟網編者按：7月29日，浙江中胤時尚股份有限公司（簡稱“中胤時尚”）首發申請將上會。本次發行的保薦機構是中國國際金融股份有限公司。
據中胤時尚招股書，公司以設計業務為核心，設計業務為發行人與客户合作的起始點、基礎及公司核心競爭力的所在；供應鏈整合業務受鞋履設計業務驅動，僅為設計業務的配套增值業務。
但各期中胤時尚設計業務收入佔主營業務收入的比例不足16%，不過毛利佔比超55%。2017年-2019年，中胤時尚設計業務收入合計分別為5749.97萬元、9465.21萬元、10631.08萬元，佔主營業務收入比例為分別為9.26%、15.16%、15.51%。因設計業務利潤率較高，各期貢獻的毛利佔主營業務毛利總額的比例分別達到48.05%、59.25%和55.61%。
同期，中胤時尚供應鏈整合業務分別實現收入5.63億元、5.30億元、5.79億元，佔主營業務收入比例分別為90.74%、84.84%、84.50%；該業務毛利率水平較低，毛利率為10%左右，實現的毛利額佔主營業務毛利總額的比例分別為51.95%、40.75%和44.39%。
中胤時尚在回覆深交所審核中心意見落實函中稱，發行人鞋履設計業務存在同一設計款式重複銷售的情形，報告期內，鞋履設計收入中重複銷售的款式涉及的金額分別為2025.06萬元、4636.24萬元及3857.63萬元，佔鞋履設計總收入的比例分別為35.22%、55.27%及43.06%。
過去3年，中胤時尚研發費用率僅1%出頭。2017年至2019年，中胤時尚的研發費用分別為690.18萬元、810.29萬元及821.44萬元，佔營業收入的比例分別為1.11%、1.30%及1.20%。
但中胤時尚擬募資對研發投入卻很大方，中胤時尚擬募資中逾億元將用於“研發中心建設項目”。
中胤時尚擬在深交所創業板公開發行新股不超過6000萬股，不低於發行後總股本的25%，擬募集資金5.77億元，其中2.69億元用於“設計、展示、營銷中心建設項目”、1.07億元用於“年產200萬雙鞋履智能化生產基地建設項目”。
中胤時尚擬募資中1億元將用於補血，但其去年銀行存款達2.8億元。且各期中胤時尚沒有有息負債。
中胤時尚擬IPO募資額超過去年總資產。2017年-2019年，中胤時尚資產總額分別為1.65億元、4.19億元、4.80億元。
中胤時尚回覆中國經濟網記者採訪表示，根據公司目前的發展趨勢，本次募集資金投資項目具有較強的必要性，公司業務規模不斷擴大，由此導致佔用的營運資金規模不斷擴大。補充營運資金有助於公司進一步優化資本結構、增強財務抗風險能力。
各期，中胤時尚淨利增速始終碾壓營收增速。2017年、2018年、2019年，中胤時尚營業收入增速分別為58.82%、0.65%、9.74%，同期淨利潤分別同比增長122.24%、59.43%、28.35%。
2017年-2019年，中胤時尚營業收入分別為6.21億元、6.25億元、6.86億元，淨利潤分別為5335.82萬元、8506.69萬元、10917.93萬元。銷售商品、提供勞務收到的現金分別為6.10億元、5.86億元、7.09億元，經營活動產生的現金流量淨額分別為4733.90萬元、9908.26萬元、8492.38萬元。
2020年1-6月，中胤時尚營業收入為2.90億元，同比下降24.73%；歸屬於母公司所有者淨利潤為5337.39萬元，同比下滑4.83%。
中胤時尚的加權平均淨資產收益率一年一大降，2017年至2019年，分別為95.83%、43.22%及33.68%，兩年降幅達64.85%。
設計企業設計業務收入佔比僅15% 但貢獻55%毛利
中胤時尚是一家以時尚產品設計為核心業務的創意設計企業。公司主營業務為鞋履和圖案設計業務、供應鏈整合業務，報告期內主營業務收入佔營業收入比重均在99%以上，公司的主營業務突出。
中胤時尚表示公司以設計業務為核心業務，設計業務為發行人與客户合作的起始點、基礎及公司核心競爭力的所在；供應鏈整合業務受鞋履設計業務驅動，僅為設計業務的配套增值業務。
但各期中胤時尚設計業務收入佔主營業務收入的比例不足16%，不過毛利佔比超55%。2017年-2019年，中胤時尚設計業務收入合計分別為5749.97萬元、9465.21萬元、10631.08萬元，佔主營業務收入比例為分別為9.26%、15.16%、15.51%。因設計業務利潤率較高，各期貢獻的毛利佔主營業務毛利總額的比例分別達到48.05%、59.25%和55.61%。
供應鏈整合業務的銷售模式主要為客户選擇發行人設計的鞋履設計樣式後，若需委託發行人將設計成果轉化為批量鞋履成品，則向發行人下單；發行人相應組織外部鞋履生產廠商生產相應鞋款，向其批量採購後再銷售予客户。客户向發行人的下單及發行人向外部生產廠商的下單為獨立購銷行為。
各期，中胤時尚供應鏈整合業務分別實現收入5.63億元、5.30億元、5.79億元，主營業務收入佔比分別為90.74%、84.84%、84.50%；該業務毛利率水平較低，毛利率為10%左右，實現的毛利額佔主營業務毛利總額的比例分別為51.95%、40.75%和44.39%。
中胤集團是中胤時尚的控股股東，直接持有中胤時尚1.18億股股份，佔本次發行前發行人總股本的65.74%。倪秀華是中胤時尚的實際控制人，其通過中胤集團控制中胤時尚65.74%的股份表決權。倪秀華現任中胤時尚董事長、總經理。
倪秀華：女，1975年3月出生，中國國籍，身份證號碼：33032519750326****，無境外永久居留權，大專學歷，清華大學在讀EMBA，現任公司董事長兼總經理。2007年6月至2011年2月擔任中胤集團監事；2011年2月至2018年5月擔任中胤集團執行董事兼總經理；2018年5月至今擔任中胤集團執行董事；2011年10月至2018年6月擔任中胤有限執行董事兼總經理；2013年12月至今擔任青田中胤執行董事；2020年3月至今擔任樂颯科技執行董事；2018年6月至今擔任發行人董事長兼總經理。
43%的鞋履設計收入來自同一設計款式的重複銷售
各期，中胤時尚鞋履設計業務實現收入分別為5749.97萬元、8387.60萬元、8959.50萬元，佔主營業務收入的比例分別為9.26%、13.43%和13.07%。但各期鞋履設計業務毛利分別達5219.61萬元、7779.85萬元、8201.31萬元，佔主營業務毛利的比例分別達48.05%、53.39%、46.53%。
深交所在下發給中胤時尚的審核中心意見落實函中，要求中胤時尚結合銷售合同條款約定，説明發行人同一設計款式是否存在重複銷售的情形，如是,請説明報告期內相關設計款式重複銷售的金額及佔比，相關設計成本的歸集方式。
中胤時尚回覆稱，發行人鞋履設計業務存在同一設計款式重複銷售的情形，報告期內，鞋履設計收入中重複銷售的款式涉及的金額分別為2025.06萬元、4636.24萬元及3857.63萬元，佔鞋履設計總收入的比例分別為35.22%、55.27%及43.06%。
中胤時尚稱，“重複銷售的鞋履款式佔有一定比例”有如下三方面主要原因：1）發行人專注於快時尚領域，設計的款式主要為符合當下流行趨勢的大眾暢銷款（根據主要客户CCC的年報披露，2017-2019年，其鞋履銷售的平均價格約為140-200元人民幣/雙），與奢侈品或高端產品打造的獨家經典款式存在區別，客户更加關注款式的時效性以及是否能實現良好的銷售表現，通常不要求獨佔使用權，合同中未設置獨佔相關設計成果的條款；
2）發行人主要客户分佈於歐洲多國多區域，不同區域客户覆蓋的下游市場不同，基於維護不同市場區域良性發展的考慮，發行人在與主要客户簽署的購銷協議中要求客户僅可在其所在的市場區域內使用產品所涉的知識產權，故發行人存在向不同區域客户銷售同一款式的情形，不影響該等客户的下游銷售；
3）即使同一市場區域客户選擇同一暢銷款式，從保護客户利益角度出發，發行人也會基於客户所選擇款式及具體需求，針對其市場特徵和品牌特性進行局部調整；也即針對同一鞋款，在保持鞋楦（鞋的楦型體和底模，是製鞋工藝中的關鍵要素，決定鞋的造型、式樣及穿着舒適性）及鞋底、鞋幫整體構型不做修改，而針對鞋材、顏色及鞋面的飾釦、飾帶、飾圖等鞋履造型設計進行一定程度的調整以滿足客户的需求。
淨利增速甩營收增速
2017年-2019年，中胤時尚營業收入分別為6.21億元、6.25億元、6.86億元，淨利潤分別為5335.82萬元、8506.69萬元、10917.93萬元。售商品、提供勞務收到的現金分別為6.10億元、5.86億元、7.09億元，經營活動產生的現金流量淨額分別為4733.90萬元、9908.26萬元、8492.38萬元。
各期，中胤時尚淨利增速始終碾壓營收增速。2017年、2018年、2019年，中胤時尚營業收入增速分別為58.82%、0.65%、9.74%，同期淨利潤分別同比增長122.24%、59.43%、28.35%。
2020年1-6月，中胤時尚營業收入為2.90億元，同比下降24.73%；歸屬於母公司所有者淨利潤為5337.39萬元，同比下滑4.83%%。
綜合毛利率不及同行柏堡龍
2017年-2019年，中胤時尚主營業務綜合毛利率分別為17.50%、23.77%和25.71%，整體呈現上升趨勢，但始終低於同行柏堡龍。各期柏堡龍綜合毛利率分別為28.26%、34.50%、30.98%。
其中各期，中胤時尚設計業務毛利率分別為90.78%、92.75%和91.54%，柏堡龍分別為87.69%、90.51%、87.07%；供應鏈整合業務毛利率分別為10.02%、11.42%和13.51%；柏堡龍分別為組織生產業務毛利率分別為13.18%、14.13%和15.36%。
中胤時尚招股書表示，一方面，就各業務毛利率來看，2017年度、2018年度和2019年度，公司的同行業可參考公司柏堡龍的設計業務毛利率分別為87.69%、90.51%和87.07%，略低於公司設計業務毛利率，主要原因為公司的鞋履設計相比柏堡龍從事的T恤類休閒上裝設計，綜合性更強，除圖案、元素、版式、配色等一般性設計內容外，還包含腳型研究、鞋楦製作、面料及飾釦運用等更為複雜的設計內容，因而附加值更高。2017年度、2018年度和2019年度，柏堡龍組織生產業務毛利率分別為13.18%、14.13%和15.36%，略高於發行人供應鏈整合業務毛利率，主要原因為柏堡龍部分組織生產業務產能由自有生產線提供，因而其毛利率略高。隨着發行人供應鏈整合能力及效率的持續增強，供應鏈整合業務毛利率不斷提升，已與柏堡龍類似業務毛利率不存在重大差異。
另一方面，公司與柏堡龍綜合毛利率的差異亦因收入結構比例不同所致。柏堡龍的設計業務收入佔比相對較高，2017年度、2018年度和2019年度分別為17.12%、20.14%和15.41%，而本公司設計業務收入佔比同期分別為9.26%、15.15%和15.50%，主要原因為柏堡龍業務相對成熟，服裝設計行業亦相對完善，但公司所處的鞋履設計行業雖然下游需求旺盛，但供給較為稀缺，公司業務模式具有一定先創性，因而在報告期初期設計業務尚處於市場開拓階段，收入佔比相對較低。隨着發行人市場知名度的提升，設計業務發展迅猛，收入佔比整體亦快速上升，2019年設計收入佔比已與柏堡龍接近，因此綜合毛利率也已大體相仿。
擬募資5.8億超去年總資產4.8億 銀行存款2.8億擬募1億補血
中胤時尚擬在深交所創業板公開發行新股不超過6000萬股，不低於發行後總股本的25%，擬募集資金5.77億元，其中2.69億元用於“設計、展示、營銷中心建設項目”、1.07億元用於“年產200萬雙鞋履智能化生產基地建設項目”、1.01億元用於“研發中心建設項目”、1億元用於“補充營運資金”。本次發行的保薦機構是中國國際金融股份有限公司。
中胤時尚擬募資額超過去年總資產。2017年-2019年，中胤時尚資產總額分別為1.65億元、4.19億元、4.80億元。
同期，中胤時尚負債總額分別為0.82億元、1.44億元、1.04億元。各期中胤時尚短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債、應付債券均為0，即中胤時尚沒有有息負債。
中胤時尚擬募資中1億元用於補血，但其去年銀行存款達2.8億元。各期，中胤時尚的貨幣資金分別為0.80億元、2.55億元、2.89億元，其中銀行存款分別為0.60億元、2.51億元、2.81億元。
1億募資投入研發背後：過去3年年研發投入最多800萬
中胤時尚擬IPO募資中，1.01億元將用於“研發中心建設項目”。該項目用於建設集人體腳型研究、鞋楦製作、面料開發等多功能為一體的研發中心，主要建設內容包括研發中心房屋裝修，研發設備、測試儀器、數據平台、軟件、存儲設備等固定資產購置，研發人員、管理人員等人才引進。
與中胤時尚擬募資逾億元“大方”投入研發形成鮮明對比的是，過去3年，中胤時尚年研發費用未超過1000萬元。2017年至2019年，中胤時尚的研發費用分別為690.18萬元、810.29萬元及821.44萬元，佔營業收入的比例分別為1.11%、1.30%及1.20%。
同期，中胤時尚的銷售費用分別為1467.05萬元、1497.62萬元和1759.95萬元，佔營業收入的比例分別為2.36%、2.40%、2.62%。同行柏堡龍銷售費用率分別為4.11%、4.33%、4.69%。
中胤時尚招股書表示，總體上，公司銷售費用率和同行業公司均維持在5%以下，發行人銷售費用總體低於可參考公司，主要因可參考公司柏堡龍開拓批發與零售業務，銷售費用中租賃及物業費較大。同行業可參考公司柏堡龍各年銷售費用率由於收入結構、業務模式、經營規模的不同與發行人相比略有差異和波動。
中胤時尚回覆中國經濟網記者採訪表示，本次募集資金投資項目與公司主營業務密切相關，通過增加設計力量，建立研發中心進一步提升公司的設計能力，通過建立智能化生產基地進一步提高公司供應鏈整合能力，上述舉措將有利於鞏固公司在鞋履設計行業內的領先地位，拓寬時尚產品設計業務的應用領域，提升公司的盈利能力和可持續發展能力。根據公司目前的發展趨勢，本次募集資金投資項目具有較強的必要性，公司業務規模不斷擴大，由此導致佔用的營運資金規模不斷擴大。補充營運資金有助於公司進一步優化資本結構、增強財務抗風險能力。
八成以上營收靠境外 依賴第一大客户但對其銷售額逐年下滑
境外市場是中胤時尚主要的收入來源，報告期內收入佔比在80%以上。各期，中胤時尚境外銷售佔當期主營業務收入的比例分別為99.41%、88.89%和84.78%，佔比較高。
各期，中胤時尚產品主要銷往歐盟地區，銷售收入佔主營業務收入的比例分別為94.81%、83.19%及78.92%。
2017年至2019年，中胤時尚前五大客户銷售收入佔比分別為85.01%、70.91%和69.19%，其中第一大客户CCC公司的銷售收入佔比分別為71.39%、56.50%和46.41%，處於較高水平。
CCC公司是波蘭上市鞋品牌公司。2017年至2019年，中胤時尚對CCC公司的銷售金額分別為4.43億元、3.53億元和3.18億元，逐年下滑。
淨資產收益率2年降65%
中胤時尚的加權平均淨資產收益率一年一大降，2017年至2019年，分別為95.83%、43.22%及33.68%，兩年降幅達64.85%。
中胤時尚稱，本次發行完成後，公司淨資產規模將有較大幅度提高，而募集資金從投入到產生效益或有一定的建設及運營週期。因此，本次發行後一定期限內，預計公司淨利潤增長幅度或將小於淨資產增長幅度，從而導致淨資產收益率較以前年度有所降低。
大供應商入股引問詢
2018年、2019年，起步股份(603557.SH)系中胤時尚的第二、三大供應商，採購金額分別為1670.74萬元、2172.20萬元，採購佔比分別為3.53%、4.28%。
起步股份的全資子公司浙江起步投資有限公司在2018年入股中胤時尚。
2018年4月20日，中胤時尚前身中胤有限召開股東會並作出決議，同意公司註冊資本由2000萬元增加至2312.1387萬元，新增註冊資本分別由昊嘉創業、昊嘉產業和起步投資認繳，本次增資的價格為34.6元/出資額。其中，起步投資總投資3600萬元。
2018年6月12日，中胤有限變更為股份有限公司時，起步投資為發起股東之一。本次發行前，起步投資持有中胤時尚810萬股，持股比例為4.50%。
此外，依革思兒有限公司系中胤時尚2018年圖案設計業務的第二大客户。2019年7月25日，起步股份收購依革思兒有限公司，取得其100%股權。
深交所2018年11月修訂的創業板股票上市規則中，對關聯方認定的其中一條是要持股超過5%。起步股份持有中胤時尚股份比例稍低於5%，因此中胤時尚並未將與起步股份的交易披露為關聯交易。
中胤時尚供應商入股事項引起證監會問詢，證監會在今年4月17日披露的反饋意見中，第一條即指出：“發行人歷史上自然人股東均退出持股，申報前一年內存在供應商入股的情形。”要求中胤時尚説明主要供應商起步股份的入股背景和合理性，相關入股定價是否公允，分析説明投資入股前後發行人向其採購金額、數量、單價、毛利率水平的變化情況，是否存在利益輸送。
2年財務數據“打架”
2019年5月30日，中胤時尚向證監會報送首版招股書，這版招股書中披露的2017年、2018年利潤數據與中胤時尚2020年7月23日披露的最新招股書中對應數據出現“打架”情形。
2019年版招股書顯示，2017年、2018年，中胤時尚淨利潤分別為5379.63萬元、8475.73萬元。
最新版招股書顯示，2017年、2018年，中胤時尚淨利潤分別為5335.82萬元、8506.69萬元，與首版分別差-43.81萬元、30.96萬元。兩版招股書中2017年、2018年營業利潤、利潤總額數據也均有出入。
中胤時尚招股書顯示，截至2019年12月31日，公司對前期差錯進行了一次更正。
每名設計人員平均2.5天創造一款新設計
據《投資者網》，中胤時尚表示，2019年公司擁有138名研發設計相關人員，在總員工中的佔比超過60%；其中22名是研發部門的人員，主要從事材料與技術研發；另外的116名員工則為設計人員，主要從事鞋履、圖案設計，公司擁有年設計10000款樣式的能力。
中胤時尚披露顯示，2019年公司共設計了9299款鞋履以及7438款圖樣設計，當年銷售了6223款鞋履設計、2577款圖樣設計，鞋履設計與圖樣設計的均價分別為1.44萬元/款與0.65萬元/款。
從中胤時尚宣傳與披露的信息來看，中胤時尚的設計能力不可謂不強大。不過，問題來了，116人的設計團隊，一年設計總量高達1.67萬款，平均每人每年設計款式達144款。不算節假日，中胤時尚每名設計人員平均2.5天就能創造一款新的設計，這樣的效率不免讓人驚歎。
服裝行業內部的人士表示，若為大訂單客户從頭設計一款鞋樣，從設計到制樣最終定型，週期要在半個月左右。而以中胤時尚的設計員工數，不算上節假日，他們的設計人員平均每4天半就能設計一款鞋樣，不足7天就能設計、銷售一款鞋樣。值得注意的是，中胤時尚的主要客户集中在東歐與美洲，中間還存在時差與溝通成本。
在中胤時尚2019年的226名員工中，有131名員工的學歷水平在專科以下，在總員工中的佔比為57%，而中胤時尚設計與研發人員在總員工中的佔比超過60%。這意味着，在中胤時尚的138名設計與研發員工中，存在專科以下學歷的人員。這不免讓人懷疑，中胤時尚的設計人員是否都具備獨立為歐美客户提供設計服務的能力。
解除關聯交易 頻頻合作“新手”
據財經網，根據招股書披露的關聯交易，2016-2017年，中胤時尚向青田中胤採購鞋履成品金額分別為6798.95萬元、9357.02萬元，佔當年同類交易比重分別為20.57%、18.62%。
自2018年起，出於自身業務發展戰略考慮，且為徹底解決上述關聯交易問題，青田中胤已將相關鞋履生產設備轉讓給無關聯第三方，不再從事鞋履生產及銷售業務，主營業務變更為房屋租賃及物業管理，中胤時尚亦不再向青田中胤採購相關產品，自2018年起未發生經常性關聯交易。
招股書顯示，2017年12月20日，青田中胤召開股東會，並作出股東會決議，一致同意進行業務轉型，不再生產鞋、鞋材相關的業務，將青田中胤的機器設備按評估價格出售給中利實業。
值得一提的是，受讓方中利實業實際上成立於2017年12月22日。
中胤時尚也多次與剛成立的公司展開交易。根據發審委的反饋意見，要求中胤時尚説明2018年3月成立的浙江正翼鞋業有限公司、2017年9月成立的惠東縣吉隆金啓力鞋廠2018年成為發行人第一、第五大供應商；2015年10月成立的浙江比迪比鞋業有限公司、2015年9月成立的温州思恩鞋業有限公司2017年成為發行人第四、第五大供應商；2016年5月成立的温州市川盛鞋業有限公司2016年成為發行人第五大供應商的原因及合理性，説明公司向其採購的原因、背景，與發行人是否存在關聯關係或其他利益安排。
但中胤時尚在2020年7月2日報送的招股書中並未對此進行回答。