新城控股財務疑雲：實際利潤下滑 名股實債套路深

“

劃重點：

1.新城控股利息費用資本化暴增，大規模的調節了上市公司的利潤。

2.通過調節折現率，新城控股旗下吾悦廣場的市值被高估了。

3.新城控股少數股東的回報率過低，真實負債率與實際融資情況的背離，名股實債嫌疑重大。

”

6月17日下午傳出消息，上海市普陀區人民法院一審判處被告人新城控股實控人王振華有期徒刑五年。消息傳出後出現詭異一幕，以新城控股為代表的新城繫上市公司集體拉昇，頗有靴子落地就是利好的架勢。

值得一提的是，王振華宣判當日，石家莊2宗地塊集中出讓，新城旗下石家莊新城鴻澤房地產開發有限公司以6.66億元競得；貴陽1宗商住用地成功出讓，新城控股集團企業管理有限公司以5.71億元競得，無論實控人怎樣，新城控股的業務乾的是風生水起。

6月18日，新城控股發佈公告稱，王振華為新城控股實際控制人，但並未在本公司擔任任何職務。目前公司管理團隊和人員結構穩定，各項經營工作正常有序開展。

同日，王振華辯護律師陳有西表示，王振華已經明確提起上訴，請求二審判決他無罪。陳有西稱王振華進出房間前後時間只有13分鐘，有酒店錄像證據。有效可能作案時間5分鐘。他從無戀童癖和性虐待取向，公安外圍偵查排除他任何侵害幼女嫌疑。對於絕大多數吃瓜羣眾而言，判了5年太輕，無罪申辯顯得有些厚顏無恥。

早在醜聞曝光的2019年7月末，新城控股曾把近40個項目擺上了貨架以供出售，當時有5個項目與交易方簽訂了股權轉讓協議，涉及交易金額約24億元。出售項目，幫新城控股回籠了大量資金。2018年，新城控股投資活動引起的現金流出淨額為200億元，而到了2019年這一指標壓縮到了90億。

案發後，新城控股的財務表現絲毫未受影響，2019年年報營收和利潤保持了不錯的增長，2020一季度營收同比增長63.76%，淨利潤同比增長31.96%，疫情之下表現相當亮眼。但細細分析，新城控股的財務報表從2017年開始顯示出一般人難以理解的複雜，表面的穩健與繁榮卻始終飽受投資者的質疑。讓我們抽絲剝繭，理順新城控股的財務疑雲。

01

利息費用資本化大增 淨利潤同比實際下降

利息費用資本化的意思是將借款的利息計入資產，不計入成本和當期損益，這樣做可以一定程度的美化財務報表。這樣做的理由是：地產項目建設非常耗費資金，需要借款。而借款本身猶如原材料一樣是地產中不可缺少的一部分。所以，應該把借款利息資本化，算到建築成本當中。理論自然是不會錯的，新城控股錯在太聰明，把資本化用到了極致。

作為地產龍頭之一的萬科每年的費用資本化金額比較穩定，新城控股的營收僅僅是萬科的幾分之一，但是資本化利息費用卻是萬科的2倍多。相比之下，這一塊財務處理，萬科的做法更加真實可信。

萬科收入是資本化費用的50-60倍，這樣的資本化費用率是比較穩健和合理的；反觀新城控股資本化費用率高地離譜！收入與資本化財務費用比率從2017年的24.22倍到2019年的6.31倍，如此激進的資本化率讓人驚訝！假設按照萬科的標準計算新城的資本化利息費用，就會發現新城控股連續3年税前淨利潤是負增長的。

如果按照萬科的標準計算新城控股的資本化利息費用，新城的税前淨利潤將從178.13億降至55.46億，差異達到68.86%。税前利潤的下降必然導致淨利潤的下滑，由此可見，新城控股財報繁榮的背後滿滿的都是套路，是典型的“調節”高手。

02

折現率稍微調整 資產增加幾百億

新城控股每年的利潤中依靠商業地產漲價得出來的利潤佔比較高，從2017年的10.88%增加到2019年的14.86%。根據上市公司的公告顯示，新城控股的公允價值變動都是來自公司商業地產板塊中吾悦廣場的升值，而商業地產的公允價值計價原則遵循和股票絕對估值類似的方法，也就是折現。根據未來能夠獲得的現金，按一定的折現率，每年分別折現求和算出現值。

折現率=無風險利率 風險溢價。無風險利率與國債收益率掛鈎，二者利率上一致，風險溢價是是專業評估機構定的，往往是機構和上市公司協商的結果，只要不是太離譜，睜隻眼閉隻眼就過去了。

既然華潤地產和新城控股的商業廣場都在中國這個土地上，分佈的區域都是全國性的，那麼二者的折現率應該相差不大。理論上折現率與融資成本掛鈎，考慮到公司質量，華潤要強於新城控股，再加上國企屬性，按理來説，華潤的折現率應該更低。但是實際經過推算，吾悦廣場的折現率比華潤低2%，造成了新城的公允價值變動高了。

沒有比較就沒有傷害，下面我們反推一下兩家公司選取的折現率是多少，如果計算過程看不懂可以直接略過。先看看中國頂級的物業華潤置地是如何對萬象城、萬象匯資產的計價的：

新城控股的吾悦廣場計價方式：

03

商業地產的公允價值回報計算方式

價值=面積*出租率*租金*/折現率=房價*面積*出租率

也可以反推：折現率=租金*/房價

租金使用過去4年的複合增長率，華潤為20.31%，新城的吾悦廣場為29.71%。

華潤和新城控股的業務都在中國，理論上折現率應該是一致。折現率高，説明更加穩健，資產含金量更高，折現率低則説明相對激進。從結果可以看到，吾悦廣場的折現率始終低於華潤的，因此吾悦廣場每年的公允價值變動實際是有虛高的成分在裏面。

假設以華潤置地的準則對新城的吾悦廣場進行重估，則會有驚人的發現。

新城控股通過簡單的折現率調節，就讓自己的報表的吾悦廣場多了幾百億的規模出來！以會計真實、準確和保守的角度看，吾悦廣場的估值的確值得商榷。

04

為融資名股實債 躲避監管套路深

明股實債是指看上去出資人是股東，但是融資主體對出資進行擔保，並承諾收益，本質上就是債。這類事情常見於ppp項目和地產項目，在部分的創業投資領域也常見。

明股實債之所以出現並被地產公司大規模應用，實是有其絕妙的優勢。對於融資方來説，明股實債可以解決公司因為資產負債率較高或抵押物不足無法從銀行獲得貸款的問題，而且可以根據現實需要對項目公司進行“出表”和“入表”處理。特別是當前地產融資收緊的情況下，更是企業融資的為數不多的辦法了。

根據公司年報披露，為了擴大銷售，新城控股與區域內有經驗的地產開發企業共同開發項目。這種模式能減少企業的資金壓力又可以與當地龍頭企業強強聯合。各個地方城市公司的項目合作方，就是俗稱的少數股東權益。

看上去很美好的東西，卻疑點重重。少數股東的收益率和財務負債率與實際情況的背離，都讓人懷疑他是明股實債。

少數股東權益收益率讓人詫異。

少數股東權益的擴張速度非常快，從2015年的17.4億元擴張到2019年的235.08億元，顯示公司在擴張過程中貫徹執行了“合作”方針。

既然是合作，就應該收益共享，結果合作方的收益和新城控股的收益比，猶如穿小鞋的媳婦，低得可憐。少數股東回報率5年平均僅為6.32%。而新城控股的母公司權益回報率則高達29.2%。少數股東5年獲得年化6.32%的回報率，差不多比理財略高一點而已，而新城控股本身則達到29.2%，少數股東圖什麼呢？

除了2015年少數股東權益率高於新城控股的收益率，之後的每年新城控股的收益率都高於少數股東權益，最高缺口竟然高達30%。除了明股實債，實在找不出解釋少數股東甘願被“剝削”的理由。

新城控股的真實負債率其實並不高，但卻融不到資金。

剔除期房銷售的預收款負債，新城控股的真實負債率是逐年下降的。預收款本質上是買房人先付款，企業是提前佔用了買房人資金，未來是不需要還的。在2018年以前這些都叫預收款，有關部門為了投資者更好區別，就把期房的款項叫做“合同負債”，就把合同負債和預收款分開了。

真實負債率公式=企業負債率-預收款-合同負債，和部分財經軟件上的數據略有出入的原因是財經軟件無法區分2018年前後的會計準則變化，還是按照預收款處理，則會有較大差異。

但是新城控股形成了一個背離：控股股東給上市公司的借款在迅速增加且利息費用較高。這樣的負債率為何無法得到債券市場的融資支持，反而需要大股東進行質押借給上市公司？不是一個低負債率應該有的表現。

關聯方借款金額巨大且利息超過企業自身的融資成本，既然企業的融資成本更低，為什麼企業不借便宜的錢呢？只有一個理由：企業借不到低成本的資金。

為什麼這麼一個“低負債”的企業借不到錢？少數股東權益真的是股權麼？新城控股明股實債的嫌疑難逃資金方法眼！

綜上所述，地產行業套路深，即使王振華不被抓入獄，新城控股也是謎一樣的企業，背後藴藏的巨大風險，投資者不得不警惕！

產業鏈高清圖譜合集