本文來自 “光大證券”。
近日，光大證券發佈的最新研報首次覆蓋了錦欣生殖（01951） ，給予其“買入”評級，並將目標價定為12.5港元。
版圖快速擴張中的輔助生殖龍頭。錦欣生殖是國內最大的輔助生殖民營企業，從四川區域起家拓展業務版圖至深圳、美國等地，經營網絡分佈中美兩地，其中 2018 年在國內市場收入份額 3.9%，在所有公辦民辦機構裏排名全國第二;在美國市場收入份額 2.5%，排名全美第三。錦欣生殖2019年營收和歸母淨利潤分別達到 16.48/4.10 億元，分別同比增 77.6% /145.9%，其中 2016-19 年收入和淨利潤 CAGR 分別高達 68.1%和 67.2%。該公司以超越行業平均成功率、強大的質量控制和優化的經營模式建立了良好的市場口碑，並打造了極高的競爭壁壘。
輔助生殖行業滲透率低，發展前景廣闊。全球不孕症預計到 2023 年將上升至 17.2%，其中中國不孕症患病率在初育年齡上升、高齡產婦二胎需求、環境污染等因素推動下預計將從 2018 年的 16.0%增加到 2023 年的18.2%。根據 F&S 數據，2018 年我國輔助生殖市場規模約為 252 億元(2013-18 年 CAGR 為 15.8%)，滲透率僅為 7.0%(VS 美國接近 30%)。當前輔助生殖技術不斷更新迭代，區域民營龍頭崛起，行業雪球效應明顯，民營行業龍頭有望加深護城河擴大市場份額。
內生與外延雙輪驅動，積極打造全球化發展平台。錦欣生殖商業模式明確，以內生與外延雙輪驅動業績增長，在中美多地提供 ARS 服務，其中：1)成都地區是該公司業績增長的核心驅動之一，作為四川區域龍頭，錦欣生殖極大受益於區域人口紅利、前期技術與口碑積累，產能擴建後有望迎來穩健增長。2)深圳中山醫院通過積極推進線上推廣，輻射大灣區有望承接香港患者需求，預計有望實現穩健增長。3)美國 HRC 持續受益於國際患者佔比提升，搬遷新址迎來產能釋放期。4)東南亞地區擴張再下一城，老撾醫學中心有望於 2020 年落地貢獻增量。整體來看，公司植根國內輔助生殖藍海市場，並不斷國際擴張，有望持續受益於存量醫院產能擴建和併購標的增量貢獻。
盈利預測、估值與評級：錦欣生殖是中美兩地的輔助生殖龍頭，內生與外延雙輪驅動處於快速增長期。暫不考慮新增併購影響，光大證券預測 2020~22 年淨利潤為 4.58/5.69/7.02 億元，增速分別為 11.8%/24.2%/23.4%，對應 EPS分別為 0.19/0.23/0.29 元;結合絕對估值與相對估值法，光大認為該公司合理價格為 12.5 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：政策風險、併購落地及整合風險、海外業務風險、核心技術人員流失風險、無形資產減值風險、醫療糾紛。
（編輯：玉景）