天風策略：50年覆盤 美股的詩和遠方如何消化高估值？
堅守「詩和遠方」的長期方向，背後是經濟結構化轉型、產業結構變遷的必然趨勢，這並不是很大的分歧。
但苦惱的是，估值不斷拔升後的「詩和遠方」，總是讓人心有餘悸，那麼美國和日本股市中的「詩和遠方」如何消化高估值？天風證券策略團隊本篇報告帶來的是美股50年的深度覆盤：
摘要
核心結論：
我們在《少部分公司牛市的延續OR全面牛市的開啓》、《大切換？——眼前的苟且，但別忘了還有詩和遠方》，對短期風格漂移以及長期方向，做了深入剖析。長期維度看，忽略中短期風格的漂移、堅守“詩和遠方”的做法未嘗不可。但估值長期維持極高水平是不現實的，“詩和遠方”由遠及近的過程中，其估值也必然會以某種方式得到消化。
本文將借鑑美國股市70年代以來，不同時代、不同成長階段，行業及典型個股的估值演變，進一步分析“詩和遠方”長期是如何消化高估值？核心觀點如下：
（1）與A股類似，美股引領估值分化的行業，均是各時代的主導產業。70-00年代是大消費，90年代中後期開始，科技行業逐步佔主導。73年至今，美股年化收益率高的行業集中於消費與科技，比如，航空和國防10.9％、軟件和計算機服務10.8％、電子電器設備9.4％、衞生保健9.3％、食品飲料8.9％。
（2）70年代初期，漂亮50緣於經濟復甦和消費繁榮；泡沫階段破滅於73年經濟滯脹以及石油危機爆發；估值消化階段主要靠盈利增長來消化估值。73-79年估值消化階段，漂亮50股價-9.1％，估值-75％，盈利+183％；標普500股價-8.4％，估值-60.5％，盈利+131％。但從70年代後期開始，漂亮50進入了盈利長牛，1970年1月到2020年6月，漂亮50上漲了207倍，標普500上漲了33倍。
（3）美股70年代的大幅殺估值是全球動盪、經濟下行以及利率持續攀升的結果。在當前零利率低增長的全球環境中，A股核心消費擁有理論上更高的估值中樞；但較高的估值也即意味着，長期賺盈利和複利的錢，但中短期收益預期需適當降低。
（4）科網行情緣於高增長低通脹、計算機時代繁榮、政策利好等；終止於連續加息、業績下滑等；估值消化階段靠盈利增速與股價下跌完成。95年1月-00年2月，納指+525％，標普500+192％。其中，95-00年上漲階段：硬件與設備、軟件和計算機服務、電子電器設備漲幅為+824％、+761％、+473％；PE達65.4、72.8、52.2倍。00-08年估值消化階段，跌幅達-76％、-64％、-34％，PE消化至12.4、13.4、10.3，殺估值幅度大於80％。而這8年期間，納指下跌66％，標普500下跌33％。
（5）與70年代漂亮50相比，科技的估值消化時間和幅度基本相當，但股價跌幅顯著更大。漂亮50在73-79年僅下跌9.1％（期間標普500下跌8.4％），而科技在00-08年的平均跌幅將近60％（期間標普500下跌33％）。主要由於消費盈利穩定，但科技有技術更迭。
（6）估值消化一定程度上是對增長預期的修正，若買入估值過高，則在企業生命週期切換過程中，可能面臨較長時間估值消化風險；盈利的長期穩定性更重要；當前低利率低增長的環境下，消費以及具備消費屬性的科技或週期，擁有相對較高且穩定的估值中樞。
01
美股不同時代，行業估值分化與收斂的路徑
在《少部分公司牛市的延續OR全面牛市的開啓》中，我們看到近15年A股市場，行業估值分化與收斂的週期性很顯著。然而，這種規律在海外發達市場的表現是否也一致？
1.1.美股行業估值分化與收斂的兩種情形
與A股類似，美股歷史上行業估值嚴重分化，也主要發生於兩種情形中：
第一種情形：是在大行情啓動的初期，或大牛市中波段調整結束、重拾升勢之際。此時估值分化程度達到峯值之後開始收斂（牛市收斂）。典型的比如：84年底、89年底、96年初、98年底、03年初、10年初、12年中、16年中、19年初。
第二種情形：是在行情見頂回落的前期。此時估值分化程度達到峯值之後也開始收斂（熊市收斂）。美股長期走勢向上，熊市收斂的案例比較少，主要發生在幾個年份：76年底、80年底、00年初。
1.2. 長期視角，美股行業估值分化與收斂的驅動因素是什麼？
在《少部分公司牛市的延續OR全面牛市的開啓》中，我們分析認為：在A股市場中，引領估值分化的行業，均是各時代的主導產業。2013年以前，估值極致分化時，高估值行業多數是傳統行業，比如有色、非銀、軍工、商貿、電氣設備等；2013年以後，估值極致分化多數是由TMT、醫藥、食品飲料等行業引領。
美股市場也表現出與A股類似的規律性：引領估值分化的行業，均是各時代的主導產業。從70年代至今，可以分為兩個階段：
一是70-00年代初期：大消費行業（食品飲料、個人用品、衞生保健等）相對傳統工業的超額盈利增速，驅動着行業估值分化的週期波動；
二是90年代中後期至今：科技行業（軟件和計算機、硬件設備、軍工等）相對傳統工業的超額盈利增速，驅動着行業估值分化的週期波動。
可見，主導產業相對盈利增速的波動是估值分化的核心，具體來講，存在兩種情形：一是當主導產業處於成長初期，如70年代的日常消費和90年代的醫療保健和科技，此時高增速對應着高估值，行業估值分化拉大；二是當主導產業進入成熟期，估值相對合理，但盈利差的傳統行業估值被動抬高，比如10年代的週期股，這也間接加劇了估值分化程度。
我們將美股各個年代，導致行業間估值分化的原因梳理如下（詳細分析見附錄1）：
① 80年代：盈利差的行業被動抬估值。背景：80年代是美股消費股牛市，但受利率壓制（80年代初國債收益率13％-15％），市場整體估值低；同時，週期、金融行業由於盈利下滑，估值被動抬至高位。
② 90年代-00年代初：盈利強的消費行業、增速高的科技行業抬估值。背景：隨着信息技術的興起和應用，“新經濟”的夢想開始發酵；另外，在居民消費力提升以及人口結構驅動下，服務消費和醫療保健盈利走強，同時，地產金融大週期向上。
③ 00年代：金融地產與能源的繁榮抬升了估值，同時，科網泡沫破滅後科技行業估值低位徘徊。背景：全球貨幣寬鬆，進入投資驅動大週期，特別是發展中國家；同時，科技行業處於互聯網到移動互聯網過度的階段，此時估值不高。
④ 10年代之後：製造、能源等傳統行業估值進入低位常態，消費行業與科技行業進入盈利與估值相對穩定階段。背景：經濟扁平化，估值進入穩態，波動收窄。
1.3中短期視角，美股行業估值嚴重分化後的漲幅有何特點？
從美股歷史表現來看，與當前A股的行業估值分化程度以及科技股泡沫化情況比較接近的是90年代-00年代初期的行情表現。
當時，美股市場的背景環境是：隨着信息技術的興起和應用，“新經濟”的夢想開始發酵，科技行業在盈利高增長的驅動下開始拔估值；另外，人均收入快速提升以及人口老齡化使得消費行業和醫療保健行業盈利持續走強；與此同時，傳統行業盈利從歷史高位回落，估值持續受到壓制，進一步導致行業間的估值分化加劇。
在這個時期，美股行業估值分化有兩次達到峯值，分別是96年初以及98年底，且這兩次行業估值分化達到峯值之後，均是以牛市全面上漲的形式進行收斂的。
從中短期的走勢來看：這兩次估值分化達到峯值之後的1個月、3個月、6個月、12個月的行業漲幅來看：高估值板塊整體多數情況下跑贏了低估值板塊。這點與A股在06年和14年牛市收斂中表現出的規律是一致的。即：若估值分化以全面牛市的方式收斂，則高估值行業多數情況下仍會跑贏低估值行業。
02
“詩和遠方”背後的時代脈絡及產業變遷
前面分析到，主導產業相對盈利增速的變化，驅動着行業估值分化的週期波動，70-00年代，主導產業主要是大消費行業，90年代中後期開始，科技行業逐步佔到主導地位。
美股市場上，從73年至今，年化收益率高的行業也主要集中於：消費與科技。年化收益率居前的行業是：航空和國防10.9％、軟件和計算機服務10.8％、休閒旅遊9.8％、一般零售業9.8％、電子電器設備9.4％、衞生保健9.3％、食品和藥品零售9.2％、食品飲料8.9％。而年化收益率墊底的行業：汽車及零部件（2.5％，70-90年代三次石油危機，加上日本歐洲汽車業的衝擊）、電力（3.5％，穩定的類債券收益）、基本資源（3.6％，黑色金屬煤炭有色等週期品）。
而“詩和遠方”背後體現的是時代脈絡及產業變遷。從宏觀產業結構看，1950年以來，美國行業增加值佔GDP的比重趨勢性提升的行業有：金融地產、專業和商業服務、教育醫療、信息業、餐飲業；佔比趨勢性回落的行業有：批發零售、製造業、建築業、運輸倉儲、農業、採掘業等。
體現在資本市場上，美股行業規模的擴張，與各時代的主旋律一致。70年代的滯脹與石油危機使得石油和天然氣、能源行業的佔比提高；80年代的去工業化、發展服務業，使得工業服務、衞生保健等行業得到擴張；90年代之後大力發展高新科技產業，相應地科技行業的佔比大幅提升，大量擠佔了上游資源品的份額。00年代之後，科技產業在科網泡沫破滅後，市值佔比仍在穩步提升，另外，佔比提升較明顯的行業還有零售、地產等。而份額被擠佔的行業主要是衞生保健和石油然氣等。每個年代的資本市場中，份額擴張的行業與宏觀層面的發展脈絡基本一致。説明了在經濟發展進程中，資本市場既提供了資源配置的需要，同時也是經濟結構變化最客觀的體現。
因此，從長時間維度來説，忽略中短期風格的漂移、堅守“詩和遠方”的做法未嘗不可。但對於行業或個股來説，長期維持極高估值是不現實的，“詩和遠方”由遠及近的過程中，其估值水平也必然會以某種方式得到消化。在接下來的兩部分我們將分別展開討論。
03
消費：盈利驅動下的長跑冠軍
3.1. “漂亮50”：從沸騰年代到黃金時期
談到美股歷史上消費股的表現，不得不提的是70年代初的“漂亮50”。我們以Siegel 在《The Nifty-Fifty Revisited:Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price》中的版本來分析，這50支個股中有60％消費股（可選+必選+醫療保健），而當前仍存續的28支個股中也有60％的消費股。詳細名單見本文附錄2。
漂亮50誕生的背景是：尼克松新政下，70年代初期經濟復甦，工資物價管制，通脹回落；《1964年税收法案》降税擴大內需，居民收入提高，消費行業進入繁榮與升級的時代；60年代市場經歷了概念股和併購重組的炒作，投機風格盛行至極致之際，當時經濟復甦催生高景氣的消費股開始獲利機構和價值投資者的追捧。
通常認為的漂亮50行情是在1970-1973年這兩三年期間，終止於隨後的第一次石油危機以及經濟滯脹。70年代“漂亮50”的起落大體上可分為三個階段：
① 1970.05-1973.08起跳階段，漂亮50上漲113％，標普500上漲37％；
② 1973.09-1977.04估值消化階段，漂亮50上漲-29％，標普500上漲-5.5％；
③ 1977.05-1979.12開啓了超長黃金週期，漂亮50上漲33％，標普500上漲9.7％。
70年代初期，漂亮50估值泡沫化。經過70年代初期的上漲，到了73年中，漂亮50的平均PE從25倍上升至43倍。典型代表公司如麥當勞、迪士尼、MGIC投資、百特國際、國際香料估值都一度超過80倍。
刺破漂亮50估值泡沫的導火索是73年經濟陷入滯脹以及同年10月石油危機爆發（第四次中東戰爭）導致宏觀風險加劇。74-80年，美國GDP平均2.5％，CPI平均9.3％，經濟陷入深度滯脹。不只漂亮50包括整個美股市場都進入殺估值階段，而利率的持續飆升也大幅壓低估值（國債收益率從6％一路升至14％），漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在隨後40年內再未有更低的估值出現，包括08年的金融危機。
而從盈利估值拆分來看，73-79年，漂亮50的股價-9.1％，估值-75％，盈利+183％；同期，標普500的股價-8.4％，估值-60.5％，盈利+131％；漂亮50和標普500主要靠盈利持續增長來消化估值。除去73-74年有系統性風險的兩年，其餘年份，漂亮50主要靠盈利持續的高增長來消化估值，且多數年份其漲幅也與標普500相當。
總的來説，漂亮50緣於經濟復甦和消費繁榮，階段破滅於宏觀滯脹與利率壓制，而估值消化主要靠盈利的持續高增長。
但從70年代後期開始，漂亮50真正進入了盈利持續推動的超長牛市，長期跑贏標普500。70年代中後期估值消化結束之後，漂亮50的長期PE中樞維持在20倍左右，且大幅殺估值年份多數出現在有系統風險的時候。盈利方面，漂亮50大約有 90％的年份盈利都是正增長，長期來看無疑賺的是盈利增長的錢。
從1970年1月到2020年6月，漂亮50上漲了207倍，標普500上漲了33倍。高收益的階段來自80年代-00年代這30年期間。其中：80年代，漂亮50上漲457％，標普500上漲226％；90年代，漂亮50上漲484％，標普500上漲316％；00年代，漂亮50上漲75％，標普500上漲-24％。
3.2. 三個案例：麥當勞、強生、可口可樂
個股角度，以漂亮50中的麥當勞、強生、可口可樂為例：
（1）50年，千倍牛股。1970-2019年，麥當勞、強生、可口可樂的平均漲幅（全收益）為1164倍、334倍、264倍；平均 PE分別為19倍、19.8倍、21.6倍；平均淨利潤增速分別為16.6％、15.6％、10.9％；平均ROE分別為18.5％、23.9％、25.2％。
（2）主要靠盈利增長消化估值。70年代初期麥當勞、強生、可口可樂的估值峯值分別達到85倍、64倍、48倍，到了79年，三者的估值分別下跌至9.6倍、14.1倍、10.3倍。73-79年，麥當勞股價-42％，估值-89％，盈利+183％；強生股價-33％，估值-77％，盈利+192％；可口可樂股價-41％，估值-78％，盈利+121％。但80年之後，三者股價均在盈利驅動下開啓了跨世紀的騰飛。
（3）盈利的長期穩定性更重要。盈利高速增長的階段，股價易於大漲大跌，如麥當勞在70年代初的成長初期和00年代初的擴張階段；而在行業相對成熟後的穩定增長階段，股價反而能夠持續穩定向上，長期賺ROE的錢，如麥當勞在80-90年代。這也是為何麥當勞ROE不及其他兩者，但漲幅更高的原因，因為盈利穩定性表現更優異。
3.3. 如何理解利率環境、增速預期對估值定價的影響？
雖然70年代美股消費股盈利持續高增長，股價下跌幅度比估值下跌幅度小很多，但這也意味着，在較長時間內只賺了EPS但股價未漲。當前A股中，龍頭消費股的估值也已升至歷史高位，比如48倍的茅台、92倍的恆瑞、88倍的海天等。往前看，是否A股的消費龍頭是否也會出現如同70年代美股消費股的殺估值情形？
首先，利率環境不同，高利率環境壓制估值，極低利率環境則支撐估值。美股70年代的大幅殺估值一方面是對全球動盪下宏觀經濟下行的反應，另一方面是資金利率持續攀升的結果。73年開始美國陷入嚴重滯脹，一直延續至80年代初期。73-81年，美國平均CPI為9.4％，平均國債收益率9.2％，平均名義GDP增速10.8％。高通脹高利率環境下，資金對回報率要求自然也更高，這對估值是直接的傷害。所以説美股70年代80倍的消費股與當前80倍的消費股，並非一個同等的估值水平。
當前在全球零利率和低增長的環境下，高增長是稀缺品，市場不斷降低預期回報目標，並把視角放在公司更長期的業績穩定性和可持續性上。更低的預期回報目標，意味着更低的貼現率水平，而貼現率本身對估值定價的影響很大。
我們以幾支白馬A股為例，如下表假設，在9％的貼現率要求下，茅台、海天、美的的理論PE為32.1倍、40.2倍、18.7倍，而當貼現率要求降至7％時，茅台、海天、美的的理論PE升至54.6倍、74.1倍、29.3倍。
A股核心消費相對較高且確定的盈利增速，擁有理論上更高的估值，也使得其在全球繼續寬鬆的貨幣環境下，持續獲得外資的加配。另外，在投資者認知及行為更加一致的當前，即使核心資產出現一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限。
其次，殺估值年份多數對應着盈利增速的邊際下滑，可規避高估值且增速回落幅度可能較大的個股。以可口可樂為例，73/74/76/77/79年，淨利潤增速邊際下滑，均對應着當年的殺估值走勢。因為估值反映盈利預期，市場習慣以當前盈利增速線性外推，當增速不達預期時，則面臨殺估值。因此，對於當前估值處於高位的消費藍籌，若出現盈利增速回落幅度較大，特別是回落趨勢明確的情況，那麼大概率會有殺估值的風險。
最後，全面熊市中，高估值行業通常有更大幅度的下跌。漂亮50終止於宏觀系統性風險，主要下跌段發生在73-74年。因此，同時需警惕宏觀系統性風險對高估值行業的傷害。
總的來説：零利率低增長的全球環境中，A股核心消費相比70年代美股，擁有理論上更高的估值；在增速相對穩定且沒有系統風險的情況下，可維持相對較高的估值中樞；而較高的估值也即意味着，長遠賺的是盈利和複利的錢，但中短期收益預期需適當降低。
04
科技：從“非理性繁榮”到“浪潮之巔”
4.1. 科網泡沫之後沉寂的十年與創新的十年
如第一部分講到的，科技行業是90年代中後期開始引領美股各行業估值分化的核心。事實上，漂亮50中也有6家科技公司，主要是IBM、寶麗來、施樂等消費電子公司。但70年代科技股的走勢與後來的科網行情比相去甚遠。
科網行情可以從1995年開始算起，背景是：90年代服務業逐步替代製造業成為美國經濟支柱產業；經濟進入高增長低通脹時代（92-00年平均GDP為3.8％，平均CPI為2.6％），同時，聯儲95年停止了自92年以來的加息；科技發展從電子時代走向計算機時代，互聯網興起；新興科技政策利好不斷，如93 年“信息高速公路”戰略、96年“下一代互聯網”計劃，互聯網被視為與18世紀的鐵路、19世紀初的汽車和收音機比肩的科技革命。
儘管格林斯潘96年就警告“非理性繁榮”，但事後回看，此時只是上漲的開端。市場在99年開始進入泡沫化階段，納指於2000年3月10日達到行情的頂點5132.5。行情終止於：99年6月以來6次加息、00年4月微軟反壟斷案判決、互聯網公司業績下滑等。
在整個科網行情階段，1995年1月至2000年2月，納指上漲525％，標普500上漲192％。隨後進入了2年多的下跌階段，期間納指也持續跑輸標普500。之後的行情有反覆，但估值消化一直持續至08年（期間有金融危機影響），09年之後進入了超長週期上漲行情。
從科技行業的指數表現與漲跌幅拆分來看：
（1）在1995-2000年的上漲階段：漲幅前五的均是科技行業，其中，硬件與設備+824％、軟件和計算機服務+761％、電子電器設備+473％、傳媒+279％、電信+244％；而這些科技行業的PE估值分別達到65.4、72.8、52.2、28.1、33.9倍。
（2）在隨後8年的估值消化階段（2000-2008年）：這幾個科技行業的股價跌幅也排在前面，其中，硬件與設備-76％、軟件和計算機服務-64％、電子電器設備-34％、傳媒-54％、電信-66％。2008年在金融危機衝擊下，PE估值分別消化至12.4、13.4、10.3、11.4、13.4倍，前三者的殺估值幅度均大於80％。這期間，除了電子電器設備有高的盈利增速之外（8年累計增長增長233％），軟件和計算機服務次之（8年累計增長增長98％），其他科技行業盈利表現均較弱。
（3）與70年代的漂亮50相比，科技行業的估值消化時間和幅度基本相當，但股價跌幅顯著更大。從估值消化幅度與時間看：漂亮50在73-79年估值消化了8年，跌幅為75％，科技行業在00-08年估值消化了8年，平均跌幅為73％，基本相當。從股價下跌幅度看：漂亮50在73-79年，股價僅下跌了9.1％，而科技行業在00-08年的平均跌幅將近60％。這主要是由行業屬性決定，消費行業的盈利穩定性要好過於科技行業，消費股的估值泡沫可由盈利來慢慢消化，而科技股的估值泡沫則較難避免股價的回落，特別是處於初創階段的科技行業。另外，科技行業的技術更迭也決定了行業的潮起潮落的特性，能夠長期佔領浪潮之巔的畢竟是少數，就像80年代開始思科讓Network變成了Internet，但卻在移動互聯網時代開始暗淡。
（4）2009年開始，科技行業進入盈利主要驅動的上漲行情。其中，在2009-2019年，硬件與設備的指數+410％，盈利+279％，估值+35％，平均PE為17.5倍，主要由盈利驅動上漲；軟件和計算機服務的指數+454％，盈利+137％，估值+134％，平均PE為23倍；電子電器設備的指數+280％，盈利+67％，估值+127％，平均PE為23倍24.6。
4.2. 三個案例：微軟、蘋果、思科
上文我們提到，科技行業的屬性使得其在消化估值泡沫時，股價的波動幅度（跌幅）會較消費行業來得更顯著。
80年代以來的科技發展經歷了PC時代，到移動互聯網時代，再到人工智能物聯網時代，而每個時代都孕育着從硬件設備、軟件應用到商業模式創新，引領科技浪潮的公司，比如PC時代硬件端的IBM和思科，軟件端的微軟和甲骨文。但科技技術的創新與更迭也令科技企業延續輝煌難度加大。
因此，我們也看到有些科技公司至今仍未創出科網泡沫時的股價高點或超出幅度不大，比如思科和英特爾；但同時有些科技公司從科網泡沫的高點至今漲幅也很驚人，比如蘋果（123倍）、亞馬遜（45倍）、英偉達（91倍）、微軟（6.4倍）。
科技企業的成長有其時代背景，但歸根結底，股價的表現取決於長期的盈利增速及穩定性。我們以三家有代表性的公司——曾經的里程碑思科、穿越週期的微軟以及引領移動互聯網時代的蘋果——來看：
（1）1995-2000年的科網行情：思科靠估值驅動，微軟靠盈利驅動。思科股價+33倍，估值+12倍，盈利+183％，估值最高達到250倍，估值驅動上漲；微軟股價+11.6倍，估值+94％，盈利+5.5倍，估值最高達到60倍，主要是盈利驅動上漲；蘋果股價+185％，估值+303％，盈利-29％，估值最高達到38倍。
（2）2000-2008年的估值消化：盈利增長+股價下跌共同消化估值。思科股價-75％，估值-97％，盈利+597％，估值最低達到9倍；微軟股價-52％，估值-80％，盈利+143％，估值最低達到7倍；蘋果股價+251％，估值-72％，盈利+11.4倍，估值最低達到10倍。
（3）2009-2019年的長牛：盈利驅動+估值修復驅動的上漲。思科股價+277％，估值+90％，盈利+99％；微軟股價+8.9倍，估值+269％，盈利+167％；蘋果股價+22.6倍，估值+133％，盈利+9.1倍。
（4）思科週期性明顯，微軟和蘋果靠長期盈利的持續性與穩定性。
4.3. 如何理解不同成長階段的估值定價與估值消化？
估值消化的背後一定程度上是對增長預期的修正，特別是企業在不同成長階段的切換，所對應的合理估值水平差異很大。
初創期：假設3年CAGR 80％ + 5年CAGR 30％，則當前的理論PE有253倍；假設3年CAGR 50％ + 5年CAGR 30％，則當前的理論PE有117倍；
成長期：假設3年CAGR 50％ + 5年CAGR 20％，當前的理論PE有194倍；則假設3年CAGR 30％ + 5年CAGR 20％，則當前的理論PE有87倍；
穩定期：假設ROE穩定在25％，則當前的理論PE有38倍；假設ROE穩定在15％，則當前的理論PE有19.4倍；
衰退期：假設ROE從25％衰退至10％，則當前的理論PE有19倍；假設ROE從15％衰退至8％，則當前的理論PE有117倍。
企業在不同成長階段的增長預期與盈利能力（ROE）不同，企業各個生命週期切換的過程中，通常理論估值中樞是要下台階的。如微軟從90年代到00年代（成長->；穩定）、思科從從90年代到00年代（成長->；穩定->；衰退）。有兩種情形比較特殊：
一是盈利長期穩定，擁有較穩定的估值中樞，主要是消費行業以及消費屬性強的科技企業，如蘋果。這類企業也較容易在增速驗證的過程中不斷進行估值切換（年底透支下一年的增速預期）。
二是企業產品創新或商業模式創新，使得企業進入新一輪成長階段。這時適合用分部估值計算新業務的價值。
總的來説，成長階段的高增速是誘人的，但過高增長預期帶來的估值泡沫需警惕；若買入估值過高，則在企業生命週期切換過程中，可能面臨較大的估值消化風險；盈利的長期穩定性更重要，當前低利率低增長的環境下，消費行業以及具備消費屬性的科技或週期擁有理論上相對較高且穩定的估值中樞。
05
結論
1. 美股不同時代，行業估值分化與收斂的路徑
與A股市場類似，美股市場引領估值分化的行業，均是各時代的主導產業。主導產業相對盈利增速的變化，驅動着行業估值分化的週期波動，70-00年代，是大消費行業，90年代中後期開始，科技行業逐步佔到主導地位。
2. “詩和遠方”背後的時代脈絡及產業變遷
（1）73年至今，美股年化收益率高的行業集中於消費與科技。航空和國防10.9％、軟件和計算機服務10.8％、休閒旅遊9.8％、一般零售業9.8％、電子電器設備9.4％、衞生保健9.3％、食品和藥品零售9.2％、食品飲料8.9％。
（2）“詩和遠方”背後體現的是時代脈絡及產業變遷。1950年以來，美國行業增加值佔比趨勢性提升的有：金融地產、專業和商業服務、教育醫療、信息業、餐飲業。從長期維度看，忽略中短期風格的漂移、堅守“詩和遠方”的做法未嘗不可。但“詩和遠方”由遠及近的過程中，其估值也必然會以某種方式得到消化。
3. 消費：盈利驅動下的長跑冠軍
（1）漂亮50緣於經濟復甦和消費繁榮，階段破滅於宏觀滯脹與利率壓制，而估值消化主要靠盈利持續高增長。70年代初期，漂亮50平均PE從25倍至43倍。泡沫破滅於73年經濟滯脹以及10月石油危機爆發。從盈利估值拆分來看，73-79年估值消化階段，漂亮50股價-9.1％，估值-75％，盈利+183％；標普500股價-8.4％，估值-60.5％，盈利+131％；漂亮50和標普500主要靠盈利增長來消化估值。
（2）但從70年代後期開始，漂亮50真正進入了盈利持續推動的超長牛市。從1970年1月到2020年6月，漂亮50上漲了207倍，標普500上漲了33倍。
（3）以麥當勞、強生、可口可樂為例：73-79年估值消化階段，麥當勞股價-42％，估值-89％，盈利+183％；強生股價-33％，估值-77％，盈利+192％；可口可樂股價-41％，估值-78％，盈利+121％。但隨後，三者在盈利驅動下開啓了跨世紀的騰飛。1970-2019年，麥當勞、強生、可口可樂的漲幅為1164倍、334倍、264倍。
（4）如何理解利率環境、增速預期對估值定價的影響？美股70年代的大幅殺估值是對全球動盪、經濟下行以及資金利率持續攀升的反應。當前零利率低增長的全球環境中，A股核心消費相比70年代美股，擁有理論上更高的估值；在增速相對穩定且沒有系統風險的情況下，可維持相對較高的估值中樞；但較高的估值也即意味着，長遠賺的是盈利和複利的錢，但中短期收益預期需適當降低。
4. 科技：從“非理性繁榮”到“浪潮之巔”
（1）科網行情緣於宏觀高增長低通脹、科技從電子時代走向計算機時代、政策利好不斷等。1995年1月至2000年2月，納指上漲525％，標普500上漲192％。
（2）95-00年上漲階段：硬件與設備+824％、軟件和計算機服務+761％、電子電器設備+473％；PE達到65.4、72.8、52.2倍。00-08年估值消化階，跌幅達到：-76％、-64％、-34％，PE消化至12.4、13.4、10.3，殺估值幅度均大於80％。
（3）與70年代的漂亮50相比，科技行業的估值消化時間和幅度基本相當，但股價跌幅顯著更大。漂亮50在73-79年，股價僅下跌了9.1％，而科技行業在00-08年的平均跌幅將近60％。主要由於消費行業盈利穩定以及科技行業技術更迭。
（4）以微軟、蘋果、思科為例。95-00年：思科靠估值驅動，微軟靠盈利驅動。00-08年估值消化：盈利增長+股價下跌共同消化估值。09-19年長牛：盈利驅動+估值修復驅動。思科週期性明顯，微軟和蘋果長期盈利持續性與穩定性更優。
（5）如何理解不同成長階段的估值定價與估值消化？估值消化的背後一定程度上是對增長預期的修正，企業在不同生命週期切換的過程中，通常理論中樞是要下台階的。有兩種情形比較特殊：一是盈利長期穩定，擁有較穩定的估值中樞，二是企業產品創新或商業模式創新，使得企業進入新一輪成長階段。總的來説：若買入估值過高，則在企業生命週期切換過程中，可能面臨較大的估值消化風險；盈利的長期穩定性更重要，當前低利率低增長的環境下，消費行業以及具備消費屬性的科技或週期擁有理論上相對較高且穩定的估值中樞。
06
附錄
1.美股估值分化峯值時的行業財務指標
2.50公司名單
風險提示：宏觀經濟風險，國內外疫情風險，業績不達預期風險等。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告《策略·專題：50年覆盤：美股的詩和遠方如何消化高估值？》
對外發布時間2020年8月6日
報告發布機構天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師
劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006
李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001
許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006
趙 陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002