本刊特約 | 張景舒
新冠疫情的肆虐下，醫藥股的走勢成了頹市中的一道風景線。許多投資者意識到了醫藥科技的重要性，而美國的很多專業投資者則動用他們的知識背景對疫苗相關類醫藥股進行押注。相較而言，中國的醫藥行業還很年輕，有很長的路要走，也充滿了機會。
本文將聚焦原研藥領域，通過將恆瑞醫藥、麗珠集團、復星醫藥等中國醫藥龍頭股與默沙東、輝瑞、強生等海外巨頭對比探討，來闡述醫藥股的投資邏輯和投資機會。
海外巨頭新藥研發成本
高於部分A股醫藥股市值
在分析醫藥行業公司之前，首先要明白其營收的基本組成成分及核心競爭力，是其中的一系列藥物。
從初始發現到藥物上市，通常有一個長達10-12年的週期。一支新藥的研發，平均成本高達9億美元（63億人民幣）。這其中主要的成本是臨牀三期。臨牀三期的成本平均佔總成本的60%。如果加上臨牀前的研究成本，總成本高達15億美元（105億人民幣）。對於每年能產生8-13支新藥的大公司來説，由於市場營銷驅動的地理位置擴張和臨牀四期所需的持續跟蹤費用，一支藥物從誕生到壽終正寢的平均成本為55億美元（385億人民幣）。（見表1）
表1：新藥從研發到上市的階段時長、階段目標和成功上市的概率（數據來源：美國全國經濟研究所）
通過比照這些成本與A股的一些上市公司的市值，可以獲得一些直觀的感受：截至2020年5月15日收盤，恆瑞醫藥市值4223億，復星醫藥市值863億，麗珠醫藥市值395億，華東醫藥市值370億。
由於新藥研發費用高昂，因此受到專利保護。專利的時長一般為20年，但新藥在市場上享受“壟斷”的時間遠沒有那麼長。由於擔心被競爭對手複製，一支新藥一般剛被發現，就申請了專利。因此新藥享受專利保護的時間一般在8-10年之間。一旦過了專利保護期，3-5支仿製藥通常已虎視眈眈地準備攫取市場份額。藥品製造的成本通常佔市價的20%，而仿製藥不需要經過漫長的研發和審批階段，所以定價很低。
美國全國經濟研究所的研究表明，隨着專利保護到期，原研藥價格下降在40-50%之間；隨着大量仿製藥湧入市場，銷售營收總量會因為需求的激增（價格下降，需求增加）而增加45-55%之間。禮來醫藥的著名藥物氟西汀專利保護到期後，在兩個季度之內，營收從5.75億美元/季度下跌到了9600萬美元/季度。所以，如果一個投資者買入的原研藥企高度依賴某一種即將專利保護到期的藥物，那麼它需要做好專利到期之後營收驟降的準備。
美國醫藥巨頭的三大護城河：
專利保護、規模經濟、強大的營銷網絡
在本文中，我們選取默沙東、輝瑞和強生三家美國醫藥領域的巨頭進行研究。截至2020年5月15日收盤，默沙東的市值為2000億美元（約14000億人民幣），輝瑞的市值為2100億美元（約14700億人民幣），強生的市值為3963億美元（約28000億人民幣）。因此，從市值上來看，比起美國的醫藥巨頭，前文提到的中國醫藥企業市值確實還有很大的上升空間。即便是恆瑞醫藥，在這些醫藥巨頭面前，也僅是個孩童。
從藥企護城河來看，原研藥企的護城河通常來自三個不同的方向，即專利保護、規模經濟和強大的營銷網絡。首先，通過FDA審核的原研藥擁有8-10年的近壟斷權，其定價能力很強。只要其受眾面相對較廣，市場相對較大，在生命週期中通常能產生高於資本成本的資本回報率。源源不斷的現金流讓這些企業能夠不斷將其投給科技研發團隊，繼續研發下一代藥物。研發團隊對於原研藥企來説具有關鍵性作用，而一家大藥企的研發團隊人數輕易可以破萬。
舉例來説，截至2019年年底，默沙東共有71000名員工，其中15600名為研發人員，佔到總員工數量的22%。這些大藥企的產品組合中通常有不少營收超過十億美元/年的藥物。這些藥物分處不同的醫藥細分領域，針對不同的患病人羣，互相平衡，形成了一個穩健的投資組合，保證藥企自由現金流的穩定性。
例如，這幾家企業都有相當規模的疫苗板塊。疫苗板塊因為製造工藝複雜，擴大生產前期投入成本巨大，售價較低，受FDA和EMA（歐洲藥品管理局）的管控更加全面而複雜，因此進入壁壘更高，競爭也相對緩和。在新冠病毒肆虐的當下，具有研發出新冠病毒潛力的藥企，無疑更加受到資本的追捧。
圖1 默沙東、輝瑞、強生公司自由現金流產生能力（自由現金流產生能力=自由現金流/營收。數據來源：各公司2010-2019年年報）
這些公司強大的銷售網絡讓它們成為沒有銷售網絡的小藥企極好的合作伙伴。同時，通過收購一些具有很大市場想象空間的小生物醫藥公司，這些巨頭們能利用既有的強大銷售網絡實現可觀的營收協同。這類銷售網絡很難被短期複製，因此也是巨頭們強大的護城河之一。
而從財務角度來看，上文提到，醫藥行業的製造成本並不高，通常只佔營收的20%-30%，因此這些醫藥公司的毛利率都非常高。默沙東、輝瑞和強生2010年以來的毛利率均維持在60%以上，其中輝瑞維持在70%~80%區間。
圖2 默沙東，輝瑞，和強生的毛利率（數據來源：晨星）
另外，儘管毛利很高，但原研藥的開發需要大量經費，因此科技研發費用在營收佔比中通常達到15%-25%。除此之外，藥品的市場營銷費用高昂。對於一家醫藥企業來説，銷售，綜合開銷和行政管理成本可以佔到營收的20%-30%之間。我們上文也提及，強大而龐大的銷售網絡，也是巨頭們的護城河之一。當扣除這些成本後，醫藥巨頭們的經營利潤率通常徘徊在20%-30%之間。當然，這樣的經營利潤率，已足以羨煞大多數其他行業了。
圖3 默沙東、輝瑞和強生的三項成本及科技研發成本佔營業額的百分比（數據來源：晨星）
但需注意，儘管這三家海外巨頭的主要收入來自於原研藥，但它們的營收組成也包含了其他板塊。譬如輝瑞製藥20%的營收來自於已經專利過期了的Upjohn，這裏頭包含了大名鼎鼎的偉哥和降血脂藥立普妥。強生的醫藥器械和消費者產品之和佔了半壁江山。
投資醫藥企業需要注意監管風險
老齡化催高中國醫藥龍頭股估值
無論是中國的醫藥企業，還是美國的醫藥企業，它們的產品都涉及到人的生死存亡。因此對於這些藥企的監管力度，也遠遠高於其他行業。政府的監管，常對藥企的盈利能力造成損傷。譬如2010年通過的患者保護與平價醫療法案(Affordable Care Act)將轄定的醫療補助折扣從15.1%增加到了23.1%，同時要求醫藥製造企業繳納不可抵扣的醫保改革年費。這些完全外生於資本市場的社會責任都對醫藥企業造成了盈利負擔。
一種具有未被及時察覺的潛在風險的藥物上市，可能會給藥企帶來長期的訴訟負擔。例如，默沙東的一款治療骨關節炎，急性疼痛和痛經的藥物羅非昔布在1999年5月20日獲批上市，但在四期監控過程中發現長期且高劑量用藥有增加心臟病的風險，默克公司於2004年9月30日開始從市場撤回此藥。默沙東因此面臨訴訟，過去十六年中賠償金額高達50億美元。然而時至今日，依然有一些殘餘的訴訟人不屈不撓地起訴默沙東，這些個體可能讓默沙東承擔額外的法律賠償。
儘管大藥企比起小生物醫藥企業對單個藥品的依賴程度更低，某些“重磅炸彈藥”依然可能對企業的盈利造成舉足輕重的影響。沛爾13是輝瑞開發的一款13價肺炎球菌結合型疫苗。據其2019年年報，美國營收32億美元，國際營收26.4億美元，共計58.4億美元，佔輝瑞當年總營收的11.3%。默沙東正在研發一款15價肺炎球菌結合型疫苗，覆蓋範圍比輝瑞多2價，且售價可能更低。這類威脅都應在投資者估值建模中以情景分析的方式予以考量。藥品研發過程本身亦是風險重重，默沙東就在心血管疾病藥物的研發過程中屢次受挫（相關藥物為Anacetrapib、Tredaptive、 Rolofylline和TRA），而健康相關的風險也終結了原本被認為前景頗佳的骨質疏鬆藥物Odanacatib的研發。
最後，如果我們比照中國的一些市值較大的藥企和美國的幾個巨頭，不難發現，中國藥企的估值水平相對較高。我們很難説這樣的估值是不合理的。中國醫藥企業更高的估值，其實意味着市場對於中國藥企發展速度和前景有着更加樂觀的態度。我們也很難想象一個踏入老齡化的中國，疊加龐大的本土市場，不會孕育出比美國巨頭市值更大的企業。但另一方面，我們也應從護城河，風險，和具體藥物受眾羣體和專利保護期限等微觀層面對每一家藥企進行自下而上的分析，畢竟中國的藥企總體而言在經營穩定性，藥物種類，和國際滲透上，比起美國醫藥領域的巨頭，仍有更大的不確定性。
圖4 美國和中國醫藥領域的“排頭兵”的估值乘數比照。（數據來源：Capital IQ）