金龍魚IPO過會，益海嘉裏的千億糧油生意經

8月上旬，深交所發佈公告，在創業板上市委審議會議上，益海嘉裏金龍魚糧油食品股份有限公司首發申請獲通過，計劃融資138.7億元，主要用於主業相關項目建設、擴充產能，包括在蘭州、青島、潮州等多地的項目。

消息一出，立即引發行業的高度關注。因為一旦上市成功後，這將成為創業板史上最大的IPO。

《每日商業報道》梳理了金龍魚招股書發現，主要經營大家日常不可或缺的糧油生意，淨利率並不高，上千億元的營收也只有幾十億的利潤；同時，大量的原材料採購與政策變化將帶來無法風險；在環保方面，金龍魚也曾受到過處罰。

市場佔有率高

金龍魚隸屬於益海嘉裏集團，主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。

其實，益海嘉裏母公司豐益國際本身已經是新加坡上市公司。至於其大費周章要在國內上市的原因，益海嘉裏金龍魚公司總裁的穆彥魁曾對媒體表示：“融資並不是在國內上市的主要目的，而在於上市之後，益海嘉裏便能順理成章變身成為一家地地道道的國內企業，擺脱掉｀外資＇的稱號和限制，也是實現益海嘉裏在華業務進一步擴張的基礎。”

其實益海嘉裏已經在中國糧油行業佔有了絕對的優勢。在其1988年進入中國時，國內糧油實行配給制，市面上僅銷售散裝油。此後，益海嘉裏通過與中糧集團達成合作，投資設立了南海投資，在1991年生產出了中國最早的小包裝食用油品牌“金龍魚”，之後通過機關和事業單位發放職工福利，將旗下糧油產品全面滲透中國市場。

據Euromonitor數據顯示，在中國食用油品牌市佔率排名前十中，益海嘉裏就佔據三席。其主要品牌“金龍魚”是市佔率最高的品牌，市場份額為33.7%，遠高於排名第二的“福臨門”。

靠“金龍魚”起家並打出一番名堂後，益海嘉裏又接連推出了“歐麗薇蘭”“胡姬花”“海皇”“元寶”“香滿園”“花旗”“巧廚”等多個知名品牌，旗下產品涉及廚房食品、飼料原料、油脂科技產品等多個領域。

此外，據尼爾森數據，益海嘉裏包裝米現代渠道市場佔有率第一。《每日商業報道》前往在位於上海徐彙區的家樂福超市調查發現，金龍魚在包裝米貨架中，體量確實佔了大頭。

經營易受原材料影響

《每日商業報道》發現益海嘉裏由於其產業特性導致其對原材料高度依賴。原材料價格漲跌會對益海嘉裏的利潤較大的影響。招股書顯示，在2016年、2017 年、2018年及2019年1-3月，公司產品原材料成本佔主營業務成本的比重分別為 88.82%、88.99%、89.08%和 88.77%，原材料成本佔比較高。如果原材料價格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控、關税、國內外市場狀況和貿易摩擦等多種因素影響而產生波動，可能對公司的盈利水平產生較大的影響。

應對方法在於，公司根據自身訂單情況確定較為合理的原材料採購數量和採購時間，並利用國內外衍生品交易市場對原材料採購採用套期保值的經營策略，儘可能減小原材料價格波動對公司利潤的影響。但如果公司主要原材料供求情況發生變化或者價格產生異常波動，而公司產品價格不能及時做出調整，將直接影響公司產品的毛利率水平以及盈利能力。而且作為糧油類產品受到季節性影響也是很大的。究其原因是食用油的壓榨原料大豆與菜籽採購量巨大，國內市場難以完全滿足。

招股書顯示，金龍魚經營受到中秋節、國慶節、春節等節假日消費旺季，以及生豬、家禽等牲畜養殖、出欄季節性特點影響，公司廚房食品、飼料原料產品銷售存在季節性特徵。

同時，各類農產品原材料的採購亦受季節變化影響，與年內其他時間相比，收成季節的儲糧量相對較高。因此，公司於同一年度內各季度的經營業績和現金流量存在波動的風險。

此外，由於季節性銷售波動，金龍魚還存在存貨餘額較大風險。

公司存貨主要為原材料和庫存商品，考慮到春節消費旺季備貨的影響，截至 2016 年末、2017 年末、2018 年末和 2019 年 3 月末，公司存貨賬面價值分別為283.04 億元、339.94 億元、370.88 億元和 293.24 億元，存貨餘額較大。公司保持一定的庫存量能夠保障生產經營的穩定性，但如果原材料、庫存商品的行情出現大幅下滑或者公司產品銷售不暢，而公司未能及時有效應對並做出相應調整，公司將面臨存貨跌價的風險。

行業盈利主要靠規模

除了糧油之外，益海嘉裏還經營豆粕、菜粕等飼料原料，此類產品屬於對大豆、菜籽等食用油原料的全產業鏈利用。

龐大的產品種類給益海嘉裏帶來了巨大的營收。2017年、2018年、2019 年，益海嘉裏營業收入分別為 1,507.66億元、1,670.74億元和 1,707.43億元，但淨利潤不算豐厚，分別為52.84億元、55.17億元和55.64億元，連續三年淨利潤率僅為3.3%-3.5%左右。

《每日商業報道》還注意到，2017年、2018年、2019年，利潤總額僅有59.1億元、67.02億元和69.58億元，且存在毛利率低於同行水平的情況。

從事與金龍魚部分業務類似的A 股上市公司主要有道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品。報告期內，公司綜合毛利率與上述公司的比較情況如下：

報告期內，金龍魚毛利率在10%上下浮動，而克明面業、西王食品等毛利率高達20%-30%。但是據Wind數據，2019年我國食用油行業的上市公司平均毛利率為7.08％，平均淨利率為2.45％。

消費者偏好易變

《每日商業報道》瞭解到，金龍魚稻米油現在銷量非常好，據超市店員介紹；“就算是我們這家生意這麼差的超市，一天也能賣出4箱稻米油，一箱有4筒，銷量是真的好。”再問及主要面向的消費羣體是哪些，店員表示：“主要是40、50歲的阿姨來買，她們現在都很注意養身要買健康的產品，因為稻米油裏面有谷維素。”有市民張女士向《每日商業報道》表示，“我燜飯的時候，喜歡放一點油去調和口感，放稻米油的話就會像煮豆燃豆萁的感覺，更香。”

但是在招股書中顯示，金龍魚產品存在下游需求波動風險。隨着社會經濟發展和人均收入水平的提升，消費者健康意識不斷提高，新的消費趨勢和消費理念也隨着消費者年齡結構和層次演變而不斷產生，同時廣受關注的食品安全事件的發生，均可能對公司各類廚房食品的市場需求產生影響。

公司若未能及時洞察消費趨勢及下游需求的變化、優化產品結構以滿足新一代消費者需求，公司產品銷售可能會受到一定程度的影響。同時，公司從事動物飼料原料的生產及銷售業務，豬瘟等可能造成牲畜死亡或對牲畜養殖造成負面影響的疫病爆發，會導致對公司生產的豆粕、菜粕等飼料原料的需求下降，從而對公司的經營業績和盈利水平帶來負面影響。

《每日商業報道》又採訪了食品行業相關人士，他表示：“稻米油噱頭挺大。稻米本身營養價值並沒有那麼高，就是一個果腹的東西。蛋白質脂質含量低，好處就是健康，而且谷維素會更多一點。”

食品安全不容忽視

對於所有的食品企業來説，安全是重中之中。益海嘉裏在招股書中坦言，食品行業中仍有部分益海中小企業尚未建立完善的質量控制體系，如食品行業發生嚴重食品安全問題，將會影響行業整體發展，從而可能對公司戰略規劃的順利實施造成負面影響。

此外，招股書顯示，金龍魚業存在面臨原材料行業政策變動風險。由於國內大豆、菜籽等油料作物產量無法滿足行業需求，因此進口轉基因大豆、菜籽被較多地應用於壓榨行業，公司也使用了部分進口轉基因大豆、菜籽進行壓榨。未來國家在轉基因食品的政策導向如果發生變化，且公司未能及時調整經營策略，公司產品銷售和原材料採購可能受到一定程度的影響，進而影響公司的盈利水平。

在食用油領域，市場份額前幾名當中的金龍魚、中糧福臨門、魯花、西王、多力、長壽花旗下也有大量產品名稱或外包裝顯著標註了“非轉基因”字樣；還有部分兒童調味品也在此次徵集意見稿的調整範圍中。

根據徵求意見稿內容第二十五條，“生產經營轉基因食品，應當在食品標識上顯著標示｀轉基因＇字樣。”也就是説，以前標註的非轉基因現在不能標註，而如果使用了轉基因原料，則需要明確標識。政策的出台，或許也會對相關產品造成銷量影響。

此外，益海嘉裏還面臨環保及安全生產風險，因為公司在生產過程中會產生一定的廢水、廢氣和固體廢棄物，儘管公司針對各條生產線及生產設備都加裝了環保設施，綜合回收利用廢棄物和再生資源，但倘若出現處理不當或設備故障時，仍可能發生環境污染問題。

招股書顯示，報告期內，發行人及其境內子公司受到的處罰金額超過30 萬元的環保違規行政處罰情況如下：

如果公司未能嚴格遵守環保和安全生產相關法律、法規及規範性文件要求乃至發生環境污染事件或安全生產事故，則公司將面臨受到環保和安全生產處罰的風險。此外，公司對環保和安全生產設施不斷進行升級改造，在環境保護和安全生產方面成本可能大幅提升，將對公司的盈利能力產生一定影響。