華夏幸福:硬氣回售丨債市風雲㉖

華夏幸福:硬氣回售丨債市風雲㉖

 文/樂居財經研究院 楊倩

  華夏幸福要還錢了,還是“主動還錢”。

  5月6日,華夏幸福發佈關於“18華夏01”公司債券回售實施辦法的第三次提示性公告,次日,這筆債券將進入回售登記期。

  所謂回售,可以理解為在債券到期前,如果達到約定的條件,債券持有人可以選擇讓發行人兑付債券,相當於發行人提前還債。

  這項債券是華夏幸福2018 年公開發行的公司債券(第一期),期限4年,附第 2 年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權,發行規模24.75 億元,發行利率6.8%。

  之所以説 “主動還錢”,是因為華夏幸福行使了調整票面利率選擇權,將第3年和第4年的票面利率由6.8%調整為5.0%,下調 180bp。這向持有人釋放了一個訊息:我要下調利率了,你可以選擇回售,或者按照5%的利率再持有兩年。

  在目前的融資環境下,不少房企都選擇上調利率來防止債券持有人提前兑付,曾經,華夏幸福也遵從主流。2019年初,華夏幸福“16華夏02”公司債券進入回售期,這項5年期債券的票面利率是4.04%,附第 3 年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權,發行規模20億元。彼時,為了避免提前償債,華夏幸福將後兩年的票面利率上調至7%。大幅上調利率後,選擇回售的投資者極少,回售金額僅4萬元,回售率約0.002%。

  如今這波“非主流”操作——下調票面利率,大概率會讓華夏幸福面臨提前兑付,24.75 億元的償債壓力,華夏幸福頂得住嗎?“主動回售”的底氣何在?

  截至2019年末,華夏幸福融資總額達到1792.15億元,其中銀行貸款餘額為455.69億元,債券及債務融資工具期末餘額為780.01億元,信託、資管等其他融資餘額為556.44億元。現金流量表顯示,籌資活動現金流入同比增長61.7%。

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  發債總覽:

  2019發債352.77億元 海外債平均利率7.7%

  不難看出,2019年華夏幸福發力融資,穩定現金流。根據已披露的發債數據, 2019年華夏幸福(包括子公司)發債總額約352.77億元,包括60億元公司債,21億元ABS,25億元超短期融資券,133億元永續債,以及16.3億美元海外債。

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  就發債利率水平而言,華夏幸福的海外債具有成本優勢。2019年房企海外債利率最高已達15.5%,超過70只債券利率高於10%,平均利率為8.86%。華夏幸福海外債發債利率在6.50%至8.625%之間,平均利率7.71%,低於均值1.15個百分點。

  與其他房企相比,華夏幸福還有一大融資優勢。2018年和2019年,中國平安先後兩次入股,成為華夏幸福的第二大股東。在中國平安的加持下,華夏幸福重啓了PPP項目資產證券化。2019年內成功發行21億元ABS,全稱是平安匯通-華夏幸福武漢市新洲區問津產業新城PPP項目資產支持專項計劃,管理人為深圳平安大華匯通財富管理有限公司(後更名為:深圳平安匯通投資管理有限公司),是平安基金的全資子公司。

  這是自2017年華夏幸福“固安工業園區新型城鎮化PPP項目資產支持專項計劃”之後,再次以PPP項目為底層資產進行ABS融資。

  清償65億元永續債

  從發債量來看,永續債最高,佔比達37.7%。不過,2019年發行的133億元的永續債裏,只有18億元是直接向控股股東華夏幸福基業控股股份公司融資,前三年利率僅6%,計入資產負債表權益項下。另115億元則是華夏幸福間接全資子公司九通基業投資有限公司(以下簡稱“九通投資”),分別與中信信託、中原信託、陝西國際信託、中鐵信託、西部信託簽署的永續債合同,這115億元不併表,對華夏幸福淨資產不產生任何影響。

  根據公告,九通投資的115億元的永續債初始利率在9.5%左右,利率調整週期為1年或1.5年,每次利率跳升2%。值得注意的是,這些永續債加了“限高”。其中的80億元永續債利率最高不超過12%,另外35億元永續債則是利率重置不超過3次。

  還有,永續債的償債主動權在手,一旦資金寬裕,也可以在利率跳升之前償還永續債。2019年底,華夏幸福清償了華能信託的30億元永續債,這筆永續債在2017年6月簽訂,初始期限為2.5年,利率6%,在2.5年至3.5年期間,利率將上調至9%。2019年底正是利率跳升窗口期,華夏幸福趕在利率跳升前清償永續債,有效的控制了融資成本。

  據統計,2019年華夏幸福至少清償了65億元的永續債,除了上述30億元永續債之外,還分別於4月清償了與華寶信託簽署的15億元永續債;6月清償了與渤海信託簽署的10億元永續債;11月清償了與興業財富簽署的10億元永續債。進入2020年後,華夏幸福還及時清償了與中信信託的20億元永續債投資本金和應付利息。

  債務結構:

  長短債比約2倍 2021年迎償債高峯

  從目前存量債券來看,華夏幸福的債券到期高峯將在2021年出現,境內債約202.38億元,境外債約116.57億元(剔除匯率變動),債券到期總額約318.95億元。2020年、2022年,到期債券總額在130-140億元左右,2024年因有6.5億美元債到期,到期債券總額在百億元之上。

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  説明:數據包括公司債、中期票據、ABS、海外債,不包括銀行、信託等機構借款及無固定期限永續債,到期債券量按發行規模計算。

  截至2019年底,2020-2025年債券到期佔比為15.63%、37.32%、17.21%、8.95%、13.08%、7.8%。假設華夏幸福在永續債利率跳升前提前清償,那麼2021年債券到期總量約400億元,佔比將達到40.5%。

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  按照年報披露,綜合銀行借款、信託借款等有息負債,短期借款265.75億元,一年內到期的長期借款和應付債券為316.16億元,2020年到期的有息負債約581.91億元。同時,長期借款為487.9億元,應付債券為684.65億元,長期有息負債約1172.55億元。

  綜合來看,有息負債總額約1754.46億元,短債與長債比例約為1:2。根據樂居財經研究院此前數據,千億房企短債佔比多處於30%-40%之間,華夏幸福短債佔比約33%,排在中上游。

  償債能力:

  流動比率五連增 負債率低於行業均值

  從償債能力來看,剔除預收賬款後,2019年底負債率約為56.54%,近五年以來,隨着規模增長,負債率有所增長,但依然處於行業均值之下。同期,流動比率分別為1.35、1.40、1.53、1.52、1.58,短期償債能力持續走強。

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  截至2019年底,華夏幸福獲得的授信額度合計為3354.05億元,其中已使用授信額度約為677.24億元,未使用授信額度約為2676.81億元,對有息負債的覆蓋率為152.57%,可以為償債提供足夠保障。

  2020年融資開門紅

  2020年以來,華夏幸福的融資路走得很順。不僅成功發行了合計19.1億元的ABS、15億元中期票據,還於1月發行了12億美元海外債,創華夏幸福歷史上單次債券發行規模之最,5年期債券票面利息8.05%,創同年期票息新低。

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  除此之外,還有50億元公司債已在路上,近期獲上交所受理,這次公司債期限為10年。發行長債,可以對沖一部分短期債務,在降低槓桿的同時,還能優化債務結構。

  首獲穆迪Ba3主體信用評級

  房企的融資能力與信用評級有關。2020年1月,穆迪首次給予華夏幸福Ba3主體信用評級,評級展望“穩定”。

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  穆迪預計,華夏幸福將在未來兩年逐步提高債務槓桿率。按收入/調整後債務衡量,債務槓桿率在2020年和2021年可能分別約為55%和63%。在這兩年期間,利息覆蓋率(按調整後EBIT/利息衡量)應保持在3.0倍-3.5倍之間。

  債務槓桿率的預測改善是基於穆迪的預期,即華夏幸福的營收將在未來12-18個月增長30%左右,由華夏幸福過去三年的合同銷售增長10%-20%支撐上述預期值,以及預計工業發展服務增長30%左右。

文章來源:樂居財經

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