核心觀點：美債收益率曲線在3月呈現加速平坦化的特徵，10-2利差曾一度出現倒掛，雖然這並不預示經濟衰退必然發生，但出現顯著放緩幾乎是確定的，而且伴隨高通脹和貨幣緊縮出現的收益率曲線“熊平”比“牛平”對經濟衰退的指示性更強。歷史統計顯示，當美債10-2利差縮到0-25bp時，美聯儲基本上都在一年半的時間內結束加息，美股都會出現10%以上的調整。目前標普股息率已經比10年期美債收益率低100bp以上，股票相對於債券對於保險、養老基金等長期配置型投資者缺乏吸引力。考慮到無風險利率中樞的大幅抬升，當前標普市盈率隱含的風險溢價依然處於08年以來的最低水平，美股反而變得比年初更貴。未來隨着美股盈利預期開始下調，美股的風險溢價會重新回升，成為美股新一輪下跌的導火索。
3月份隨着俄烏衝突的緩解，市場風險偏好重新回升，並且關注點回到歐美高通脹和央行緊縮的年度主線上。美債收益率曲線在3月呈現加速平坦化的特徵，10-2利差從月初的40bp降至0bp附近，並曾一度出現倒掛，這是否意味着美國經濟會陷入衰退呢?雖然10-2利差倒掛並不預示經濟衰退必然發生，但出現顯著放緩幾乎是確定的，而且伴隨高通脹和貨幣緊縮出現的收益率曲線“熊平”比“牛平”對經濟衰退的指示性更強。
基於美國經濟研究局(NBER)對週期的劃分顯示，在過去4次美國衰退發生前，10-2息差確實都曾發生過倒掛。不過，並非發生倒掛一定緊接着經濟出現衰退。
過去幾次隱含衰退概率峯值超過80%的時候，大約在之後的12個月都發生了衰退。但1998年的案例則顯示，當時收益率曲線隱含的衰退概率最高時也只有50%，而最終衰退並沒有發生。目前收益率曲線隱含的衰退概率只有14%，和歷次倒掛情形相比，確實説明經濟衰退的壓力並不大，目前仍停留在放緩區間。
不過收益率曲線倒掛至少預示經濟會顯著放緩，倒掛情形隨之而來的是美國PMI下行階段。目前美國的高通脹對消費的侵蝕作用已逐步顯現。敦和資管計算諮商會消費信心的預期和現狀的差值（反映美國的消費活動處於景氣週期的峯值，未來面臨放緩壓力的指標）。而從過去PMI和美國消費的對應關係來看，只要居民消費量增速開始回落，PMI就處於下行週期。
收益率曲線的倒掛既可以發生在緊縮週期，表現為“熊平”，也可以發生在寬鬆週期，表現為“牛平”。1988年以來的5次倒掛(不包括本次)，1998年和2019年都是“牛平”，美國CPI都沒有超過2%，而前一次沒有出現衰退，後一次發生衰退也主要是疫情造成的，而收益率曲線倒掛時疫情還沒有發生。其餘3次都是經典的“熊平”式倒掛，對應的背景都是因為通脹壓力上升，美國CPI達到4%左右，美聯儲無法因為經濟放緩而暫停緊縮。當前美國CPI已經創下40年來新高，貨幣政策相比過去更沒有轉向的可能，因而一旦出現熊平倒掛，未來美國經濟大幅放緩甚至衰退的概率並不低。
雖然收益率曲線的倒掛一開始是由市場交易預期造成，但是銀行在資金成本和收益非常接近的情況下，也會減少放貸意願，從而對經濟造成實質性的負反饋。從統計上可以看到，過去當美債10-2利差縮到0-25bp時，美聯儲基本上都在一年半的時間內結束加息，尤其是1980年以來，基本在6個月以內就會結束加息，只有在70年代高通脹階段會在14-16個月之後停止加息。所以一旦收益率曲線開始倒掛，也意味着加息週期反而會縮短。
歷史統計顯示，美債10-2利差縮窄至25bp以內後，不管經濟是否真的會衰退，美股都會出現10%以上的調整。因為股票也同樣受收益率曲線傳達的衰退預期的影響，即使這個預期未必一定對。當前曲線平坦化的特徵也意味着美股近期的調整是不充分的，表現出和美債投資者完全不同的樂觀情緒。
此外，目前標普股息率已經比10年期美債收益率低100bp以上，股票相對於債券對於保險、養老基金等長期配置型投資者缺乏吸引力。目前標普股息率維持在1.40%附近，比10年期美債2.8%的水平低140BP左右，兩者利差創近十年新高。從次貸危機以來，每次美債收益率比標普股息率高出100BP以上的時候，股票均有一定調整。因為一旦利差達到這個水平，長期配置型投資者就會認為債比股更有吸引力，將一部分股票置換為債券。
隨着全球經濟增速放緩，股票盈利增長對股價的貢獻也在減弱，在這樣的一個背景下，投資者對股息率的要求就會越來越高，債券收益率不需要比股息率高出太多，債券的吸引力就會增加。
如何理解美股如此樂觀?俄烏地緣政治衝突使得美股成為了短期的避風港。俄烏衝突增加了東西方長期對峙的擔憂，部分資金從俄羅斯、等新興市場資產中撤離，同時歐洲經濟的下行風險也大於美國，歐股也不是資金棲息的選擇，自然美股就成為了在全球股票大類資產中充當避風港的角色。
未來隨着美股盈利預期開始下調，美股的風險溢價會重新回升，成為美股新一輪下跌的導火索。即使美國經濟不出現衰退，但隨着PMI逐步回落，美股盈利預期也會逐步下修。在上一輪2018年加息週期的後半段，美股盈利預期就開始回落，並持續至2019年。PMI不僅影響盈利預期，也會影響美股的風險溢價，2018年加息導致美國PMI回落至55以下後，標普的風險溢價開始持續回升。當前的風險溢價處於比那時更低的水平，一旦PMI跌破55，回升的幅度會更大，對美股的負面衝擊可能更甚。
本文編選自微信公眾號“敦和資管”，智通財經編輯：陳宇鋒