鮑威爾連任後
美國貨幣政策料仍將呵護基本面
經濟預計繼續温和復甦，供給修復
同時金融市場的不確定會下降
市場預期較為穩定
鮑威爾。圖/澎湃影像
鮑威爾連任背景下的美國經濟前景
文/羅志恆 方堃
發於2021.12.6總第1023期《中國新聞週刊》
近日，美國總統拜登提名鮑威爾連任美聯儲主席，其任期將延長至2026年1月。
整體上，鮑威爾的連任體現了拜登當局求穩的信號，反映出美國在大規模刺激政策後貨幣正常化進程注重政策的連續性、穩定性與可預期性。但是，鮑威爾領導下的美聯儲面臨的並非“平原坦途”，需應對三大風險：持續的通脹、不暢的供給體系、蔓延且變種頻現的疫情。預計未來美聯儲貨幣政策的路徑將體現為Taper節奏較快、加息節奏較緩。在這一背景下鮑威爾的連任可能對美國經濟和資本市場產生一系列影響，集中表現為：明年美國經濟供需缺口改善，接近充分就業；金融市場預期更為一致，美債收益率短期上行，美股估值承壓。
美聯儲面臨三大風險
鮑威爾在穩經濟、穩市場兩方面經驗豐富。疫情以來，美國貨幣政策與財政政策的協調配合，有力地支持了實體經濟復甦和金融市場繁榮，有效應對了疫情後的美國經濟衰退。
此外，他具備充足的市場預期管理經驗。2018年上任之初，他堅定推進縮表並加息4次，積極溝通安撫市場，有效實現了防範經濟過熱與回收市場過剩流動性的目的。本輪美聯儲Taper落地前，歷次議息會議循序漸進，增強了未來政策的可預見性。
當前鮑威爾領導的美聯儲面臨通脹持續、供應鏈不暢、疫情蔓延三大風險。
首先，美國通脹破“6”掣肘寬鬆的空間。疫情以來，美國大規模財政支出補貼和超寬鬆的貨幣環境，疊加國際能源價格上漲，引發了當前持續通脹。10月美國CPI同比增長6.2％，創30年來新高，持續攀升的通脹使消費者信心指數降至近十年來最低。鮑威爾也在不斷修正對通脹的觀點，從“通脹暫時論”到“可能會持續到明年”，通脹失控或會導致貨幣政策提前收緊。
其次，供應鏈瓶頸制約生產引發滯脹擔憂。目前美國製造業企業生產仍受到原材料供應不足、物流擁堵等瓶頸制約。同時，美國港口用工不足、基建設施落後、陸運轉運效率低導致港口物流延誤嚴重。供應鏈瓶頸遲遲未見緩解，加劇了終端消費品的價格上漲，若這一問題持續，可能引發滯脹風險，屆時貨幣政策的作用將受限。
另外，疫情持續衝擊就業或將拖延美國貨幣政策收緊。隨着經濟的恢復，高失業率對勞動參與率的拖累已經大幅緩解，但疫情導致提前退休等因素成為勞動參與率仍未恢復的主要原因。10月勞工部數據顯示，25歲至54歲、55歲以上的勞動參與率分別為81.7％、38.4％，分別較疫情前低1.3個、1.9個百分點，招工難拖累企業生產。特別是一些服務類行業職位空缺數和離職率居歷史高位。充分就業遲遲未至，美聯儲推遲收緊貨幣，可能導致流動性過剩和資產泡沫。
美聯儲未來貨幣政策的可能路徑
美聯儲未來貨幣政策的路徑取決於當前高企的通脹持續多久以及幅度有多大，以及經濟和就業恢復水平在明年達到的水平。
短期而言，美國貨幣政策收緊不會太急，還需要平衡就業和通脹，兼顧經濟的修復。當前美國經濟已經度過了繁榮的頂點，尚未實現充分就業，通脹持續超預期引發了經濟“滯脹”的擔憂。如何運用政策工具穩妥收緊貨幣控制通脹，做好市場溝通，管理市場預期，成為促進經濟修復的關鍵。若美聯儲為對抗通脹在就業恢復之前就急於收緊貨幣，可能會加劇更大的供需不平衡。
中長期，美國貨幣政策正常化的方向是確定的。從政策協調來看，目前針對居民的財政補貼已經於9月停發，為了協調宏觀政策並糾正財政赤字貨幣化的副作用，美聯儲11月宣佈開始縮減購債規模（Taper），未來貨幣政策逐漸轉向鷹派是必然的。從美聯儲自身來看，通脹水平高企擠壓了貨幣寬鬆的空間，美聯儲還要未雨綢繆預留中長期的政策空間，避免政策“託底”轉變為“拖累”，推進貨幣正常化進程。
具體到2022年貨幣政策的路徑，預計鮑威爾連任後收緊流動性的大方向確定，但加息不急，基準判斷是美聯儲2022年上半年完成Taper、年末加息1次。相比2013年美聯儲開啓的那輪Taper，本輪Taper節奏偏快，反映當前通脹預期高漲。預計未來美聯儲加息節奏較慢，主要是由於當前的通脹上升態勢在明年可能回落，充分就業可能偏慢，以及明年國會中期選舉前後加息將面臨較大的政治壓力。
今年美國通脹起因固然有需求旺盛的因素，但矛盾主要在供給方面。供給不足使得能源價格上行週期、汽車銷售復甦週期、地產投資景氣週期“三期疊加”，推高了本輪通脹。明年，美聯儲面臨的通脹壓力可能有所緩解，且通脹水平呈前高後低走勢。
連任對美國經濟、金融影響幾何
鮑威爾連任後，美國貨幣政策料仍將呵護基本面，經濟預計繼續温和復甦，供給修復，同時金融市場的不確定會下降，市場預期較為穩定。
經濟方面，美聯儲優先保就業，對短期通脹的容忍度高。2020年8月，鮑威爾宣佈美聯儲採取平均通脹目標制，側重保就業的恢復，短期允許通脹適度高於2％。變異新冠病毒疫情對供給端造成了更加明顯的衝擊，當下美國港口用工不足、陸運轉運效率低導致港口物流延誤嚴重。而勞動力就業改善，將有利於增加工業產出，有利於改善倉儲物流環節，有利於美國經濟供給側的復甦。預計明年在美聯儲不急於加息的背景下，美國非農就業數據將在下半年恢復至疫情前水平，美國供給側的短缺也逐步消解，供需缺口將逐漸彌合。
金融市場方面，當前市場預期更加一致，通脹交易繼續演繹。鮑威爾連任消息宣佈當天，美債收益率大幅上行，美股衝高回落，股債分化顯示出市場繼續交易通脹和加息預期。CME美聯儲觀察工具顯示，聯邦基金利率期貨市場預期美聯儲將於2022年年中首次加息，全年加息2次的概率已超過30％。當前高漲的加息預期主要是眼下通脹壓力驅動，鮑威爾當選後貨幣政策預期更加趨同。
2022年美債收益率預計先上後下，年末加息前後或有反彈。鮑威爾宣佈Taper以及通脹預期共同推動美債利率上行。明年隨着政策刺激退出，美國經濟增長邊際放緩，疊加通脹回落，美債收益率重新下行。
2022年美元指數或會在上行後趨於平穩。明年鮑威爾率先收緊貨幣，美元指數上漲動能將來自於美國與非美經濟體在經濟增長和貨幣政策的差異。但隨着歐央行跟隨美聯儲開啓貨幣正常化，將制約美元上行的動力。
2022年美股走勢將更趨複雜，疫情反覆是重大的不確定性因素，但盈利景氣可能抵消估值下行的拖累。一方面，市場擔憂明年鮑威爾貨幣轉向收緊貨幣流動性，美股估值承壓將導致下跌。借鑑2014年上一輪Taper期間，貨幣政策收緊並未引發殺估值效應，美股也沒有出現大幅下調。另一方面，明年儘管美國經濟增速、通脹都將回落，但原材料成本高漲、供應鏈緊張將逐漸緩解，企業擴產能與補庫存將進一步深化，企業盈利仍有支撐，或將抵消估值的拖累。此外，變異病毒疫情可能對美股市場風險偏好造成擾動。
（羅志恆為粵開證券研究院副院長，方堃為粵開證券研究院宏觀分析師）