一、五輪保險股牛市均實現超額收益，但長週期估值中樞下行
1.1 歷史上保險股共經歷五輪牛市板塊行情
歷史上看，保險股的大牛市行情共有五段，在每一輪行情中，保險板塊的漲幅均較大盤 有明顯的超額收益。
2007 年 3 月至 10 月末：板塊指數漲幅 174%，上證指數漲幅 105%，超額收益 69%；
2008 年 10 月末至 2009 年 7 月末：板塊指數漲幅 177%，上證指數漲幅 99%，超 額收益 78%；
2014 年底至 2015 年 5 月：板塊指數漲幅 117%，上證指數漲幅 100%，超額收益 17%。
2017 年 4 月至 11 月底：板塊指數漲幅 106%，上證指數漲幅 8%，超額收益 98%， 也是歷次保險牛市中唯一的一次獨立行情，板塊表現出極強的α屬性。
2019 年 1 月至 4 月中：板塊指數漲幅 56%，上證指數漲幅 33%，超額收益 23%。
什麼樣的基本面環境下可以出現保險的大行情？
保險的大行情中個股的差異與分化如何理解？
每輪保險大行情會因為哪些因素或者事件的影響而終結？
多因素使得保險股歷史估值持續處於高位：內地保險股中國壽、平安均在 2007 年初上 市，恰逢牛市以及市場稀缺標的，同時保險行業整體仍處在快速增長階段，且對於內含 價值體系推出時間尚短（2004 年 5 月歐洲保險 CFO 論壇制定了統一的內含價值報告準 則，2005 年 9 月原保監會發布《人身保險內含價值報告編制指引》，並於 2006 年 1 月 正式實施），市場對如何以內含價值對保險公司進行估值並沒有較為全面深刻的認知，且 對於使用“EV+新業務價值倍數×NBV”進行估值時，對於如何給予新業務價值倍數存在 分歧，疊加稀缺標的原因，因此上市以後保險股估值顯著且持續高於當前水平。
當前看保險股的估值長期處在下行週期：以 P/EV 的估值看，上市險企在 2007 年上市時 P/EV 一度上升到 7 倍以上；2009 年以後上市險企的 P/EV 大體上分佈在 2.5 倍以內；2013 年以後基本上在 1.5 倍以內，2018 年以後整體下降至 1 倍以內。
PB 角度看，估值中樞反而更加穩定，近十年在 2 倍左右：如果以 PB 估值作為參考，反 而比 P/EV 估值更加穩定，2011 年以來保險股的 PB 基本穩定在 2 倍左右，主要為 EV 中 的結構佔比的原因，VIFB 快速擴張導致在 EV 中的佔比提升。
二、2010 年以前基本面：負債高景氣，投資大幅波動
我們在前期的保險行業研究框架中梳理了影響保險股股價的核心因素，總結看主要包括：負債端的四要素，包括產品結構、期限結構、渠道結構和代理人，最終通過新單和 Margin 落腳到 NBV 增速上；投資端主要關注資產配置與投資收益率情況；估值層面主要關注內 含價值，此外淨利潤雖然不能客觀反映公司當期經營情況，但也會成為股價的影響因素 之一。
2010 年以前，保險行業整體處在負債高景氣的階段，大多數年份行業保費實現快速增 長，同時上市險企的 NBV 大多數年份實現了 20%以上的增速；投資端處在不斷放開的 階段，但保險資金運用經驗尚不成熟，行業投資收益較低且波動較為明顯。
產品創新、銷售渠道及區域拓展、需求旺盛推動保費持續高增長：2010 年以前整體人身 險行業負債表現出極高的景氣度。產品方面，自 1999 年保監會將人身險預定利率限制 在 2.5%以內，行業利差損壓力相對緩解，分紅險、投連險等新產品陸續出現持續推動購 買熱潮；同時我國壽險公司家數由 2004 年的 27 家增長到 2010 年的 58 家，分支機構 也不斷擴展，除了個別年份以外，行業保費快速增長，除 2004-2006 年以及 2009 年以 外，大多數年份總保費增速達 30%以上。
前期投資型產品創新導致的高基數：90 年代後期持續下行的利率環境使得保險公司 積累了鉅額的利差損，保險公司通過較低保障、風險逐步轉移至客户的投資型險種 以應對。2000 年起分紅險開始出現在我國保險市場，帶動行業保費爆發式增長。2001、2002 年 1 月壽險保費收入分別為 174.7 億元、286.8 億元，分別同比增長達 145.1%、64.1%，分紅險保費由 2001 年的 273 億元增長到 2003 年的 1681 億元， 在行業佔比由 19.1%快速提升至 55.8%。
投資型產品主導下資本市場其他金融產品的分流：在短期形成投資型產品主導的格 局下，保險資金投資端尚未放開，收益率相對較低，2002、2003 年行業資金運用收 益率僅分別為 3.14%、2.68%，2004 年起持續加息使得保險產品吸引力相對下降， 銀行理財等產品明顯分流。
部分公司業務結構的調整：短期以分紅險為代表的投資型險種增速過快，2003 年 5月頒佈的《人身保險新型產品精算規定》要求停止銷售分紅概念包裝的健康險產品；2003 年下半年起，部分公司進行業務結構的調整，不再單純追求規模上升，加大對 期繳業務及保障型產品佔比，短期分紅險及躉繳產品佔比明顯減少。
保費收入的確認和計量引入重大保險風險測試和分拆處理；
保單獲取成本不遞延，計入當期損益；
採用新的基於最佳估計原則下的準備金評估標準。
2 號準則下投資型險種分拆處理，對保費有一定影響，但行業景氣度仍然較高。
2003-2007 年保險公司投資端監管放鬆的政策頻出：2003 年以前險資投資渠道受到嚴 格的限制，僅限於投資銀行存款、政府債券、金融債券等資產。2003 年開始險資獲准投 資基金，此後投資端處於持續放鬆的階段，到 2007 年間迎來了一波密集的投資監管放 松政策，先後放開了險資對企業債、次級債、可轉債、境外資產、股票、非標等大類資 產的限制，此後 2009 年起又對股權、銀行理財等非標類的投資繼續開放。
投資收益率及資產配置大幅波動，保險資金運用經驗尚不成熟：2004 年以前保險資金大 多以協議存款的形式存放於銀行，資金運用效率及收益率均較低。隨着投資渠道的持續 放開以及權益市場的持續上行，行業股基投資佔比快速提升，由 2005 年的 7.9%提升至 2007 年的 27.1%，後期資本市場大幅震盪使得保險公司投資收益率大幅波動，2007 年、 2008 年保險行業資金運用收益率分別為歷史最高點及最低點，為 12.17%、1.89%，08 年行業超過 20 家保險公司投資收益率為負數。
2.4 2008 年底-2009 年中行情：低估值下的投資企穩、負債超預期機會 （略）
三、2010-2014 基本面：資負兩端持續施壓，五年弱勢行情
2010-2014 年行業整體處於弱週期，無論銀保及個險渠道或產品層面均持續受到衝擊， 權益市場延續震盪下行也給公司投資及資本帶來壓力，負債端以及權益市場的壓制使得 即便利率上行但在股價及估值層面也無法充分體現。雖然有階段性的小行情，但基本來 自板塊β屬性，上市險企估值不斷向下，P/EV 基本回落至 1 倍以內。
3.1 保險指數回落過半，估值跌至 1 倍以下
從 2009 年 7 月下旬至 2014 年 11 月中，保險股經歷了五年左右的弱勢行情，期間上證 綜指一度下跌超過 40%，保險指數下跌最高達 60%，個股的 P/EV 也由 2.5 倍以上持續 下跌至 1 倍以內，也是我國保險股首次跌破 1 倍 P/EV。
如果按具體年份看，五年半左右的時間裏，除了 2012 年保險股實現了相對大盤的超額 收益以外，其他年份均明顯跑輸大盤指數。
銀保業務規範下，渠道逐漸步入下行週期： 2010 年 10 月原銀監會下發《關於進一步加 強商業銀行代理保險業務合規銷售與風險管理的通知》，對銀保業務進行規範，主要要求 包括：
通過商業銀行網點直接向客户銷售保險產品的人員，應當是持有保險代理從業人員 資格證書的銀行銷售人員；商業銀行不得允許保險公司人員派駐銀行網點；
商業銀行每個網點原則上只能與不超過 3 家保險公司開展合作，銷售合作公司的保 險產品。如超過 3 家，應堅持審慎經營，並向當地銀監會派出機構報告；
不得將保險產品與儲蓄存款、基金、銀行理財產品等產品混淆銷售；不得將保險產 品收益與上述產品簡單類比，不得誇大保險產品收益。
此後銀保渠道佔比開始持續萎縮，行業總保費佔比由 2010 年的高點 52%持續下滑至 40% 以內；2010 年上市險企總保費中太保、國壽、平安銀保渠道佔比分別為 54.9%、49.6%、 16.5%，到 2012 年佔比分別下降 17.9pt、9.7pt、9.7pt。
銀保新規下銀保渠道保費收入增速下滑；代理人增員困難持續加大；
2010 年各公司實現了個險及銀保渠道較好的增長，1 月開門紅實現了總保費 40% 以上的增長，基數較高；
加息週期下，保險產品對利率的敏感性更滯後，收益率不具優勢；
開門紅準備不足：2010 年底由於部分公司在個險渠道的激勵競爭，對開門紅準備不 足。
權益市場疲軟致使上市險企總投資收益率持續處於低位，淨投資收益率逐步提升：2010 年-2013 年期間權益市場整體低迷，上證綜指分別-14.3%、-22.9%、+1.5%、-6.8%， 四年間保險行業總投資收益率分別為 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。2012 年也基本成為 各上市險企自 2008 年收益率低點以來的又一低點，國壽、平安、太保、新華總投資收益 率分別為 2.8%、2.9%、3.2%、3.2%，權益市場的持續下行使得公司積累了大量的浮虧並增提資產減值損失。但由於非標等資產的持續增配、利率高點的階段性機會以及整體 資產配置比例的穩定，淨投資收益率出現穩步提升的態勢。
在 2010-2014 年的弱勢行情下，保險股仍然有 1-3 個月不等的階段性小行情。但總結 看，此輪弱週期下保險股的階段性小行情更多來自於板塊的β屬性，配合着經濟或者流 動性的預期帶來的整體權益市場的上漲。
2010 年 9 月低至 10 月 20 日：上證上漲 15.0%，保險指數上漲 32.7%。權益市場的 上漲主要來自經濟的持續恢復高增長以及政策轉向帶來流動性寬裕，此前藍籌股持續超 跌，短期保險股表現出較高的彈性。
2012 年 11 月底至 2013 年 2 月初：上證上漲 23.7%，保險指數上漲 40.9%，主要為 底部估值下（平安、新華已跌破 1 倍，太保 1.1 倍，國壽 1.4 倍）權益市場的上行使得 保險公司的浮虧壓力明顯減輕，保險股在權益市場上漲情況下體現其β屬性。
四、2015-2017 基本面：高景氣、大變革與低利率、治亂象
2015-2017 年在費率市場化背景下，保險產品設計靈活度及吸引力持續提升，公司及 行業代理人數量、新單及 NBV 均實現快速增長，不少重磅政策落地，行業景氣度持續 向上。但 2016 年的低利率環境顯著壓制保險股估值，同時部分中小公司資產負債端行 為過於激進，引發監管力度持續加大。
4.1 重磅政策持續落地，行業景氣度顯著提升
費率市場化改革持續推進：2013 年 8 月，普通型人身險預定利率放開，不再執行持續 14年之久的 2.5%上限；2015 年 2 月萬能險最低保證利率放開，10 月分紅險預定利率上限 放開，標誌着我國人身險費率形成機制的建立。伴隨着預定利率的放開，保險產品的吸 引力顯著提升，3.5%甚至 4.025%預定利率的產品開始逐步成為市場的主流產品。
代理人資格考試取消：2015 年 8 月，原保監會下發《關於保險中介從業人員管理有關問 題的通知》，要求各保監局不得受理保險銷售（含保險代理）、保險經紀從業人員資格核 準審批事項，意味着保險營銷員資格考試的正式取消，行業門檻有所下降，代理人數量 迎來爆發式增長。
償二代工程落地，多維度加強保險公司管理：2015 年償二代正式發佈並進入過渡期， 2016 年起正式實施。償一代以規模為導向，而償二代以風險為導向，包括定量資本要求、 定性監管要求以及市場約束機制三大支柱。償二代對負債及投資的具體行為均提出了不 同的資本計提要求，上市險企方面由於整體的價值轉型並以銷售長期保單為主、投資穩 健，因此所受影響有限；而部分較為激進的保險公司行為受到明顯制約。
行業景氣度明顯提升，保費及 NBV 實現快速增長：2013 年及以前壽險行業渠道、產品 均受明顯承壓，2014 年開始出現明顯好轉，開門紅的顯著超預期使得各公司全年業務節 奏明顯提前，上市險企整體實現了雙位數的 NBV 增長，同時代理人數量也基本實現正增 長。2015 年-2017 年行業經歷負債端高景氣度的三年，三年期間國壽、平安壽、太保壽、 新華 NBV 複合增速分別為 37.2%、45.3%、45.2%、35.0%，代理人複合增速分別為 28.5%、29.7%、36.5%、25.8%。
在行業景氣度顯著提升、NBV 及 EV 快速增長的同時，行業亂象及危機也不斷出現，尤 其是 2016 年高現價萬能險及快返型產品的大規模銷售、險資舉牌亂象以及低利率環境 所帶來的資產荒使得保險行業飽受爭議與壓力。
產品設計持續激進，萬能險爆發式增長，快返型產品與高現價產品佔比持續提升：隨着 費率的市場化改革，保險公司的產品設計也更加靈活。從產品設計的角度看，快速返還 型產品、高現價產品逐步成為市場上的主導產品，以保户投資款新增交費作為萬能險保 費的參考，2016 年全年新增交費達到 1.16 萬億元，在人身險公司規模保費中佔比已經 達到 34.4%，2015 年下半年至 2016 年初單月持續保持了 100%以上的增速，而結算利 率也基本處在 4-7%之間。中小公司持續推出高現價萬能險，即一個保單年度後賬户現 金價值已高於已交保費，從而誘發大規模退保，存在現金流風險；同時快返型年金也成 為大小公司的主打產品，通常第一個保單年度之後就會有 10-20%已交保費的返還。
4.3 2015 年行情：負債顯著改善+牛市行情+政策支撐
2014 年底，保險板塊迎來新一波行情。從 2014 年 11 月 19 日至次年 5 月 26 日，保險 板塊漲幅 117%，上證綜指漲幅 100%，板塊實現 17%的超額收益。
◆ 行業基本面
2014 年起開門紅得到顯著重視，保費大幅超預期，同時利率高位下行的平台期中保險 產品吸引力凸顯：自 2014 年起，保險公司對開門紅的重視程度顯著提升，在 2013 年 8 月傳統險費改的背景下，2013 年底上市險企逐步提前開門紅準備，此外新華銀保推出公 司第一款 4.025%預定利率的年金產品，後期國壽等也相繼在開門紅期間推出預定利率 具備吸引力的年金產品。2014 年 1 月行業人身險保費收入同比增速達到 87.6%，1 月及 1 季度保費在全年的佔比持續提升，全年人身險保費收入實現 15.7%的增速，為 2011 年 以來新高。利率環境看雖然處在利率下行週期，但 2014 年底至 2015 年上半年長端利率基本穩定在 3.5%左右，同時利率下行週期使得保險產品的吸引力相較銀行理財等更具 吸引力。
對 2015 年保費收入預期繼續向好：2014 年 10-11 月各上市險企基本完成全年業務目 標，開門紅準備將繼續提前，同時電網銷等渠道保費保持快速增長，尤其是互聯網保險 保費實現了持續的翻倍增長，對 2015 年保險公司開門紅期待更為樂觀。
此外，2014 年 11 月《國務院辦公廳關於加快發展商業健康保險的若干意見》，提出到 2020 年，基本建立市場體系完備、產品形態豐富、經營誠信規範的現代健康保險服務業， 而上市險企 NBV 的主力險種重疾險也在 2014-2016 年期間迎來爆發式增長，三年行業 重疾新單增速均超過 60%。2015 年 5 月商業健康險税收優惠政策也正式出台，保費空 間進一步打開。
◆ 個股差異
牛市前 2 月板塊基本漲幅到位，國壽彈性領先，新華及平安後程發力，太保漲幅滯後：本輪牛市中由於保險基本面已提前出現改善，因此前期快速上漲，漲幅明顯快於大盤。個股層面，國壽作為行業龍頭並且為純壽險標的估值及漲幅持續領先同業；新華期間停 牌籌劃引入戰略投資者的重大事項雖最終中止，但仍在積極探索互聯網業務協同，投資 端高彈性及純壽險標的使得後期仍有持續上漲；平安 2014 年全年業績核心指標包括 EV、 NBV、保費收入等均超預期且優於同業，使得公司股價表現持續提升，但估值仍不及純 壽險標的。
2015 年 6 月隨着對場外配資的清理，本輪牛市行情終結；同時疊加利率持續下行的壓 力，保險股也出現較為明顯的調整。2016 年開始的低利率環境顯著壓制保險股估值，板 塊走勢整體趨弱。
4.4 2017 年行情：α行情下保險股投資最好的時代
從 2017 年 4 月 20 日至 11 月 21 日，保險板塊上漲超過 105%，而同期上證綜指僅上漲 7.5%，保險板塊獲得顯著超額收益。此階段市場對保險股關注顯著加大，同時對保險的 業務及估值認識不斷深刻。
經濟預期改善，長端利率上行，藍籌獨立行情：2017 年國內經濟超預期回升，全球看貨 幣政策由全面寬鬆至邊際收緊，對於經濟的復甦和通脹升温的預期使得美聯儲進入加息 週期。十年期國債到期收益率由 2016 年下半年的低點 2.6%修復至 2017 年下半年的 3.5%以上，打消了市場對於保險低利率環境與利差損的擔憂，並在四季度穩定至 3.9% 以上。此外權益市場方面，藍籌、白馬股迎來結構性牛市，上市險企也都實現了 5%以上 的投資收益率。
個股層面：平安獲得持續的市場溢價，估值一度達 1.7 倍以上。個股層面看，本輪上漲 過程中平安因為持續深耕價值與保障、代理人核心優勢凸顯、交叉銷售板塊協同以及科 技賦能傳統金融業務的亮點而由持續的估值折價轉為溢價，期間漲幅達 119%，估值一 度達到 1.7 倍以上，太保、新華大個險渠道建設推進成效顯著，同時大力推動健康險業 務，全年 NBV Margin 分別為 39.4%、37.9%，同樣獲取顯著上漲，估值最高點分別為 1.51 倍、1.46 倍；而本輪行情中國壽漲幅僅 46%明顯滯後，最高估值僅為 1.34 倍。
◆ 行情終止
“開門紅”大幅不及預期使得本輪保險行情終結：2018 年初以來由於“134”號文影響 使得行業開門紅大幅不及預期，代理人產能及數量持續承壓，此外 2018 年開始保障型 產品競爭環境明顯惡化，上市險企新單及 NBV 持續出現負增長，使得估值及股價持續大 幅回落。
五、2018-2020 基本面：弱勢行情主導，階段性超額機會
2018 年以來受到包括監管文件、行業競爭環境惡化、利率及經濟下行的影響，保險板 塊整體處在弱勢行情，大多數時間裏跑輸大盤，資產端和負債端的基本面持續承壓，但 底部估值疊加基本面改善仍有明顯超額收益的機會。
5.1 負債低景氣投資低利率，估值持續創新低
NBV 持續承壓，代理人整體脱落：2018 年開始由於受到 134 號文以及經濟環境的持續 影響，疊加中小公司日趨激烈的重疾險的競爭，上市險企新單保費及 NBV 持續承壓，以 2017-2020E 的三年維度看，國壽、平安、太保、新華的三年複合 NBV 增速分別為 2.9%、 0.5%、-9.2%、-6.3%，大多數公司 2017 年以來的三年間 NBV 並未實現增長，僅為不 同年份之間的取捨。隨着新單增速的乏力，代理人也開始出現較為明顯的脱落，2018 年 四家上市險企總代理人數量 407.3 萬人，同比下降 2.7%，2019 年同比也僅基本持平。
覆盤近三年板塊走勢，雖然弱勢行情為主，但底部估值+基本面改善有明顯超額收益的 機會。從近三年的板塊驅動因素角度看，負債端表現是從年底開門紅準備到一季度的主 要驅動力：
如開門紅負債表現好：估值有提升動力，且時點上估值切換，後期關注點逐步轉至 投資端；
如開門紅負債表現承壓：股價承壓，關注後期改善的階段性機會；
此外，長端利率、權益市場走勢同樣是保險股股價的重要影響因素，同時短期業績預期、 事件及資金驅動可能會對板塊及個股分化產生影響。
從 2019 年 1 月至 4 月 19 日，保險板塊漲幅達到 56%，上證綜指漲幅 33%，超額收益 達 23%。
◆ 行業基本面
估值至歷史底部：2019 年初切換至當年 EV 後，國壽、平安、太保、新華 P/EV 估值 分別僅為 0.60 倍、0.84 倍、0.63 倍、0.63 倍，觸及歷史底部。
開門紅低預期中實現相對改善：此時各家開門紅策略有所分化，國壽唯一一家以 4.025%產品為主推，後期兼顧價值；其餘公司相對有所淡化開門紅因素。對 134 號 文下新產品的熟悉、公司相對提前準備、利率下行環境中萬能險 5%左右結算利率 的優勢以及 P2P 等平台頻繁暴雷使得開門紅年金類產品銷售環境相對改善，市場在 低預期中關注超預期機會。
權益市場春季行情+利率環境企穩：2019 年初市場迎來春季行情，風險偏好有所回 升，同時長端利率企穩，並在 4 月當月 10 年期國債收益率由 3.0%快速上行至 3.4%。
◆ 個股差異
板塊超額收益 20%以上，個股間分化不明顯：本輪行情下保險板塊整體超額收益 22.0%， 估值整體修復至 0.8 倍以上。個股層面分化並不明顯，開門紅業績較好的國壽期間彈性 表現相對凸顯，但並未能獲得相較同業持續的估值溢價。
5 月份起長端利率開始下行，權益市場短期調整，投資端共同壓制保險股股價，此輪階 段性行情終結。
5.3 2020Q3 行情：長端利率底部回升+權益市場上行帶來的β行情主導
今年 7 月以來至今（8.19 日）保險板塊上漲 14.9%，上證綜指上漲 15.1%，並未實現明 顯超額收益，但個股層面分化非常顯著。
◆ 行業基本面
疫情影響下估值再創新低：疫情及低利率環境的衝擊使得保險股估值再創新低，疊 加公司轉型以及 GDR 影響，新華、太保最低估值觸及 0.5 倍左右。
市場層面看對低估值板塊關注提升：7 月初對風格切換的討論激烈，底部估值的券 商板塊在受資本市場改革推動以及業績基本面改善驅動下實現連續上漲，並帶動對 低估值的金融地產板塊的關注度提升。
資金面看北向資金快速流入：滬深港通 7 月份對國壽及新華的持股均達到歷史以來 的新高。
基本面看，保險股估值的快速修復有基本面的支撐，最主要來自於投資端的β行情：2-3 月受疫情影響最為嚴重，代理人線下展業受阻，承壓險企單月新單預計-40%至 -50%；二季度起疫情影響基本緩解，承壓險企單月新單同比預計收窄至-20%至30%，而部分險企實現持續的雙位數增長。此外疫情及全球寬鬆政策帶動利率快速 下行，10 年期國債低點達 2.48%；但至二季度末已回升超過 40pbs，基本穩定在 2.9%以上。
◆ 個股差異
板塊短期快速上漲，個股表現差異顯著：7 月 1 號至 4 號短短 4 個交易日板塊實現 19.6% 的漲幅，較上證綜指超額收益 7.9%；8 月 14、17 短短兩個交易日板塊再度實現 7.6%的漲幅，超額收益 4.0%。以整體 7 月初以來截至 8 月 18 日，板塊漲幅 18.1%，上證綜指 漲幅 16.5%，但個股層面國壽、新華分別上漲 75.9%、45.5%，對應 19E 的 P/EV 估值 分別達到 1.27 倍、0.90 倍。
投資端看，長端利率預期穩定，基本維持在 3%左右震盪，目前看基本不會成為壓 制估值的因素；權益市場方面整體預期向好，暫不會出現系統性風險。
負債端看，行業景氣度有望步入新一輪的上行週期。短期看，今年開門紅的低基數 +管理層訴求+基本法修訂、獲客型產品策略等公司層面的提前準備使得市場對明年 開門紅的高增長充滿期待；中期展望，在利率下行、理財產品淨值化的大環境下， 保險產品的潛在剛兑屬性使得優勢逐步凸顯，且當前看上市險企在險種設計上不斷 創新以提升吸引力，包括增額終身壽險、兩全+重疾形態的保障型產品、高端醫療 險、養老險、長護險等持續豐富。
政策端看，重疾修訂的炒停預期以及對養老大空間的期待，會成為股價及估值的刺 激因素。
此外，四季度將逐步進行估值切換，今年由於權益市場的上漲帶動投資偏差的正向 貢獻，各家公司基本能實現 15%以上的 EV 增長，進一步打開估值空間。
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