週末對於券商板塊有一則利好消息：中央經濟工作會議在以“改革開放政策要激活發展動力”領銜的政策表述中部署，“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行註冊制”。
2019年，科創板在上交所開市，註冊制試點正式落地。2020年，深交所創業板開啓註冊制試點。2021年9月，北京證券交易所宣佈設立，實行註冊制。三年來，投資者在逐步熟悉註冊制的各種規則，也在不斷體驗註冊制下股票投資的機遇和風險。
註冊制也能促進市場進一步發揮資源配置功能。可以預計的是，主板全面實行註冊之後，資金向優質企業集中的趨勢會更加明顯，“硬科技”、綠色產業將更受追捧。從過去幾年的實踐來看，一大批有可持續經營能力、創新活力的中小企業登陸資本市場後獲得了快速發展，並反哺實體經濟。
全面實行註冊制，將進一步激發資本市場支持科技創新和結構改革的功能。實行註冊制是適應經濟發展向創新驅動轉型的需要，能夠最大程度的減少實體企業上市的阻礙，為企業提供更暢通、便利的融資渠道。
另外，考慮到全球主要資本市場均採用註冊制，註冊制的全面鋪開將令A股進一步與國際市場接軌，吸引國內外投資者更積極參與。同時，註冊制的全面落地更意味着將進一步暢通退出渠道，更多殭屍企業將被加速淘汰。
隨着註冊制度的全面實施，實際上也意味着未來A股市場的遊戲規則將會發生一定程度上的變化，優質資產與核心資產逐漸成為市場資金的避險港灣，但對缺乏業績支撐的題材股與績差股，也許會遭到市場的拋售，未來股票市場的優勝劣汰效率會逐步提升。不過，這可能會是一個循序漸進的過程，在註冊制試點階段，仍然存在題材股與績差股局部炒作的現象，培養一個市場的價值投資思維並不容易，打造資本市場健康良好的土壤同樣並不輕鬆。
證券公司是資本市場的核心載體，在註冊制全面推進下最為受益，這是各大券商的一致看法。
國泰君安指出，全面註冊制有利於提高發行效率，提升直接融資佔比，為券商投行業務帶來業績增量。註冊制改革對券商的承銷能力、定價能力、銷售能力提出了更高的要求，頭部券商人才隊伍、項目經驗豐富，能夠更好地滿足企業客户的綜合需求。
主要邏輯圍繞兩點：
(1)IPO業務增量湧現下，投行業務更需要資本實力、銷售能力、定價能力，預計業務資源集中度進一步提升，投行業務作為機構業務的流量入口，推動機構業務的強者恆強；
(2)供給端紅利持續釋放，預計居民資產配置將加速向權益資產轉移，深耕權益基金產業鏈的證券公司將進一步厚植優勢，財富管理+資產管理業務推動盈利能力和穩健性提升。
回顧2021年，全年券商板塊平均PB在1.90-2.60之間波動，截至2021年11月30日，2021年券商指數(SWⅡ)下跌10.01%，較上證綜指超額虧損12.63pct，行業平均估值僅1.93倍PB，處於歷史前10%低位。
近年來公募基金資產規模持續擴張，其中頭部基金公司多為券商系，對參股券商的營收貢獻及利潤貢獻均有所提升。公募基金子公司利潤分成和金融產品代銷收入成為券商重要利潤來源，財富管理業務突出的券商較行業形成超額收益。同時，金融產品代銷收入在經紀業務收入中的佔比持續提升，已經成為財富管理轉型的重要方向之一。
以東方財富為例，東方財富獨具渠道優勢、覆蓋大眾客户，基金代銷收入高速增長，漲幅明顯。截至2021年11月30日，東方財富累計漲跌幅達34.30%，較券商指數形成超額收益44.32pct；估值達47.02倍PE，位於前30%低位。東方財富在資訊端擁有東方財富和天天基金兩大APP；社區端擁有股吧投資社區，流量優勢明顯，覆蓋大眾客户。旗下天天基金於2012年獲第三方基金銷售牌照，21Q3非貨幣市場公募基金銷售保有規模5783億元(QoQ+13.95%)，居全市場第四。高保有量驅動代銷收入高增，21H1電子商務服務收入(基金代銷)達23.97億元(YoY+109.77%)，營收佔比達到41.47%(YoY+7.24pct)。
在傳統證券公司中，東方證券、廣發證券、興業證券持股頭部公募子公司，兼具產品、渠道和客户的比較優勢，超額收益明顯。截至2021年11月30日，東方證券、廣發證券、興業證券累計漲幅達24.04%、47.86%、0.15%，較券商指數形成超額收益34.05pct、57.87pct、10.17pct。
隨着我國經濟的發展，居民財富也在不斷增加，資產配置需求也在不斷增加，在“房住不炒”的基調下，房地產投資屬性弱化，居民資產配置向金融資產轉移。中國居民住房資產在居民總資產的比重從2000年的52.49%下降至2019年的40.68%；金融類資產佔總資產的比重從2000年的43.26%逐步提升到2019年的56.88%，這對券商行業而言也是一個發展機遇。
縱觀券商幾大業務：經紀業務方面，交易額受市場行情、股價波動等影響較大；同時，2015年以來，互聯網展業快速發展、行業價格競爭加劇，傳統經紀業務佣金率走低、盈利能力萎縮且波動大。
資產管理業務方面，近年來，券商的資產管理規模在逐年下滑，截至21H1，證券公司資產管理業務規模下滑至8.34萬億元。但券商持續調整資管業務結構、增加主動管理規模，進行主動轉型。
自營業務方面，傳統自營業務權益類投資波動較高、ROE不穩定，現券商的自營業務正逐步轉為客户衍生品和FICC等業務產生的底倉或指數類基金，同時通過套期保值來對沖風險、控制風險敞口。
大型券商自營業務收入佔比提升，高於行業。主要系自營規模增長。具體來看：一方面，券商根據市場行情階段性調整自營方向性投資規模；另一方面，客户場外衍生品業務需求增長帶來相應的對沖持倉規模大幅增加。
政策支持、居民需求驅動，財富管理業務轉型大勢所趨。財富管理業務以產品為基礎、渠道為核心、服務至上，穩定的收益率是增強客户粘性、經營存量客户的要素之一；而渠道優勢不僅體現在大眾客户的流量入口，更有富裕客户的需求挖掘。券商在權益類財富管理業務上齊聚產品、渠道和服務三大比較優勢。
券商重資產業務轉型勢在必行、政策規範業務發展並不斷鬆綁，多因素催生衍生品業務需求，場外衍生品業務空間廣闊。一方面，場外衍生品市場的買方是機構投資者，理財、私募、資管等機構是衍生品最大的需求方，機構客户基礎好的龍頭公司將率先搶佔市場份額；另一方面，衍生品業務屬於重資本業務，業務規模擴張的前提是資本充足、而場外衍生品自身設計和風險定價的複雜性對券商人才素質提出更高要求。
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