本文轉自微信公眾號“中信證券研究”，作者：姜婭、楊清樸。
美團點評(03690)20Q1經營韌性顯現，單季營收167.5億元/+4.9%（yoy），調整後經營虧損2.16億元（vs此前預期經營虧損6.3億元）。在公共衞生事件影響下，公司交易用户增長8.9%至4.48億，雖然放緩但仍平穩，年均交易筆數提升至26.2次，活躍商家數環比略有下降。我們預計20Q2到店酒旅業務仍在恢復期，外賣業務將重回增長軌道。公共衞生事件影響預計在未來的2-3個季度仍然存在，但公司強大的運營執行能力在帶領核心業務保持領先優勢的同時，在新業務的投入和探索上預計將不斷突破，維持“買入”評級。
外賣盈利端表現好於預期，連鎖商户貢獻佔比提升。
外賣業務需求恢復較快，外賣成為眾多餐飲品牌賴以推動復甦的主要渠道，我們估計五一假期後外賣業務已基本實現恢復。儘管20Q1受到2-3月公共衞生事件衝擊影響，外賣業務經營表現仍然略超預期。
Q1外賣業務GTV 715億元/-5.4%（yoy），好於此前我們預期的683億元。結構上來看，Q1外賣AOV同比提升11.4%至52元，但日均單量同比減少18.2%至1510萬單（vs 預期1580萬單），優質連鎖商户的佔比提升是帶來結構變化的主要原因之一。Q1外賣業務變現率13.3%，環比19Q4下滑0.7pct，變現率的下降，一方面和“春風行動”下平台為商家提供一系列返傭、補貼、免費流量支持等有關，另一方面更受訂單結構的變化影響，連鎖商户TR相對較低。
Q1公司外賣業務經營虧損約0.71億（平均每單虧約0.1元，vs19Q1每單虧約0.3元），略好於預期。主要由於公共衞生事件期間C端用户外賣需求相對剛性特徵下，平台在交易用户端的投入有所減少、預計綜合補貼率控制在2.5%以內，平台ROI水平繼續提升。而從騎手成本來看，階段性因素影響下騎手單均配送成本預計與去年同期基本持平（預計單均配送成本約8元）。
往後看，我們預計外賣業務訂單結構將逐漸迴歸，主要財務指標上我們預計將呈現AOV增速降低、單量增速提升、變現率提升、補貼率提升、單均配送成本下降的表現趨勢。
到店仍處在恢復期，新業務可圈可點。
到店、酒旅業務由於線下消費場景恢復較慢，存在逐步恢復過程。Q1到店、酒旅業務收入同比下滑31.1%至30.95億元，好於此前預期的28.6億元，下滑程度略好於預期；經營溢利6.8億元，與我們預期的6.6億元基本一致。
Q1期間，公共衞生事件對到店業務產生較大沖擊，線下商户大多處於接觸式消費領域，商户業務量的減少使得平台佣金收入減少，Q1同比下降50.6%、環比下降62.6%，同時廣告業務尤其是點擊付費類產品下降也較為顯著，Q1到店業務下廣告收入同比下降8.2%、環比下降39.8%。類似特徵的酒店業務間夜量也大幅下滑45.5%，但好於市場普遍預期的近60%下滑。但公共衞生事件期間BD、營銷費用節省明顯，商户活動和流量採購等開銷減少，我們看到Q1到店、酒旅業務經營利潤率22.0%，同比降13.5pcts、環比降14.7pcts，表現相對韌性。
新業務層面，Q1新業務投入產出控制持續保持良好，經營虧損約14億元，同比虧損27.5億元收窄明顯、環比虧損13億元略有擴大。Q1期間新業務中出行業務基本停擺、快驢等ToB業務影響較大，但同時投入也相應收縮；此外ToC業務中買菜、閃購在疫情期間訂單量和AOV均實現高速增長，經營利潤率改善顯著。
核心業務競爭優勢鞏固，硝煙再起新零售。
外賣業務競爭格局來看，我們認為短期內美團在市佔率方面的領先優勢繼續保持。根據阿里財報披露，餓了麼外賣業務Q1收入端下滑約8%，剔除非餐業務（Q1收入同比增約88%，假設佔訂單比重約15%），餓了麼餐飲外賣業務收入下滑幅度預計略超過美團的11.4%，側面印證美團在餐飲外賣的市場份額仍保持優勢。但隨着餓了麼、達達等競爭對手加大對非餐和新零售相關品類的資源投入力度，後續競爭焦點或階段性轉向各平台新場景、新品類的探索。
目前到店、酒旅業務預計整體恢復至公共衞生事件前約6-7成水平，復甦進度相對較慢，消費者信心重建、重啓消費需要一段過程。商家因需求端疲軟仍面臨一定壓力，因此預計對平台的到店業務也將形成一定的抑制。預計至Q3線下消費將上一台階，我們對到店業務中長期變現率提升空間仍然保持樂觀。
綜上，我們對2020年預測略微修正為：考慮外賣恢復良好，成本端繼續優化，預計外賣業務收入658億/ 20.1%（yoy），Non-Gaap OP 33億（vs原預測28億元）；到店、酒旅業務恢復進度較為緩慢，預計收入下降4.5%，Non-Gaap OP約69億（vs 原預測74億）；公共衞生事件後新零售業務AOV回落顯著，同時市場競爭加劇，公司或繼續加大對買菜、閃購等新業務的投入力度，預計全年Non-Gaap虧損約67億（vs 原預測約55億）。
風險因素：
公共衞生事件再度擴散，嚴重情況超預期；互聯網政策性風險；平台補貼、競爭加劇導致業績釋放低於預期等。
投資建議：
公司核心成長邏輯未受公共衞生事件影響，長期或更受益於線上消費習慣強化。外賣剛需高頻特徵下需求快速回升，消費者在公共衞生事件中線上消費習慣也在被促進提升；公共衞生事件衝擊商户線下業務，突顯線上平台價值，美團平台粘性不斷加深，生態價值繼續鞏固，財務的負面影響預計Q3前將消化。
調整預測至：2020-2022年淨利18.9/131.9/215.0億元（原預測27.1/131.2/215.1億元），經調整淨利51.4/170.6/254.4億元（原預測59.6/169.6/254.2億元）。美團的平台價值顯著，建議作為港股的核心資產進行持續配置。基於2021年預測：外賣業務Non-GAAP經營利潤130億元、到店酒旅業務Non-GAAP經營利潤115億元，15%所得税率、30倍PE估值對應價值6,250億元；新業務0、現金628億元，合計市值6,878億元人民幣，摺合7,642億港元（每股131.3港元），維持“買入”評級。
（編輯：鄭雅郡）