以下文章來源於中金點睛 ，作者彭文生宏觀組
圖文並茂講解中金深度研究報告
我們預計2021年全球疫情大概率緩解。從經濟週期（“實”）和金融週期（“虛”）兩個視角來展望宏觀經濟與政策走勢，2021年將是疫情之後“再平衡”的一年。經濟週期的再平衡體現為供給創造需求，全球經濟共振復甦。金融週期的再平衡體現為經濟自主的信用緊縮。宏觀金融環境將呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢。
摘要
從經濟週期來看，乘數效應顯現，需求加速追趕供給。疫情是典型的供給衝擊，但供給會傳導至需求，而且在乘數效應的作用下，需求受到的影響會被放大。2021年疫情繼續緩和，在乘數效應作用下，需求會加速追趕供給。各行業受到疫情的衝擊不同，行業利潤和員工收入分化明顯。由於疫情加劇貧富差距而抑制需求，疫情緩和階段，需求擴張的乘數可能小於其在疫情衝擊階段下滑的乘數。
從金融週期來看，或出現“緊信用”動能。從資金供給看，2020年信貸擴張不少是用於彌補經營性現金流的不足，而非生產性投資，2021年企業還本付息負擔上升，或現內生性“緊信用”。2020年投資性購房動機上升，信貸擴張結合疫情加大收入分配差距的因素，進一步推升房價，使得金融週期延長。但房地產價格已處於歷史高位，加上信用條件緊縮，2021年尤其是下半年，金融週期或有調整壓力，不利於需求擴張。
預計2021年經濟增長同比前高後低，而環比抑或前穩後弱，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。海外供給也將創造更多需求，但我國出口的供應優勢將下降，2021年整體出口動能弱於2020年下半年。基準情形下，我們預計2021年實際GDP同比增長或為9%左右，1季度同比增速或為19.5%，之後逐步回落至四季度的5.5%左右，環比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。緊信用呼喚松貨幣，鑑於2020年通過信貸擴張應對疫情帶來金融週期延長的弊端，2021年財政政策仍需發力。
正文
引言：兩個視角看來年
2021年中國開啓“十四五”時期全面建設社會主義現代化國家新徵程。“十四五”時期，大的方向仍然是深化供給側結構性改革、堅持高質量發展、打造以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的發展新格局。金融方面，堅持房住不炒、加強金融監管、防範化解系統性金融風險仍將是重中之重，支持實體經濟發展仍將是金融的本源。
與此同時，截至我們報告定稿（北京時間11月5日下午16點），美國大選結果雖尚未完全確定，但根據華爾街日報等主流媒體預測，概率較大的組合是拜登當選總統、共和黨繼續掌握參議院、民主黨繼續掌握眾議院多數。
拜登政府的施政方針可能與特朗普有較大差別。對內政策方面，拜登希望實施較大規模的財政支出刺激；但同時，其也希望提高企業所得税以及高收入人羣所得税税率。當然，共和黨掌握的參議院可能對這些政策推進形成一定約束。對外政策方面，拜登可能改變特朗普“美國優先”導向，迴歸傳統外交理念。這一情形下，美國可能尋求重塑其全球領導地位，增強國際合作，減少單邊制裁。如此，美國與傳統盟友關係可能改善，中美關係也有希望邊際緩和。當然，如果大選最終結果依然是特朗普任總統，多個方面將有所不同。
“十四五”規劃和美國大選固然重要，2021年宏觀經濟、政策與市場走勢歸根到底還是得看疫情的演變及其帶來的後果。因此，我們首先判斷2021年疫情的演變，在此基礎上，我們結合疫情衝擊的性質以及2020年應對疫情的政策所產生的後果來展望2021年宏觀形勢。簡而言之，兩個視角看來年：經濟週期和金融週期，前者對應到疫情衝擊的性質，後者對應到2020年政策應對疫情產生的後果。
2021：疫苗落地，疫情大概率緩解
2020年初，全球範圍的新冠疫情突如其來。中國疫情得到有效控制，但海外第一波疫情尚未平息，第二波似乎捲土重來，安全有效疫苗的接種成為許多國家恢復正常生活的希望。在各國緊急推動下，各技術路線的疫苗研發工作正有序進行中。從當前的疫苗研發進度來看，我們預計2020年底疫苗獲得監管批准允許上市是大概率事件。不過疫苗的研發成功，只是全球抗擊疫情的第一步，疫苗後續的生產、分配和接種等過程同樣重要，而這些過程決定了2021年疫苗在中低收入國家和高收入國家之間的分配將是不平衡的。
從疫苗分配的順序來看，高危人羣將先於普通人羣、發達國家將先於欠發達國家。基準情形下，我們預計發達國家在2021年1季度左右完成高危人羣的基本覆蓋，大規模接種預計在3季度末完成。2021年1季度後，由於高危羣體獲得免疫力，發達國家的新冠死亡率將進一步下降，有助於發達國家加速擺脱疫情影響。我們預計到2021年底，發達國家的強制社交隔離措施基本解除。
圖表: 最優接種路徑：先高危人羣，後普通人羣
資料來源：EUROSTAT, Office for National Statistics, National Academy of Medicine, 中金公司研究部
相比之下，欠發達國家預計要延長到2022年才會逐步擺脱新冠疫情的影響。欠發達地區接種疫苗主要面臨兩方面的障礙：一是獲得疫苗速度相對滯後；二是疫苗分發和接種系統整體水平弱。從全球產能和訂單數量來看，發展中國家可能在2021年2季度之後才能夠逐步獲得可觀的疫苗資源。從接種角度看，發展中國家的供應鏈體系基礎設施落後，包括電力、運輸、冷鏈等基礎設施將成為制約欠發達地區疫苗快速分發的因素。我們預計從2021年2季度開始，欠發達國家開始分批次接種疫苗，整個過程可能延續一年以上，疫情對欠發達國家的影響或將延續到2022年中。
圖表: 發達國家與中低收入國家接種時間軸
資料來源：COVAX，中金公司研究部
雖然不排除今年冬天海外疫情再次爆發的可能，但基於上述對疫苗上市與接種路徑的分析，我們的基準假設是2021年有效疫苗會順利接種，疫情演變的大方向是繼續緩和。
經濟週期：乘數效應，需求加速追趕供給
傳統的經濟週期一般源於內生衝擊，特徵是需求引領供給。宏觀政策着力於需求管理，比如擴張性的貨幣政策和積極的財政政策以刺激需求。但疫情是公共衞生危機，為典型的外生衝擊，這種情況下是供給主導需求，但是供給與需求變化的速度部分因為乘數效應而不同。
疫情衝擊階段，企業因為停工停產利潤下滑，員工收入下降，導致投資和消費減少。在乘數效應作用下，需求下滑幅度進一步被放大。疫情緩和時期，企業復工復產，員工收入上升，帶動投資和消費增加。疫情緩和的初始階段，因為疫情增加勞動力就業摩擦成本（尤其是疫情沒有完全消除之前，行業轉移的摩擦成本），乘數效應較小，結果是供給復甦快於需求。隨着疫情進一步緩和，企業與居民收入持續改善，需求的乘數效應也顯現出來，需求可能會階段性提速，追趕供給。
我們不妨以兩個部門為例來分析乘數效應如何影響需求。疫情衝擊下，一個部門受影響較大（極端情況下完全停擺），另一個受影響較小。前者因為生產停滯，現金流和利潤下滑，僱員收入下降，不僅拖累本部門的需求，也對受影響較小部門的需求帶來負面影響。這是供給衝擊的第一輪影響。在此基礎上，受影響較小的部門的僱員無法消費另一部門產品，由於需求存在一定互補性，他們也將縮減對本部門產品的需求，縮減程度取決於兩部門之間互補程度，這是供給衝擊的第二輪影響，帶來所謂的乘數效應。
進一步來看，疫情衝擊過程中的乘數效應可能大於傳統衝擊帶來的乘數效應。我們不妨假設兩個情形：一個情形中，A部門100%停擺，B部門卻不受直接衝擊；另一個情形中，兩個部門均受到50%的直接衝擊。因為乘數效應，第一個情形中整個經濟受到的影響更大。疫情衝擊更接近第一個情形，因為有些行業可能因為疫情而完全停擺，傳統的經濟衝擊更接近後一個情形。
從宏觀政策效果來看，在疫情這種外生衝擊的情況下，雖然擴張性的宏觀政策可以一定程度上支撐需求，但需求復甦歸根到底還是看供給復甦的速度，控制疫情、提升供給才能從根本上解決問題。在供給端的衝擊沒有很好地受到控制的情況下，宏觀政策對需求的刺激作用邊際下降。上述邏輯得到了數據的支撐。二季度，中國供給指標率先復甦，比如工業產出顯著回升，需求指標的復甦相對較慢，即使是必選消費增速也很低迷。
圖表: 中國供給恢復快於需求
注：中國的需求指數包含社會消費品零售總額同比增速，製造業投資同比增速，出口同比增速；生產指數為用工業生產同比增速。我們對以上指標進行了標準化，之後簡單加權平均。資料來源：Wind，中金公司研究部
三季度，隨着供給恢復正常，需求指標開始加速上行。以消費為例，可選消費回升速度有所加快；分地區看，二季度工業生產恢復較快的省市，三季度消費增長的速度也更高。總之，因為疫情控制較好，2021年中國經濟總需求有望因乘數作用而加速追趕供給。
圖表: 三季度可選消費加速回升
資料來源：Wind，中金公司研究部。*注：必選消費包括食品飲料、煙酒、服裝鞋帽及紡織品、日用品、藥品
圖表: 二季度生產恢復更快的地區三季度消費增速更高
資料來源：Wind，中金公司研究部
美國方面，由於疫情控制不力，供給恢復的力度遠不及中國，但美國財政對私人部門的支持力度大於中國，所以截至目前，美國需求復甦快於供給，居民消費仍有支撐。往前看，2021年美國需求復甦的程度可能主要還是取決於疫情控制的程度。如果疫苗順利落地，並能按照前述路徑接種，那麼供給復甦將推動需求回暖，疊加政策扶持，美國經濟表現可能會比較強勁。
圖表: 美國供給恢復緩慢，需求受政策刺激支撐
資料來源：Wind，中金公司研究部
需要注意的是，由於疫情加劇了收入差距，疫情逐步消失的階段，需求擴張的乘數可能小於其在疫情衝擊階段下滑的乘數。換句話説，雖然需求會階段性加速追趕供給，但在沒有政策大力刺激的情況下，需求復甦的幅度可能不及其下滑的幅度。有研究顯示，經濟衰退的時間越長、幅度越深，後續復甦的速度會越慢，復甦的幅度也越小。基於過去150年100次金融危機的經驗，人均GDP降至波谷平均約需3年多時間，而從波谷再回到危機之前平均約需5年多時間，發展中國家平均所需時間可能更長。基於多個經濟體的經驗，也有研究發現，經濟擴張時期，失業率年均下降0.9個百分點，但在經濟收縮時期，失業率年均上升1.9個百分點[1]。
圖表: 衰退與復甦不對稱（基於金融危機的經驗）
注：括號內數字表示危機次數。資料來源：Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff. Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes. American Economic Review 104(5):50–55. 2014。中金公司研究部
收入差距擴大的一個源頭是，疫情對不同行業的影響差異較大。我們將所有行業分為受影響較大和受影響較小的兩類，前者多為接觸性行業，如交通運輸、餐飲旅遊，後者多為無接觸行業，或者是可通過居家辦公降低接觸性的行業。A股上市公司數據顯示，2020年上半年，受影響大的三大行業（包括交通運輸、商貿零售和消費者服務）的淨利潤整體同比下降87.8%，降幅遠多於其他行業的14.4%；同時這三大行業的職工薪酬同比下降5.8%，而其他行業職工薪酬同比上升2.9%。另外，受影響大的三個行業經營性現金流明顯惡化，其經營性淨現金流上半年總體不足200億元，遠低於去年同期的1311億元。新三板中受影響大的三類行業經營性淨現金流今年上半年總體為-8400萬元，而去年同期為13.4億元。
圖表: 受疫情影響大的行業利潤大幅下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部。受疫情影響大的行業包括交通運輸、商貿零售和消費者服務
圖表: 受疫情影響大的行業職工薪酬下降
資料來源：Wind，中金公司研究部。受疫情影響大的行業包括交通運輸、商貿零售和消費者服務
收入分配差距擴大在房地產市場也有所體現。疫情對居民收入影響不對稱推升了投資性購房需求，導致部分地區樓市出現過熱風險，即金融與實體脱節。低收入人羣收入下降，高收入人羣收入受到的影響不大，甚至逆勢上升，財富分化加劇。高收入者儲蓄增加，增加對金融資產，包括房地產的投資，推升房價。西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的調查顯示，今年一、二季度，中國擁有多套房的人購房動機上升，無房者或只有一套房的人購房動機下降，説明投資或投機性購房需求升温，剛性需求相對較弱。從價格上看，一季度以來，部分地區房價大幅上漲，但租金卻在下跌。買房者往往是高收入者，租房者往往是中低收入者，這也説明疫情對中低收入者的購買力影響更大，加劇分化。
圖表: 疫情加劇貧富分化
資料來源：《中國家庭財富指數調研報告》，中金公司研究部。注：前一個季度為100，低於100意味着跟上季度相比，財富下降。
圖表: 租金下降、樓價上升
注：租金根據CPI中租賃房房租推算，房價為70個大中城市新建商品住宅價格指數 資料來源：Wind，中金公司研究部
金融週期：或現“緊信用”動能
金融週期的視角主要看信用如何演變，及其對經濟增長和資本市場的影響。2020年末廣義貨幣M2的增速可能達到10.6%左右，高於2019年的8.7%，主要是銀行信貸擴張的結果。社融同比可能達到13.8%, 較2019年高3個百分點左右。2021年信用將如何演變呢？我們不妨從貨幣的供給與需求兩個視角來分析。
貨幣供給一般有三個渠道，即對非銀部門的債權、對政府的債權和對境外的債權。從第一個渠道來看，今年企業借貸較多，尤其是上半年期限偏短，2021年企業還本付息負擔將上升，或出現內生性“緊信用”。歷史經驗顯示，信貸大幅擴張後的4-6個季度，企業還本付息壓力將觸底回升，這時資金從實體經濟迴流金融系統，信用供給下降，也就是“緊信用”。根據我們的估算，這一次私人部門的還本付息負擔起點就高於前三次，而且似乎已經見底。
圖表: 私人部門還本付息負擔或已經見底
注：橫軸t 代表每輪信貸大幅擴張的起點。資料來源：Wind，中金公司研究部。
從貨幣供給的第二個渠道來看，我們預計2021年廣義財政赤字（國債+地方債）或在7萬億左右（較2020年8.5萬億元力度有所退坡，但考慮到2020年可能存在部分未使用完的財政資金結轉至下一年使用，財政對實體支持力度不會有大幅減弱），財政赤字對M2的拉動或小幅下降0.15個百分點。
從貨幣供給的第三個渠道來看，中美利差相對較高，外資仍有流入動機，或有助於對沖內部“緊信用”的影響，但其直接作用可能不大。疫情期間中國產業鏈的穩定性令海外投資者印象深刻，加上全球進入“超級低利率”時代、中國金融開放不斷加速，外資增配中國資產的動力仍然存在。我們的估算顯示，2021年，中國權益市場的外資總流入量可能接近8000-10000億元人民幣，中國債券市場的外資總流入量約為7000-9000億人民幣。但另一方面，我們預計2021年貿易順差將可能從2020年的4700億美元收窄至4400億美元，這將邊際降低外資對貨幣供給的貢獻。
不過，過去幾年的經驗顯示，在央行不干預的情況下，對外債權對貨幣的直接貢獻很小。外資流入或更多通過匯率升值消化，而匯率升值又會增加私人部門淨資產，促進國內信用擴張，從而間接支撐M2的增長。
從貨幣需求端來看，我們主要看資金的去向。簡單而言，資金要麼用於實體投資，要麼用於購買金融資產，當然這兩者難以完全分開，比如購買股票也可能支持了實體投資。從資產購買動機來看，我們主要聚焦於樓市與信貸互相加強的機制，即金融週期。
由於疫情加劇貧富分化，高收入人羣儲蓄增加，投資性購房需求有所升温，而疫情期間信貸擴張又進一步支撐了居民購房需求，推升了部分地區的房價。那麼未來購房動機是否還會繼續上升呢？我們嘗試從量與價兩個方面來回答這個問題。從量來看，一個簡單的指標是看貨幣增速與樓價增速之差：當前M2增速與房價增速之差處於歷史低位，或説明未來居民配置房產的動機上升空間有限。從價的視角來看，近期租金收益率進一步下行，與10年期國債收益率之差亦低於過去10年均值，亦或表明未來配置樓市的動機受限。從股市來看，似乎亦有類似現象，這體現為A股市值與M2比例處於20年來比較高的75%分位。簡而言之，從金融週期的視角來看，2021年也可能出現“緊信用”動能。
圖表: M2與房價增速之差處於歷史低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 租金回報率低
資料來源：Wind，中金公司研究部
實際上，歷史經驗顯示，還本付息負擔見底回升之後，房價上升動力可能減弱，股市也有類似跡象。
圖表: 還本付息見底回升後房價走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：t代表還本付息負擔見底的時期
圖表: 還本付息見底回升後股價走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：t代表還本付息負擔見底的時期
綜合貨幣的供給與需求，我們得出什麼結論呢？從供給端來看，2021年因為還本付息負擔上升或出現自發性“緊信用”，而財政與對外債權對貨幣擴張的貢獻總體上可能有限。從需求端來看，需求加速追趕供給的現象或意味着實體對資金需求增加，而金融週期則出現“緊信用”約束，對信貸擴張的支撐或邊際偏弱，不利於需求擴張。
經濟走勢及政策含義
綜合上面的分析，2021年，從內部來看，經濟週期視角下，供給進一步創造需求，疊加需求的乘數效應，支撐復甦動能。但金融週期可能出現“緊信用”動能，對需求的邊際支撐或減弱。
根據我們的預測，具體而言，社消零售全年同比或由2020年的-4.2%反彈至15.4%，部分反映基數效應。2021年按揭增速或隨總體貸款增速回落，地產銷售回款增速或放緩，房地產開發投資同比或達6%，略低於2020年的6.4%。基建投資方面，受低基數影響，2021年一季度增速或接近20%，但二季度基建趕工情況或弱化，增速將有較大幅度的回落。整體上，考慮到2020年部分未使用完的財政資金結轉至下一年，以及一般公共預算收入增速或回升至近兩位數等因素，財政對基建的支持力度或不會過多減弱，預計2020年基建增速在4.0%左右，2021年或在3.5-4.0%之間。隨着經濟復甦，企業經營狀況逐步改善，工業企業利潤回暖，PPI環比增速轉正，都將對未來製造業投資增長起到促進作用。加上低基數的影響，預計 2021年製造業投資增速有望達到10%左右。
從外部來看，基準情形下，如果疫苗順利落地接種，美國供給將創造更多需求，而其金融週期上行亦支撐經濟復甦，需求復甦可能比較強勁。
但2021年海外經濟的一個特徵是服務業復甦加快，相比於商品部門，海外服務對我國出口的拉動作用較小，因此2021年全球復甦對中國出口的外溢或弱於2020年下半年。IMF的預測表明，2020年受疫情衝擊較大的經濟體中，服務業佔比越高，其經濟增速越低，而2021年，隨着疫情逐步緩和，服務業佔比越高的經濟體，其復甦力度越大。美國似乎是個特例，因為2020年其財政刺激力度很大，支撐了當年的需求。
圖表: 2020年服務業佔比越高的國家經濟增速或越低
資料來源：Wind，IMF，中金公司研究部
注：2020年GDP增長率的預測差值為：IMF於2020年10月年對2020年GDP增速的預測值減去2019年10月對2020年GDP增速的預測值
圖表: 2021年服務業佔比越高的國家復甦或越快
資料來源：Wind，IMF，中金公司研究部
注：2021年較2020年GDP增長率的預測差值為：IMF於2020年10月對2021年GDP增速的預測值減對2020年GDP增速的預測值
不過，一些產品的出口仍可能持續擴張，比如隨着美國地產週期上行、居家辦公成為“新常態”，相關家用品的出口仍將獲得支撐。另外隨着海外復工復產，工業中間品與投資品的出口也將回升。相比之下，2020年表現較好的防疫物資出口大概率在2021年減弱。綜合考慮以上因素，2021年出口仍將繼續擴張，但結構上呈現分化的態勢，總體動能相對於2020年下半年而言可能減弱。
圖表: 分季度來看，2021年出口同比增速前高後低
資料來源：Wind，中金公司研究部
綜合以上因素，基準情形下，我們預計2021年實際GDP同比增長9%左右，因為基數效應前高後低，環比也可能出現前穩後弱的態勢。預計1-4季度同比增速或為19.5 %、7.9%、6.1%、5.5%，季調環比增速分別為1.4%、1.4%、1.4%、1.3%。
圖表: GDP同比和環比預測
資料來源：Wind，中金公司研究部
隨着需求加速追趕供給，非食品通脹率邊際走強，但由於豬價主導了CPI通脹，整體CPI 通脹低於2020年。豬週期緩慢走弱，非食品價格修復，受2020年一季度供給衝擊的高基數影響，2021年CPI同比前低後高，全年或在1.1%，四個季度可能分別為0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。疫情緩解，支撐國內外大宗品和工業品價格，PPI同比或轉正至0.9%，四個季度可能分別為-1.3%、2.7%、0.9%、1.5%。
圖表: CPI同比預測
資料來源：Wind，中金公司研究部
政策方面，從經濟週期來看，政策或維持中性，但從金融週期來看，經濟自主的緊信用動能可能較強，導致廣義貨幣增速下降。這種情況下，避免信用緊縮的自我強化，需要貨幣放鬆和財政擴張的支持。兩者有一定的蹺蹺板作用，財政擴張力度越大，貨幣放鬆需要的力度就可以小一些，反之亦然。由於2020年企業短期債務上升較多，2021年集中到期，貨幣政策或需針對性寬鬆以幫助企業度過難關。2020年下半年以來銀行超儲率持續處於歷史較低水平，雖然年末財政支出加快將帶來流動性改善，但面對2021年一季度新增的信貸擴張，銀行需彌補中長期的流動性缺口。我們預計，央行可能通過降準（可配合減量操作MLF）或增發MLF等方式增加流動性投放，貨幣政策利率持平或小幅下行，同時2021年全年新增信貸可能在19萬億元左右，信貸餘額和社融增速均回落至11%左右。
綜合來看，根據我們的估計，2021年底M2同比增速或從2020年10月的10.9%降至9%左右。從分項來看，對非金融部門信貸或將成為主要拖累。人民幣兑美元匯率短期或仍然保持強勢，不排除觸及1美元兑6.5元人民幣，但之後可能小幅走弱。
圖表: 預計到2021年底，廣義貨幣M2同比增速下降至9%左右
資料來源：Wind，中金公司研究部
鑑於2020年通過信貸擴張應對疫情帶來金融週期延長，2021年財政政策仍需發力，宏觀金融迴歸“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢仍然是比較合適的選擇。如前所述，我們預計預算內財政赤字率可能在3.3%左右，低於2020年3.6%以上的目標。廣義財政赤字（國債+地方債）率或為6.3%左右，低於2020年的8.4%左右。考慮到2020年可能存在部分未使用完的財政資金結轉至下一年使用，財政對實體支持力度不會有大的退坡。
風險提示：上面的分析是基於有效疫苗於2020年底或2021年初順利落地，並按照我們所描繪的路徑接種，2021年全球疫情大方向是繼續緩和。如果到期有效疫苗不能落地，疫情出現反覆，那麼全球經濟復甦將面臨較大的下行風險，貨幣政策與財政政策力度將比前面的預測更為寬鬆。
圖表: 主要經濟指標預測表
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部
[1] Stéphane Dupraz & Emi Nakamura & Jón Steinsson. A Plucking Model of Business Cycles. Working paper 748, Banque de France. June15, 2020
文章來源
本文摘自：2020年11月8日已經發布的《虛實“再平衡”| 2021宏觀展望》
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