再憶週期：老狼老狼幾點了？

圖片來源@視覺中國

所謂的經濟週期，平時不過像螞蟻爬過腳面，根本感覺不出來，但涓涓細流匯成江河，江河最終流向大海，你可以抗拒週期，但週期永遠存在。時勢造英雄，但英雄不過是歷史的工具。

為什麼我們要了解週期？週期跟算命差不多，正如高善文曾經説過的一副對聯，“解釋過去頭頭是道，似乎有理，預測未來躲躲閃閃，誤差驚人”。我們瞭解週期，最主要的目的就是聽懂那些宏觀分析的套路，瞭解經濟學家的黑話，不被忽悠。

希望你看完這篇文章，週期理論不再神秘，而是變成平平常常的理論框架，提供給大家分析經濟的一個視角。如果你還能在這篇文章的基礎上再找一些報告來看，自己攢一份報告，相信我，你至少能忽悠住90%的外行了。

我們平時見到的週期，一般來説有四個。從短到長分別是基欽週期、朱格拉週期、庫茲涅茨週期和康德拉季耶夫週期。還有一個週期叫熊彼特週期，其實就是在康德拉季耶夫週期的基礎上，將基欽週期和朱格拉週期一起納入，實際應用意義不大。

理論是灰色的，生命之樹長青。這五個週期的理論在上個世紀40年代之前就已經被提出了，雖然現在80年過去了，還是有人利用這些理論框架來分析問題。説明這些理論對現實還是有解釋力的，但更多的是被用來填滿經濟學雜誌的版面。

對於經濟週期，挪威的拉斯·特維德有一本經典的書《逃不開的經濟週期》，我們這篇會部分引用這本書裏面的內容。

今天我們就按照從短到長的順序，跟大家介紹一下這五大週期。

基欽週期，是美國經濟學家約瑟夫·基欽在1923年提出的，是典型的存貨週期，或者叫庫存週期，通常分為四個階段。上個世紀二三十年代，是大工業化時代，傳統制造業佔主角，企業庫存的增減給了經濟學家一個觀察經濟走勢的清晰有效的視角。

一個典型的基欽週期以庫存為標誌，分為四個階段：

但凡一個宏觀經濟報告講到存貨，講到庫存，基本上就是上述基欽週期的套路，報告在寫存貨或者庫存的時候，總是或多或少地往這四個階段上靠。微觀分析一個企業的時候，講到存貨，也會按照這個框架去分析企業面臨的市場需求。假如你是一個宏觀經濟的萌新，在寫宏觀報告的時候，主動被動庫存基欽週期這幾個詞加點數據，基本上就有人拿你當半個專家了。

拉斯·特維德認為，全社會的存貨大約佔到GDP的6%，存貨通過上下波動影響GDP。一個基欽週期平均是4.5年，一般下降階段是6-9個月，也就是説基欽週期是一個非對稱的週期，下降的時間要遠遠短於上升的時間。大家對週期的長度有爭議，但通常來説，一般認為，基欽週期的長度是40個月。

我們的宏觀經濟報告一般用統計局“工業企業經濟效益指標”分項下的“工業企業產成品存貨數據”來研究庫存週期。但自從上個世紀80年代以來，以豐田為代表的精益生產管理方式的推廣，零庫存柔性生產線成為大型工業生產的標配，庫存與經濟週期的連接開始弱化。

統計了有存貨項的2571家上市公司2015年-2019年末的數據，發現存貨佔總資產比例這個指標，基本上變化不大，各個季度基本上在18.5%到19%之間波動，但存貨佔流動資產的比例整體是下降的，流動資產佔總資產的比例總體卻是上升的，我們現在不太好解釋原因，這可能需要留待後續的研究。

這個框架在分析宏觀經濟的時候，有一定的用處。但是從宏觀經濟往股市上靠的時候，就較為牽強了。我們看證監會關於內幕信息的處罰單上，在內幕信息敏感期內交易，獲利的概率基本上是一半一半，也就是説跟沒有內幕信息差不多。説明判斷一個信息能不能讓股價漲，是一個非常藝術的活。

同樣，基欽週期在判斷宏觀經濟的時候，成功的概率可能大於一半，但是對着基欽週期判斷股市，這就屬於硬靠了。簡單舉個例子，經濟繁榮，股市就漲麼？牛市很多時候，跟經濟基本面沒關係，那你通過基欽週期判斷出來經濟基本面，又怎麼去推斷股市漲跌呢？

國信證券王學恆在2020年5月3日的文章《美股與基欽週期》，觀察到美股通常在40幾個月的上漲週期中，會有6-9個月的回調，並且總結出了895日線這一個支撐。此外，還有廣發郭磊關於基欽週期的一些解釋。總結來説就是，基欽週期是一個偏宏觀的概念，可以用來分析宏觀，但從宏觀到股市，還需要再一次的判斷或者轉化，邏輯上並不通暢。

如果你聽到一個經濟學家張口閉口都是資本開支啊，固定資產投資啊，相信我，他們都是在朱格拉週期基礎上的……算命的。

提出朱格拉週期的，原來是一個醫生，1862年，法國醫生克萊門特·朱格拉在他43歲的時候提出了這個週期，週期長度大約10年左右，驅動力是設備投資，通過設備投資驅動供給，再由於供給與需求之間的時間差形成了週期。“蕭條的唯一原因就是繁榮”，這是朱格拉對經濟週期的解釋，充滿着不容反駁的哲學味道。

這個週期，在2017年底很熱，好幾家券商研究員都為了這個週期是否存在，到底處在週期的什麼階段打嘴仗，這兩年基本上就沒什麼動靜了。

朱格拉週期的典型標誌和特徵是設備投資或者資本開支佔GDP的比例。一個朱格拉週期的啓動是從設備投資開始的，企業可能意識到需求大量產生、或者技術進步需要投入新設備、以及政策變化這些原因等等，開始大量投資新設備，資本開支增加之後，首先向上沿着產業鏈上游帶動了一輪景氣，以大宗商品為代表的原材料價格上升，這個時候，過高的原材料價格沿着產業鏈傳遞，壓抑了市場需求，需求開始收縮，感受到需求回擺的企業開始壓縮槓桿率，減少負債，疊加前期產生的供給大量湧入，企業產能利用率下降，這個階段要持續一段時間，直到供給出清，此後企業的資產週轉率提升，帶動淨資產收益率和投入資本回報率提升，又開始了新一輪的週期。一個完整的朱格拉週期，通常在10年左右。

相對於基欽週期這個產品庫存週期，朱格拉週期因為涉及到產業鏈上下游、原材料價格，還有企業微觀宏觀經濟指標可以引用，非常適合用來形成一個自圓其説的宏觀經濟框架，所以受到了宏觀研究員的青睞。

但是朱格拉週期畢竟只是一個理論框架，當前的經濟業態跟1862的經濟業態更是不能同日而語，券商宏觀研究員們在2017年到2018年初，圍繞着朱格拉週期是不是適用於分析中國經濟，展開了一場論（si）戰（bi）。

2017年8月份，廣發的郭磊發表了一篇文章，叫《沒有新週期，只有朱格拉週期》比較系統的闡述了自己關於週期的框架。

朱格拉週期因為出現了可以量化的ROE（淨資產收益率）這一個財務指標，數據比較容易蒐集，所以可以搭建一個邏輯上能夠自洽的框架。學過財務的都知道，傳統的ROE可以拆成三個指標，銷售淨利率、資產週轉率和權益乘數，郭磊把這個微觀指標推導到宏觀上，分別對應上GDP名義增長率、產能利用率和微觀槓桿率。其中GDP名義增長率又可以拆成三個現成的宏觀指標，即工業增加值、出口交貨值和價格。框架搭好之後，將宏觀經濟數據嵌入到這個模型裏面，就可以出報告了。

隨後不久，天風的劉晨明就發表了一篇針鋒相對的報告《被神話的朱格拉週期》，核心的觀點就是，朱格拉週期開啓的首要指標就是產能投資提升，但從實際情況，哪怕是供給出清，市場集中度提升，企業盈利狀況明顯改善，企業都不一定擴大產能，因為對於傳統產業來説，需求多年變化不大，沒有什麼擴產的動力。

此外，無論是郭磊還是劉晨明都提到了，朱格拉週期本身是一種產業週期，用來解釋宏觀經濟或者微觀企業，可能還有一定的合理性，成功的概率可能大於一半，但是再用來指導投資，需要再經過一次市場解讀，可能成功率基本就等於擲硬幣了。

當然，最犀利的宏觀評論來自於做債的，招商的徐寒飛/劉鬱，在9月份下旬發表了一篇報告《十問朱格拉週期》，一開始就有着濃濃的火藥味：“這個156年前提出的概念（朱格拉週期）算不上嚴謹，只有一個描述性的定義。因此，該概念因其模糊性被學術研究逐漸遺忘，但又因其模糊性卻被某些商業研究所 “塗抹”、“打扮”，成為搖旗吶喊中的那面“大旗”。”

A股宏觀研究中，週期的旗手是周金濤，號稱週期天王，自2016年去世之後，也確實有人想接過這面旗幟，畢竟無論在什麼行業，賣人設都是性價比最高的收益來源。

徐寒飛對朱格拉週期的質疑就是，作為理論核心的設備投資，其實和庫存、GDP增長率走勢基本是同步的，代表着朱格拉週期實際上是一個事後的或者説統計學上的概念，只有當事件已經發生了，才能劃分出這麼一個階段。就像波浪理論，只有當這個走勢走完，你才知道，哪些是三浪哪些是五浪。一個對實際應用沒有指導意義的理論，就只能涼涼了。

對於A股上市公司來説，朱格拉週期的指導意義在於資本開支項目，這個項目通常在現金流量表“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”中體現，我們舉一個三一重工的例子：

上圖是2003年-2019年末，三一重工每季度的資本開支額，我們可以發現，上一輪的資本開支期的高峯在2011年，經過大約8年後，也就是2019年，公司的資本開支有逐季度上升的跡象，這可以作為朱格拉週期的一個例子，當然實際情況需要具體分析。

上圖是京東方自2003年-2019年末來的單季度現金流量表，我們可以發現，作為極度重資產的面板行業，本身投資的規律性也沒有出現這種10年左右的大週期，而是呈台階狀的，每隔幾年，資本開支就要上一個台階，比如2013年-2015年，京東方每季度要投出去大約50個億，而到了2017年之後，這個數字就上升到了100個億，真的是吞金獸。

在股市，對康德拉季耶夫週期的解讀，旗手就是周金濤，沒有其他。那一句著名的“人生髮財靠康波”也是出自周金濤。

康德拉季耶夫，生於1892年，前蘇聯經濟學家，1925年出版了《經濟生活中的長期波動》，提出了一個平均長度為53.3年的週期。康德拉季耶夫用資本過度投入來解釋經濟的波動，過度投資會導致市場供給過多，然後便是衰退，直到有新的技術發明最終帶來新一輪投資的井噴。康德拉季耶夫參與了前蘇聯第一個五年計劃的制定，但因為反對農業全盤集體化，被判處死刑，卒於1938年。

康德拉季耶夫週期是科學技術週期，一個週期50-60年，帶有濃厚的生產力哲學烙印。科學技術分為科學原理、技術原理和應用技術三個方面，當劃時代性的科學原理出現，比如電力取代蒸汽，會產生一系列的技術原理，再由產業將技術原理轉化為最終產品。大的蕭條期會促使新的科學原理和技術原理產生，帶動產生新的應用技術，新的創新產品出現，經濟開始繁榮，當新的科學技術的紅利被吃幹抹盡，經濟就又開始進入一輪蕭條期。

康波告訴我們，當你衰的時候一定要堅持不懈地努力，尋找出路，因為後面的高潮，都是在你最慫的時候打下的積累。

上圖是按照周金濤的解釋，對過去兩百多年共五輪康德拉季耶夫週期的一個劃分。第一輪是紡織和蒸汽機技術，一直到上一輪汽車和電子計算機技術，本輪的信息技術大週期開始於1991年，繁榮期結束於2002或者2004年，按照這個理論，這一輪的週期低點是在2019年，也是周金濤最後一次演講中“2019年是中國經濟的最差年景”的理論來源。

周金濤週期研究圍繞着價格展開，畢竟作為市場化的研究所，理論框架僅僅是第一步，最終的結果還是要判斷對資本市場的價格。

上圖是康波從繁榮、衰退、蕭條到回升四個階段的大宗以及社會消費品價格特徵，但是很遺憾的是，衰退以及蕭條期間的通脹或者通縮特徵由於受到貨幣週期的影響，非常難以判斷，所以這個理論在實際解釋或者預測價格走勢的時候，經常都是事後的。

總體來説，康德拉季耶夫週期是一個非常宏大的框架，適合宏觀研究員用來裝自己的報告，但具體到實戰上，總有出入。

這個週期由俄裔美國經濟學家西蒙·庫茲涅茲在1930年提出，主要以建築業的興旺和衰落為標誌，所以也被稱為建築週期，一個庫茲涅茨週期大約為15-25年，平均為20年。庫茲涅茨週期通常自己獨成一派，因為主要涉及到建築以及相關的房地產，不太與其他三個週期一起玩。

房地產被稱為週期之母，因為房地產業的投資一般佔到總投資的1/4左右，相當於GDP的1/10，房地產業的總價值相當於GDP的2-3倍，而且波動起來相當劇烈，對經濟的影響非常大。

根據拉斯·特維德的觀察，一個庫茲涅茨週期大約18年左右，典型的衰退期持續3-3.5年，而且振幅可能非常大。

在中國，受到政策影響，我們的庫茲涅茨週期並不明顯。

如上圖，這是萬科A從2003年開始-2019年末，每季度的“購買商品接受勞務支付的現金”項目的金額，這個項目主要體現的是萬科每季度買地支付的現金，可以發現，不同年份略有一些季節特徵，但是年度之間總體上是抬升的。

熊彼特與凱恩斯同年，這可能是一個被低估的人物。從直觀的角度來看，熊彼特週期是一個三週期疊加理論，將一個六十年的康德拉季耶夫週期，劃分成六個朱格拉週期、十八個基欽週期。

熊彼特最大的創新不是這個週期，而是“創造性毀滅”，他認為蕭條最大的價值就是毀滅那些跟不上變化的生產商，以及包括人在內的生產要素，通過破產裁員，降低各類生產要素的價格，這樣新經濟才能在原有的土壤上成長起來。

從邏輯上來説，創造性毀滅沒有什麼問題，但人畢竟不是動物，不能眼睜睜地看着自己的同類處於困境，民眾選出的政府也不允許。結果就是強調政府幹預的凱恩斯勝出，成為經濟學的主流，但這隻能説明凱恩斯更符合當時社會的需求，不能説明這個理論就是對的。

實際上，凱恩斯主義帶來的整個七十年代西方國家的滯漲，確實是凱恩斯理論的硬傷。而 敢於在蕭條時期放手出清的做法，後期都帶來了長期的繁榮 ，比如強硬幹預通脹的美聯儲第六任主席保羅·沃爾克，再比如上世紀90年代的東北國有企業改革。

美人自古如名將，不許人間見白頭。一個人，如果不到四十歲，根本體會不會週期的力量，就像四十歲之前沒有價值投資者一樣。一個人越年輕，過得越順利，會越將命運歸結在自己的努力上。但當人過四十，精力體能開始下降，這個時候的你，會越來越震撼於週期的力量。

我們舉兩個例子：

第一個，是1953年至今，美國十年期國債到期收益率的情況

面對這張圖，我不知道你們的感覺是什麼，我感覺到了深深的無力感。我們從小被教育要戰天鬥地，改造世界。但哪怕在人類社會自己創造的利率面前，個人的力量都非常的渺小。

這就是週期，毀天滅地的週期。

1981年9月30日，美國十年期國債收益率曾經到達過15.84%的歷史最高點，然後就沒有然後了，從這個點開始，美國國債經歷了將近40年的利率下行週期。

也就是説，假如你出生在1981年的美國，那從你一出生開始，你就將見識到一輪大的利率下行和資產價格上升週期。如果你從1980年代開始進入股市做投資，去買房，去投資任何實際的資產，那你成功的概率會比過去的那三十年，大的多的多。這就是週期。

第二個例子正好相反。

這是日經225指數1984-2020年的走勢：

日經225指數在1989年12月曾經差點摸到過39000點的歷史最高點，可是30年過去了，指數最近只有23000點，30年，一代人註定與股市無緣。哪怕你有巴菲特、索羅斯、西蒙斯的水平，但假如你生在日本，對不起，你的時代不對，這也是日本根本沒有產生股神的原因。