昨天，我們一直跟蹤關注的生物CDMO龍頭藥明生物發佈了2020年年度報告，總體看下來不禁感嘆：強！真強！
雖然全球2020年受新冠影響，但藥明生物整體卻逆勢增長，各項重要指標表現出色，以下給大家劃了重點：
1、公司2020年收入56.12億元，同比增長40.9%；對應純利為人民幣16.93億元，同比增長67.5%；
2、毛利率和純利率雙創新高，分別為45.1%和30.2%（2019年41.6%和25.4%）。
3、2020年集團未完成訂單113.24億美元，同比增長122%；服務客户數量由2019年的266名飆升至2020年的369名；
（藥明生物2020H1前的營收利潤趨勢圖）
業績增長主要原因有三個：1）“贏得分子”戰略展現巨大成效，公司服務項目和客户數量高速增長；2）現有產能利用率大幅提升，使得生產批次得以交付；3）持續提升運營效率，縮短交付時間等；
今天我們帶大家從訂單、產能、增長驅動這幾個方面，來探討藥明生物當前存在的投資價值。
一、感知訂單變化，持續高增長可期
訂單是評判CXO可持續發展的重要因素，對於藥明生物這樣的的一站式CDMO平台來説，臨牀前商業化各個階段的項目形成階梯式的增長無疑是最良性的。
儘管受到疫情影響，公司2020年新增項目96個，總的項目334個，再創歷史新高。目前高難度ADC項目約60個，雙特異性抗體約120個。雖然全球受疫情影響，全球Ⅲ期臨牀試驗進度受阻，預計2021年將迎來公司第一個商業化項目爆發期，約6個項目進入商業化階段。
而藥明生物的收費是按照藥物各個階段來分，在早期臨牀階段前收費是相對便宜的，價格到後面逐漸提升，類似滾雪球的模式，具體如下圖所示。
2020年公司“後期項目+商業化”生產收入28.1億元，同比增長52%，佔公司整體收入比例50.1%。同時，公司預計2021年期將新增最多8個CMO項目。無論從藥明生物的訂單數量、臨牀II期後項目數量變化和業績增速可以感知，公司的“贏得分子”策略效果非常顯著。
二、規模化優勢為先，藥明產能擴張加快腳步
2月，世界最大使用一次性反應器的生物藥原液五廠（MFG5）3.6萬升GMP原液生產線正式投產，將藥明生物的現有總產能從5.4 萬升提升至9萬升，預計到2021年底至少增加到12.9萬升。
在全球現有產能角度看，現在藥明生物位於全球第五，第一是老牌巨頭龍沙製藥，第二是德國BI，第三是韓國三星生物，第四是Celltrion。
我們可以從上面各家同行的產能設計看到，三星生物、Celltrion走的是類似龍沙和BI的路徑，基本上都是一萬升以上的不鏽鋼罐，用於大品種抗體藥物的商業生產。藥明生物策略與上述企業差異化，其產能包含了超過百個2000L規模的一次性反應器，更適合國內市場的小品種或歐美藥企的臨牀樣本生產，並通過多罐組合或灌流生產來匹配大品種的產能需求。
另外值得一提的是，藥明生物基於自身獨有顛覆性技術WuXiUP連續生產平台高效產出，成本上比傳統不鏽鋼罐更低，建廠速度會更快，相同產量下有更高的投資回報率。
之前有機構統計藥明生物的規劃總產能大約在27.7萬升，年報更新了一下數據，在全球部署產能已經達到了43萬升。從競爭對手產能規劃看，龍沙規劃產能是28萬升，三星生物規劃了61萬升，Celltrion規劃了31萬升，規劃產能排名上升到全球第二。
我們特意留意了一下2019年年報和2020年規劃產能的變化，2020年起大約新規劃了5萬升的產能。今年，公司已經完成拜耳伍珀塔爾、輝瑞杭州、蘇橋生物工廠的收購，共獲得2.6萬升產能，成交價格為自建成本的3-4折。
根據公司年報，預計2022-2024年的可實現的產能分別為25.6/31.9/43萬升。
三、目前估值貴嗎？藥明生物未來幾個增長驅動
目前藥明生物市值在3700億港元（對應人民幣3100億），對應靜態市盈率183倍。三星生物作為藥明在全球的重要對手，當前市值摺合人民幣2700億（2020年淨利14億），靜態市盈率194倍。看來市場對於兩家有望成為全球CDMO巨頭的公司，預期和估值都是相似的。
再看國內幾家機構對於未來藥明生物的淨利預測，2021-2023年的一致預期在26/37/50億元，對應PE為119/83/51倍。
那麼站在目前的時間節點，21年的動態市盈率在120倍左右，而往往高確定性、高景氣龍頭往往要透支1-2年的業績，對應50-83倍PE。我們不妨把格局放大，站在長線投資者的角度，全球生物藥CDMO市場規模在2025年將達到1300億美元，2019年藥明生物在全球份額為5.1%（2020年產能5.4萬升），最保守假設能在2025年達到7-9%，那麼屆時淨利潤至少能到達百億級別。
對於這樣的一家公司，我想投資者只會輸時間，不會輸錢，就看大家是以什麼時間維度和投資風格來看待了。
最後，梳理一下藥明生物未來近幾年的增長驅動（結合公司公告）：
1、預計2021年，公司CMO收入將大幅增加，第一筆銷售收入分成進賬；生物藥熱門領域ADC、雙抗全球研發陸續開始有一定進展，公司前沿技術平台佈局得到釋放，公司ADC藥物研發平台項目管線達40個，其中一個處於臨牀III期，雙抗平台今年也將陸續會有2個項目進入臨牀。
2、藥明海德（疫苗CDMO）在手訂單已達32.6億美元，愛爾蘭基地建設已達85%，預計2022年正式投入運營，逐步貢獻新增量。
3、2021-2022年產能將迎來密集落地，更多的進入臨牀後期和商業化項目將貢獻更多的業績等；