要點
1、新國標和疫情推動電動兩輪車市場未來3年年均30%增長。
2、下沉市場（三四線）仍是兩輪車的主力市場，相比鋰電，價格便宜的鉛酸電池佔據了95%的份額。天能在電動輕型車鉛酸電池市場份額第一（45%），且由於環保趨嚴，行業集中度還將進一步提升。公司在鋰電業積極佈局，已覆蓋下游頭部客户，未來將長期保持行業第一地位。
3、預計公司2020Q4淨利潤+56%。上市估值400億，預計公司2020年淨利潤24億，2021年淨利潤30億，對應13倍PE。
一、未來3年電動兩輪車保持年均30%增速
2019年全國電動兩輪車銷量3600萬台。存量3億台（按2019年4月15日）。
1）40%的是電動自行車，1.2億台，一半在一線城市，新國標落實嚴格，即6000台的超標車換購，3年的過渡期，每年2000萬台。剩餘6000萬台在下沉市場，新國標沒法落地，鉛酸平均兩年換一次電池，換3次，極限壽命6年，年均換購1000萬台。如果是鋰電，設計設用壽命不會超過5年，一塊電池零售價1000元以上，一般直接買新車，不是換電池，換購率更高。
2）60%是輕電摩，1.8億台，主要在下沉市場（城鎮、農村，地形複雜）。這部分鉛酸為主，因鋰電價格較高，單車鋰電1kwh成本就1000元以上，下沉市場兩輪車的心理價位3000元/台以下。1.8億台，80%在下沉市場，按6年壽命，每年2500萬台。
3）新增需求，共享單車 ，今年500萬，明年700萬。
4）外賣快遞，從業1000萬人，且還在快速增長（2019年+20%），單個騎手每年300公里，折損快，2年換購期，每年500萬台。
5）自然增長，約10%。疫情下，保持距離，電動兩輪車成為健康出行首選。
綜上，我們預計電動兩輪車銷量，2020年4200-4500萬輛，2021年5500-5700萬輛，2022年7000萬，年均+30%增長。
二、天能是電動兩輪車鉛酸電池第一大廠商，受益集中度提升和鉛價下行
1、公司產品鉛蓄電池為主、鋰電池為輔，主要應用於電動兩輪車、電動三輪車、儲能、汽車起停用等領域。在電動輕型車市場份額約45%，排名第一，與第二名超威合計佔80%以上市份。國家環保趨嚴，鉛酸電池市場集中度持續提升，2010年3000家，2018年30-60家，預計未來10家左右。
2、管理優異。毛利率和超威相當（超威因税金及附加衝減營業收入、三包費用計入營業成本毛利率較低，還原後和天能相當）。但天能（4%）淨利率高於超威（1.8%），主要源於管理費用率（1.4%）和財務費用率（0.3%）低於超威（2.3%、1.1%）。
3、影響毛利率的核心影響因素是鉛價，鉛佔電池原材料成本的70%。預計2021年鉛價平穩或下降趨勢，毛利率平穩提升。公司電池售價和成本跟隨鉛價同方向波動，過去三年，鉛價下行提升公司的產品毛利率。且公司鉛庫存僅保留20天左右的生產週期庫存，不受鉛價劇烈波動影響。（公司典型的電池型號為單車4只組合的4820電池，電量為48*20=0.96kwh，即單隻0.24kwh。）
上期所鉛庫存累計，供應相對高位，未來鉛價保持平穩或略有下降。
三、盈利預測
2020年預計淨利潤24億（+60%），A股發行價41.79元/股，對應400億市值，對應2020年17倍PE，遠小於可比公司56倍的平均市盈率，即使剔除異常的雄韜股份和聖陽股份，天能作為鉛酸電池龍頭估值也小於南都和駱駝股份。天能動力2020Q4淨利潤約9.35億元，同比+56%。
分業務看
1)鉛酸電池：2019年單位售價457元/kwh，單位淨利23元/kwh。由於2020鉛價大幅下降，我們測算單位淨利上升到30元/KWh。假設2021年公司鉛酸電池需求保持電動兩輪車30%的增長，即公司2021年鉛酸電池銷量100GWh，按單位利潤30元/kwh，鉛酸板塊淨利潤30億元。
2）鋰電池：公司2019年與道達爾旗下帥福德合資公司，天能持股60%，用帥福德技術，天能管理。目前公司擁有鋰電產能1.77GWh（募投項目推進，預計2023年產能達到4.8Gwh），2019年公司鋰電銷量0.77Gwh，由於產能利用率較低，我們測算公司鋰電在2019年處於輕微虧損狀態。隨着產能利用率提升（目前已經給小牛、愛瑪、雅迪供貨），鋰電的盈利能力將逐步提升，假設公司2021年鋰電銷量達到1.2Gwh，保守假設單位淨利達到30元/kwh（鋰電由於價格更貴，滿產後實際單位淨利將超過鉛酸）,則鋰電板塊將貢獻0.36億淨利潤。
綜上，我們預計公司2021年淨利潤30.4億元，同比+27%，對應目前13倍估值。
四、風險提示
1、再生鉛供給變化導致的鉛價波動，2、鉛酸的環保風險，3、鋰電對鉛酸的替代快於公司產能規劃，4、競爭加劇毛利率下降。
好了，關於今天的點評分析就到這裏了，本文不存在任何推薦，所聊到的股票不構成任何推薦，股市有風險，投資需謹慎！