中國基金報記者劉明 閆晶瀅 莫琳 曹雯璟
近日，中國證監會易會滿主席提出，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。中國特色估值體系的提法，引發資本市場高度關注和熱議，中信、中金等主要頭部券商紛紛進行解讀。
易會滿表示，我們要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特徵，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯。
如何認識和理解中國特色的估值體系，這個估值體系對當前資本市場將帶來哪些變化，業內對中國特色現代資本市場有什麼期待和建議，中國基金報記者就此採訪了廣發證券策略研究首席分析師戴康，申萬宏源研究副總經理、策略首席分析師王勝，中金公司研究部策略分析師、董事總經理李求索，國信證券經濟研究所首席策略分析師王開，中信證券政策研究聯席首席分析師於翔等五大頭部券商首席分析師。
五位分析師重要觀點如下：
戴康：中國特色估值體系短期對於提升國企等板塊的估值有較大幫助，長期來看，目前較為低估的科技股、在“卡脖子”技術上持續攻關的國企以後也將有估值提升預期。
王勝：央企價值將被重估，五大理由：1、央企盈利更穩定；2、央企分紅率有望繼續提升；3、改革帶來估值修復潛力值得關注；4、央企管理市場價值動力空前高漲；5、主業更聚焦。
李求索：國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，銀行及國有上市企業估值中樞有提升空間。
於翔：A股與港股對於上市國企和金融企業的估值折價具有相似性，特別是金融企業相比海外發達市場估值偏低。
王開：中國特色估值體系的構建將促進A股、港股估值體系的結構性重塑。新興產業屬性的國央企將具備更大的投資價值。
申萬宏源研究副總經理、策略首席分析師王勝
廣發證券策略研究首席分析師戴康
中金公司研究部策略分析師、董事總經理李求索
中信證券政策研究聯席首席分析師於翔
國信證券經濟研究所首席策略分析師王開
有中國特色的估值體系
一定是自信的、定價權自主的
中國基金報：應當如何理解中國特色估值體系？
王勝：具有中國特色的估值體系，必須和中國特色現代資本市場的特徵結合在一起理解。
正如易主席所説，“估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度”，估值是個結果，但是也要注意，這是某個特定時代背景、特定歷史階段、特定時間點、特定產業發展階段、特定市場參與者結構條件下產生的結果，所以我們一定要用動態的視角看待這個問題，市場價格的運動方向是由對未來的基本面預期變化決定的，這也是符合市場運行自然規律的。
有中國特色的估值體系一定是自信的、定價權自主的估值體系。開放是資本市場的改革方向，但是對中國資本市場的定價權不能旁落，這是金融安全問題，也符合全球資本市場的自然規律。
我們可以將金融市場分為離岸金融市場和在岸金融市場，由於在岸金融市場本土參與者較多，信息不對稱較小，所以本土投資者往往對在岸金融市場擁有較強的定價權。而開放的系統會帶來一定的全球金融市場比價效應和聯動效應，對估值體系演進過程產生一定影響，但我們對於定價權的方向和最終結果應該保持信心。
比如，中國的上市國企，尤其是上市央企，應該如何給估值，如何體現出他們在全球經濟波動中的“確定性溢價”？如何體現出廣大上市央企更加聚焦主業、更加註重公眾公司形象、更加積極與市場溝通的積極變化？
有中國特色的估值體系一定是符合時代特徵、體現國家戰略導向的估值體系。“沒有核心資產的時代，只有時代的核心資產”，任何被給予高估值的資產一定是順應了經濟、社會、產業發展的歷史潮流，比如2000年之後的港口機場，順應了中國加入WTO的開放浪潮；2006年之後的“煤飛色舞”，順應了城鎮化的大潮；2010年之後的消費，順應了居民消費升級的浪潮；2019年之後的新能源汽車和光伏順應了先進製造崛起的大潮；而當下投資者對於國產替代、產業鏈安全的關注也給予了硬核科技公司以更高的估值。
國家戰略導向則代表了舉國體制之下，對未來產業發展方向的專業性、前瞻性判斷，是基於當前有限認知的最優判斷，沿着這些方向的投資往往能夠較好地將政策邏輯與商業邏輯結合，並最終實現良好的投資回報。
所以，我們是否敢於給予符合國家戰略方向、但是業績上未必立竿見影的硬核科技方向以高估值，或許就是一種對“有中國特色估值體系”的理解，也是具有中國特色的估值體系服務實體經濟、服務國家戰略、服務中國式現代化、服務高質量發展的應有之義。
王開：建立具有中國特色的估值體系，是促進市場資源有效配置、走好中國特色金融發展之路的重要環節。近年來，我國資本市場呈現出向新興產業聚集的特徵，逐漸形成了多種屬性企業並存、行業大類、大中小企業全覆蓋、共發展的上市公司結構。目前A股估值中樞相對偏低，在全球權益市場中處在價值窪地。但從結構上看，不同類型的A股企業估值並不均衡，特別在新興產業中，國企估值相對民企通常更低。此外，一部分主題驅動、追逐市場熱點的投資行為也會給公司估值造成短期擾動。
建設中國特色估值體系，把資本市場的一般規律和中國市場實際相結合，讓投資者進一步認知和把握不同產業結構下的估值邏輯，構建“基本面+穩定化”的估值體系，促進市場資源有效配置，走中國特色的金融發展之路。長期來看，在國企“練好內功”+“強化公眾意識”雙管齊下的過程中，投資者有望進一步認識國企的內在價值。放眼中長期來看對國企上市公司，尤其是新興產業內的國企上市公司而言是有利好效應的。
於翔：我國資本市場具有明顯的新興加轉軌特徵，多種所有制在資本市場中各放異彩。易會滿主席在講話中指出，國有上市公司和上市國有金融企業市值佔比將近一半，而民營上市公司數量佔比超過三分之二，外商控股上市公司市值佔比約4%，多種所有制經濟並存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構，既是我國資本市場的一大特徵，也是一大優勢。
中國市場潛力廣、內需大，經濟韌性強，改革紅利不斷釋放，居民金融資產配置意願不斷提高，是保持A股市場估值中樞穩定的重要中長期支撐。但同時，A股內部估值結構性差異十分明顯，根據Wind統計，當前央企上市公司市盈率約為9倍，上市銀行市淨率約為0.5倍，均為近十年的底部水平，不僅低於A股整體估值，且橫向對比海外可比公司仍然偏低。
上市國企估值折價的主要原因包括其所處行業往往具有較大的經濟週期屬性、需要承擔更多社會民生責任、市場化治理程度和與資本市場的溝通有待加強等，但國企業績穩定且有增長，在國民經濟中佔據支柱地位，長期偏低的估值並不利於國有經濟進一步做大做強。事實上，海外市場的估值理論、方法和模型並不能簡單照搬套用，投資者應不斷完善契合中國國有企業特點的估值方法，探索建立具有中國特色的估值體系。
李求索：探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。
在上市公司結構與估值問題上，證監會近期表示中國資本市場“多種所有制經濟並存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構”特徵，又指出應“深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特徵，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。
我們認為從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，儘管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。
上市國企、銀行估值普遍偏低
盈利能力應為估值比較之“錨”
中國基金報：如何看待當前A股港股的估值體系，與國外市場的差異和特色？
戴康：針對A股港股及國外市場估值的差異性，可以從DDM模型展開分析。從分子端來看，相比A股，港股和美股等市場對於基本面更敏感。其中很大的原因在於港美股以機構投資者為主，更加理性與專業的投資者構成使得其對基本面具有較高的敏感性。
例如，根據港交所與上交所最新披露的數據，2020年港股機構投資者佔比高達57%，而上交所機構投資者僅佔17.77%，港股投資者構成相對成熟，且主要為歐美等機構投資者，價值投資和長期投資的導向更明確。A股投資者散户居多，會重點追求估值波動。
從分母端來看，相比A股，港股及海外市場對於美債利率更敏感。其中港股作為離岸市場，大部分資產來自中國大陸，而主要投資者則來自海外，這便造成了港股上市企業盈利能力受到國內經濟環境影響但折現率卻與海外無風險利率緊密相連。當海外無風險利率快速上行時，相較A股，港股及美股等DDM模型分母端更加承壓。因而，海外無風險利率若有所緩和，相較A股，港股及美股等估值抬升將更加顯著。
A股估值呈現與港股或國外市場存在不一致性的重要原因是經濟週期的不同，特別是中美的經濟週期錯位。從當前情況來看，美國“逆全球化”加劇“滯脹”壓力，美聯儲不得不加息+縮表，導致美國經濟陷入衰退擔憂。而中國不具備大的“通脹”基礎，監管層可以逆勢“寬信用”再加槓桿，帶來中國經濟的復甦預期。
從估值體系方面來看，單純從PE或PB的角度，難以進行國際估值比較。從PE來看，各國估值中樞存在較大差異，且估值歷史震盪區間也有明顯差異。同時，由於盈利水平的不同，高PB的市場未必PE同樣高。因此，單純通過估值比較進行性價比的判定有失公允，而通過盈利能力及價格水平的動態平衡的角度，即PB-ROE研究框架，則可以較好地進行國際間的估值比較。
全球估值比較需要建立在盈利能力和估值的動態平衡的基礎上，盈利能力（ROE）是全球估值比較的“錨”。
從宏觀視角來看：各個經濟體的經濟規模、增長水平和流動性環境存在差異，進而造成不同經濟體間上市公司的盈利能力以及對應的估值水平的差異；從中觀視角來看：由於行業結構和產業生命週期的不同，同一個行業在不同經濟體的盈利能力及潛在增長水平也是有差異的，與這種盈利能力相對應的估值也就會有差異；從微觀視角來看：事件性擾動雖然能短期改變個股的估值水平，但個股估值的中樞卻是與盈利能力密切相關的。
因此，盈利能力（ROE）是鏈接宏觀/中觀/微觀結構和企業價值的關鍵變量，是A股估值全球比較的“錨”。中美經濟週期錯位可能具備較強的可持續性，“此消彼長”的中國優勢將不斷驅動海外資金增配A股，加速A股估值與全球接軌，我們也應該基於“PB-ROE”模型，進行更有實戰意義的全球估值比較。
王開：當前A股和港股估值體系具有追求高成長性特徵，大盤股整體估值偏低、與價值風格“天然綁定”，而海外市場則給予了現金流良好且盈利穩定的大公司較高的估值溢價。A股港股和海外市場估值體系存在差異，除起步時間、監管體系和繳費制度不同外，主要原因在於經濟發展階段不同、投資者結構也有差異。
首先，我國的經濟體制下國央企的經營除了盈利訴求外，還要對社會有正外部性，高負債特徵一定程度上削弱其盈利能力，市場給的估值相應偏低；而國外市場中上市公司競爭化程度偏高，行業龍頭股往往具有較強的盈利能力，也因此享有更高的估值溢價。
其次，A股參與者是個人投資者為主導，A股散户佔比60%左右，風險偏好往往較高，投資操作以短線為主，導致市場估值更容易向高成長的中小盤股傾斜；而海外市場以機構投資者為主，多數偏好長期價值型投資，市場估值也容易青睞大市值股票。
於翔：A股與港股對於上市國企和金融企業的估值折價具有相似性，特別是金融企業相比海外發達市場估值偏低。以銀行股為例，國際投資機構一般以股息率衡量銀行股投資價值，目前我國A股上市銀行股息率超過5%、港股上市銀行股息率超過7%，均高於美國的3%，而A股、H股和美股銀行板塊PB分別約為0.5倍、0.4倍，遠低於美股的約1.3倍。
從短期來看，造成這種差異的主要原因在於房地產市場的拖累和地緣風險的擔憂，但長期來看，歷史上其他新興市場以及非美髮達市場在走向全球化後，其估值體系與美國股市的差異最終大都逐步收斂。隨着中國股市對外開放的程度不斷提高，A股、港股或在吸收借鑑海外經驗的同時，更加重視中國的國情市情，對於不同類型公司建立更加貼閤中國實際、體現中國特色的估值體系。
李求索：橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值普遍低於海外可比公司。
銀行及國有上市公司偏低估值產生的原因可能是多方面的。
首先，利率市場化等因素影響市場對銀行業績預期，銀行基本面會受宏觀經濟波動影響。其次，在中國的新老經濟轉型過程中，銀行及上市國企中傳統老經濟行業佔比較高。近十年上市公司中新經濟表現整體好於傳統經濟。投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值認知也存在一定分歧。第三，銀行業內客觀存在同質化、經營管理等方面市場化程度有待進一步改善等現象。
A股、港股估值體系或將重塑
中國基金報：近日，“中字頭”央企國企股表現熱烈，你認為中國特色估值體系，將如何影響A股港股估值體系變化？
戴康：整體而言，中國特色估值體系的推進是政策面的利好，將推動A股港股估值體系改善，也支撐了我們在大勢研判維度的判斷——港股走牛市，A股走修復市，“複合政策底”是本輪熊牛切換的重要框架。
具體而言，H股彈性遠比A股大。當前的港股估值水平在基本面尚未確認的條件下階段性到位。截至11月17日，恆生指數一致預測市盈率修復至10.1x水平，與我們的股權風險溢價模型的基於當前情況給出的估值中樞大致相當，行情的波動性也將階段性加大。
從體系構建的角度來説，中國特色估值體系對於完善A股港股的估值體系有較大作用，港股主要是估值相對偏低以及流動性相對不足，對於A股而言則是結構性的問題需要改善，易會滿主席也對此提及“把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。
由於A股個人投資者居多，投資更加情緒化，因此部分股票估值過高，而部分股票特別是國企估值偏低，估值結構未來需要重塑。因此，中國特色估值體系短期對於提升國企等板塊的估值有較大幫助，“中字頭”國企股對此反映也較為強烈。疊加2022年是國企改革三年行動收官年，此前5月27日國資委也發佈《提高央企控股上市公司質量工作方案》，新一輪央企改革正式拉開帷幕，整體而言對於國企的績效改善以及估值提升有一定作用，政策也是一脈相承。
而長期來看的話，經濟動能並不能倚靠於金融及地產，未來中國經濟將由創新引領，因此現在較為低估的科技股、在“卡脖子”技術上持續攻關的國企以後也將有估值提升預期。具體從影響路徑而言，供給端將通過制度變革推動優勝劣汰，需求端將改變投資者結構助長長線資金，不斷培育中國優勢引領慢牛長牛。
於翔：“中字頭”央企國企承擔着重要的社會民生責任，在總量政策上承擔穩增長職能，在結構性改革上扮演排頭兵角色。在中國特色估值體系下，海外成熟市場的估值模型雖有重要借鑑意義，但投資者特別是專業的機構投資者仍需深入研究其適用場景，應強化認識ESG估值理念下央企、國企所承擔的社會民生責任的重要意義，牢固樹立價值投資、長期投資理念，增加對上市央企、國企配置價值的關注。
與此同時，國有上市公司自身也要更加強化公眾公司意識，主動加強投資者關係管理，讓市場更好地認識企業內在價值，向市場展示近年來國有企業改革發展積極成效，更好提升市值和價值創造能力。
李求索：國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，債務壓力問題經歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較為穩健且ROE高於非金融整體，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。
綜合來看，我們認為銀行及國有上市企業估值中樞有提升空間。
王開：中國特色估值體系的構建將促進A股、港股估值體系的結構性重塑。資本市場投資文化持續演進，投資者結構持續優化，估值體系有望進一步健康發展。近期“中字頭”國央企行情熱度更接近主題投資催化的短期機會，投資更應該放眼於企業中長期健康、持續發展帶來的盈利能力提升的機會。
目前國央企估值低於民營企業是現實狀況，但還需探討發掘背後的原因究竟國內特色還是全球共通現象，落腳點還是在於發展中國特色資本市場。在高質量發展主線的引領下，新興產業屬性的國央企將具備更大的投資價值，A股、港股估值體系也會逐步體現我國產業結構升級、產業進步所帶來的上市公司估值重構。
王勝：我們認為央企價值將被重估，五大理由：1）外部不確定性加大，央企盈利更穩定，有望給予確定性溢價；2）財政等多方訴求皆指向，央企分紅率有望繼續提升（2021年民企為40.8%，央企為36.8%）；3）央企破淨對減持、再融資等資本運作形成阻礙，作為改革重點，估值修復潛力值得關注；4）央企管理市場價值動力空前高漲，2022年前三季度央企調研次數達1156次（2021年全年為924 次，2020年全年僅 590次 ）；5）主業更聚焦，核心競爭力有所提升。
央企選股的三個原則：（1）低估值、高股息；（2）企業行為上，與市場溝通積極、透明度高；（3）產業方向上，關注兩條主線：大能源類（石油、煤炭、電力、化工、交運）、大科技類（軍工、電信）等。
專業機構不斷入市
促進資本市場健康發展
中國基金報：近年來A股市場投資者結構趨勢和變化如何，對市場估值體系產生怎樣的影響？
戴康：一個市場的投資者結構特徵，會賦予這個市場相應的特性。A股是一個僅有三十餘年曆史的年輕的權益市場，A股的參與者結構也在持續地“進化”。
整體來看，截至2021年，產業資本在A股機構投資者中佔比最高，為34.16%，隨後依次是公募基金、保險公司、外資、證金及匯金、券商，佔比分別為5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，餘下機構投資者佔比均不足1%。
從持股變化趨勢來看，基於總市值視角，2012至2021年各類機構投資者持倉A股市值均呈現上升趨勢。其中產業資本持有市值最大，餘下依次為公募基金、外資、保險機構等。其中外資持有市值增幅最大，2021年底規模為2012年底的13.5倍；基於流通市值視角，從2012至2021年的時間序列來看，機構投資者持倉A股流通市值整體呈現上升趨勢。截至2021年，機構投資者中公募基金持有流通市值規模最大，與外資、保險機構位列前三，規模分別為9.47萬億、3.94萬億、2.95萬億元。
投資者端的特徵對市場估值體系的影響可能體現於行業偏好、行業話語權等方面。
從機構投資者的持倉偏好來看。A股主要投資者中外資與公募基金持股風格相似，而保險偏好金融。外資對電力設備、食品飲料、醫藥生物、銀行、電子、家用電器的偏好顯著。公募基金的行業偏好與外資類似，相同的是都青睞電力設備、食品飲料、醫藥生物、電子，不同的是公募比外資更喜愛軍工、有色，外資比公募更喜愛家電、銀行。保險投資者則重倉金融板塊，偏好銀行和非銀金融。
從板塊的投資者影響力來看，大多數行業之中，公募基金的話語權往往最強，其次是外資，再次是保險公司，其餘類別的投資者對於行業的話語權相對都較小。
具體來看，消費方面，雖然外資整體體量不如公募，但外資對消費板塊的強偏好，使得外資對部分消費行業如家電、零售的影響力可以與公募媲美。
成長方面，公募的話語權均顯著高於外資，而保險對成長板塊鮮有配置；金融方面，險資在金融板塊中的影響力最大，無論對於銀行還是非銀金融來説，影響力排序均為保險>公募>外資；週期方面，公募基金影響力仍然最大，僅有建築建材是外資>公募。
於翔：近年來，A股市場投資者結構正在發生積極的趨勢性變化，機構投資者在市場中的持股和交易佔比穩步上升。根據財新數據，2022年前三季度公募基金、私募基金等境內專業機構A股交易佔比達28.85%，較2018年上升12.43%，而2021年A股個人投資者交易佔比為65.10%，相比2019年降低了9.9個百分點。具備更強投研能力和長線資金配置優勢的機構投資者不斷入市，對於篩選優質公司、促進資本市場健康發展起到了重要作用。
但不可否認的是，數量龐大的個人投資者仍是A股市場的特色。根據中證登數據，截至2022年10月底A股市場投資者已達2.1億户，其中個人投資者數量佔比約99.8%。個人投資者特別是廣大中小投資者是市場活力的重要來源，也是市場功能正常發揮的重要支撐，但散户化程度較高也導致了部分交易行為呈現出炒作熱點、追漲殺跌等不理性的特徵。
同時，國內資金仍在市場定價中佔據主導地位。根據證監會統計，當前A股市場境內投資者持股佔比超過95%，對於吸引境外投資者入市仍有空間。相較於內資，外資在選股時更加看重企業基本面和長期價值，外資若加力配置中國也將在帶來長線增量資金的同時助力A股估值體系走向更加成熟。
李求索：近年來，“A股市場投資者結構正在發生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易佔比穩步上升”，我們測算截止2022年上半年，機構投資者在A股自由流通市值的佔比已經提升至57.9%，中長期機構投資者的絕對規模和佔比仍有進一步提升空間。但須注意的是，當前A股“個人投資者數量已超過2億，個人投資者的交易佔比仍在60%左右”。
當前的投資者結構特徵意味着我們既要重視和培養機構投資者尤其是中長期機構投資者，吸引中長期資金入市，鼓勵培養價值投資、長期投資理念；同時也需要注意保護個人投資者的利益，加強對個人投資者的專業知識和技能的培養與支持。
當前的投資者結構特徵對市場估值體系也會帶來影響，A股市場估值波動區間較大、市場價值發現功能尚待更好發揮、銀行及國有上市企業估值長期偏低，等等，也與當前投資者結構特徵有關。
王開：近年來A股市場投資者結構呈現機構和外資佔比穩步提升的趨勢，這將促進市場朝着價值投資、理性投資、長期投資方向發展，市場估值體系將更加成熟和理性。
近十年來，隨着我國多層次資本市場的逐步完善、對外開放程度與水平不斷提升，機構投資者在市場中的佔比和重要性都顯著增強，成為中長期投資的重要力量。
A股投資者機構化趨勢提升了整體專業投資能力和風險識別與應對能力，促進了價值投資、長期投資理念的建立，未來我國資本市場估值體系有望向新興產業價值龍頭傾斜，有助於資本市場更好地服務於資源有效配置和經濟高質量發展。
構建中長期激勵機制
引入更多中長線資金
中國基金報：你怎麼看待一些機構“散户化”這種現象，應該如何更好培養機構堅定長期投資、價值投資的行為？
王開：機構“散户化”一方面和我國資本市場還處在初級發展階段有關，另一方面也是近年來A股方向上的機會有限、結構上題材頻繁切換引發的博弈現象。
我國資本市場的起步時間較晚而發展速度較快，市場的文化積澱還不夠，價值投資的理念普及度和接受度受限，部分機構以短期業績作為考核指標，加劇其追逐熱點、短線投資的“散户化”行為，這種行為進一步催化了股市的劇烈波動，與機構“散户化”追逐和博弈熱點現象形成了反饋循環。
培養機構牢固樹立長期價值投資理念的任務任重而道遠，首先應明確機構發揮股市穩定器的定位，進一步提升機構佔比；其次，機構本身應完善長期績效考核制度，鼓勵構建長期資產配置策略；最後，應加強投資者教育，強化其獨立判斷和研究能力，重視基本面價值研究，培養理性專業的投資心理，減少在面臨市場波動時發生贖回和踩踏等極端情形。
戴康：機構“散户化”現象出現的重要原因可能是長期投資、價值投資理念沒有貫徹，這不利於A股長期的健康化成長，對於中小投資者的利益也有一定損害。隨着我國積極引導長線資金入市政策的實施，A股市場的投資者結構得到逐步改善，機構投資者持股市值佔流通市值的比例逐年提升，發揮出市場“壓艙石”的重要作用。
而為了規避機構“散户化”的現象，可以從以下幾個維度施策：
第一，構建中長期激勵機制，聚焦長期收益。2022年4月，證監會發布《關於加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，明確提出要推動基金管理公司進一步完善公司治理機制，強化長效激勵約束機制。2022年6月，中國證券投資基金業協會正式發佈《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》，鼓勵基金公司採用多樣化激勵約束措施並建立長期激勵約束機制。在政策指引下，基金公司需逐步落實長效目標戰略規劃與員工激勵機制，實現員工與公司、持有人長期利益的一致性；
第二，加快資本市場改革，引入更多中長線資金。外資方面，需完善互聯互通機制，降低外資投資准入門檻擴大投資包容性。銀行理財方面，可進一步支持商業銀行加速設立理財子公司，積極佈局權益類資產。養老金方面，2022年4月，國務院發佈《關於推動個人養老金髮展的意見》，提出推動發展適合中國國情、政府政策支持、個人自願參加、市場化運營的個人養老金體系。我國養老金體系逐步落成，第三支柱將與基本養老保險、企業年金相銜接，有望成為我國資本市場長期資金的重要新支柱。保險資金方面，保險資金具有長久期、低換手的優勢，參與資本市場力度不斷增強，其長期資金的特性有效提高了資本市場穩定性，需進一步擴大保險資金的資本市場參與度和投資空間。
李求索：監管層近期表態“從全球看，各國資本市場投資者結構差異較大，也沒有最佳的投資者結構，但機構化是一個大趨勢”，積極培養專業化程度較高、注重價值和長期投資的各類金融機構，有助於培養價值投資、長期投資理念，有助於建設中國特色的估值體系。
於翔：正如易會滿主席所言，當前我國一些投資機構未能牢固樹立價值投資的理念，熱衷於追逐市場熱點，“散户化”特徵依然明顯。所謂“散户化”，指的主要是本應深耕於長期價值投資的專業機構，卻呈現與散户類似的盲目跟風、炒作熱點、急功近利、追漲殺跌的交易特徵，對於資本市場的長期穩定發展產生不利影響。
未來，機構投資者應進一步強化獨立的專業判斷和研究能力，充分吸收借鑑成熟市場經驗，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，堅持長期投資、價值投資，以實際行動助力資本市場行穩致遠。
中華優秀傳統文化博大精深
有助中國特色現代資本市場建設
中國基金報：你認為中國資本市場，應該如何與中華優秀傳統文化相結合？
王勝：中華優秀傳統文化博大精深，既自信又開放；既有家國情懷、代代傳承，又能海納百川、與時俱進。
中國特色現代資本市場，首先要尊重市場經濟的自然規律，所以我們希望將“資本市場一般規律”與中國市場的實際相結合，與中華優秀傳統文化相結合。
第二、中華優秀傳統文化強調家國情懷。中國特色現代資本市場，在這份家國情懷之下就有了天然的使命感和政治性，要堅持黨的領導，要服務實體經濟、服務國家戰略、服務中國式現代化、服務高質量發展。
第三，中華優秀傳統文化強調仁愛關懷。中國特色現代資本市場要加強人民性，要以普惠金融服務於共同富裕的遠大目標。
第四，儒家無疑是中華優秀傳統文化中重要的組成部分，“温良恭儉讓”植根每個華夏子民內心深處。金融是管理風險的行業，但對超額利潤、超額收益的過度追逐可能會讓極少數從業人員階段性過度加槓桿、承擔違背信託責任的額外風險，這些既要有現代法律制度的約束，也要發揮有節制、知進退的優秀傳統文化影響，直面本源、不忘初心。
最後，中華傳統文化具有海納百川的開放性，“儒、道、佛”兼收幷蓄，這與我國不斷開放、從全球經驗中取其精華的資本市場何其相似？盛唐之所以能在中華傳統文化中寫下璀璨一頁，正是因為這種獨特的開放與自信，中國特色現代資本市場也一定會與時俱進，開出絢爛之花。
戴康：中華優秀傳統文化博大精深，繼承與發揚的空間廣闊。具體從一個角度來看，我認為中華傳統文化非常重要的一部分是動靜相生，也是“道”的文化，剛好能運用到估值體系中。
我們團隊認為傳統靜態的估值方法面臨兩大問題：
第一，中報和年報的商譽減值和疫情反覆導致的“一次性減記”，使得估值出現極端高估（利潤極低）or“極端低估”（利潤為負）；
第二，A股交易結構集中化，前10%公司佔全部A股成交額比重接近50%，傳統基於整體視角的估值方法論，也會受到尾部公司的擾動，導致行業整體的估值失真。
我們基於分析師重點跟蹤公司的盈利預期，構建全動態估值體系，具有三點優勢：
首先，基於分析師對當年盈利的動態一致盈利預期，而非靜態的TTM淨利潤，動態估值實現了真正意義上的“遠期定價”，不受業績“一次性減記”的擾動。同時，重點跟蹤公司的盈利預期也能夠實現逐步自我“修正”；
其次，基於分析師重點跟蹤公司，而非全部公司，動態估值能夠規避尾部公司的“估值噪音”；
最後，分析師重點跟蹤公司的行業市值結構均衡且穩定，不僅能夠避免低估值金融/地產對於A股整體估值的拖累，也使得全動態估值的縱向（歷史）可比性更強。
動靜態估值結合，可以判斷行業估值的“拐點”。動態估值是基於重點跟蹤公司的盈利預期計算的，能夠更精準捕捉市場對行業的景氣預期，相對於靜態估值會更靈敏。當動態估值分位數顯著高於靜態估值分位數時，行業較大概率估值已經處於比較高的位置了，而動態估值分位數顯著低於靜態估值分位數時，行業有望迎來估值的向上“拐點”。
李求索：監管層近期指出“我國資本市場起步晚、發展快，市場的文化積澱還不夠”。映射到投資文化與理念上，主要體現在國內的部分機構投資者還沒能“牢固樹立價值投資的理念，熱衷於追逐市場熱點”。
我們認為，在建設“中國特色現代資本市場”理念下，通過“把資本市場一般規律與中國市場的實際相結合、與中華優秀傳統文化相結合”，A股的投資理念也有望逐步向價值投資、長期投資轉變，吸取國際成熟市場的長處，並結合中國資本市場的發展特色，逐步形成具備中國特色的投資文化，也有助於建立具有中國特色的估值體系。
於翔：易會滿主席指出，要把資本市場一般規律與中國市場的實際相結合，與中華優秀傳統文化相結合，這是學習貫徹黨的二十大關於“兩個結合”重要論述的具體思考。我國資本市場起步晚、發展快，市場的文化積澱尚且不足，部分機構投資者還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷於追逐市場熱點，在投資中呈現出人云亦云、盲目跟風、急功近利、過於浮躁等特徵。
而中華優秀傳統文化中穩健執中、求真務實、重諾守信、謙虛謹慎等文化理念，對於建設具有中國特色的資本市場具有重要指導意義，機構投資者要更加註重從中華優秀傳統文化中汲取智慧，同時進一步強化投研能力，在打造自身專業專注的核心競爭力的同時促進中國資本市場健康發展。
王開：中國資本市場和中國優秀傳統文化結合，不僅是優秀文化理念的結合，更是文化自信的結合。
中國證券業協會倡導的“合規、誠信、專業、穩健”和中華優秀傳統文化所弘揚的理念相契合。不盲目追逐熱點、紮實做好基本面深入研究，體現的是求真務實態度；不為市場異動所幹擾，堅定長期價值投資邏輯，體現的是穩健執中；遵守市場規則，不投機倒把、鑽營取巧，體現的是重諾守信。
此外，投資者更應當汲取中華優秀傳統文化所藴含的文化自信，不生搬硬套國外的估值方法，要在充分結合中國實際國情的基礎上，深入認識我國企業的特點和優勢，不斷探索具有中國特色的估值體系。
多管齊下，提升上市公司質量
中國基金報：日前，證監會提出了上市公司質量提升三年行動計劃，你認為可以從哪些方面推動提升上市公司質量？
王勝：我們認為重點是上市國企的質量提升。
一是國有企業要抓住新一輪國資國企改革機遇，以混合所有制改革提升企業估值。今年是國企改革三年行動計劃的收官之年，從過往國企混改的情況來看，據發改委披露，截至2021年10月已完成混合所有制改革試點主體任務的企業中，國有資本權益平均增長20%以上，營業收入較改革前平均增長22.6%，營收利潤率較改革前平均提高2.1個百分點。國有企業用發揮好資本市場的重要作用，通過引入戰略投資者、推動併購重組、加強員工股權激勵等方式來提升國有企業的證券化率，以混合所有制改革為國有企業發展注入新活力。混合所有制改革能有效改善股權結構，吸引社會資本大量參與，推動國有企業經營業績提升，改善國有企業基本面，提升國有企業估值。
二是國有企業要加大在資本市場的主動宣傳，提升市場關注度。與其它企業相比，多數國有企業經營業績穩健，在長期穩定投資回報和企業分紅上具備比較優勢，但往往由於國有企業大多分佈在傳統週期性行業，交易活躍度相對較低，投資價值往往被市場忽視。國有企業要加大主動宣傳，積極對接資本市場，提升國有企業的證券研究覆蓋率，持續提升國有上市公司質量，加大經典改革案例的宣傳，提升國有企業的投資吸引力。
三是國有企業要發揮在科技創新中的重要作用，依託創新發展來打開增長空間，提升企業估值。根據《中國科技統計年鑑》2020年規模以上工業企業中，國有企業的研發支出金額約為1400億元，佔比約為9.2%。從企業創新的成效看，企業創新能對企業營業收入及淨利潤帶來積極影響。
以上市公司為例，按照過去十年研發支出佔營業收入平均佔比排序，研發支出排前1/3的企業，近十年整體營業收入增速達239%，歸母淨利潤增速達243%；研發支出佔比處於中間1/3的企業營業收入和歸母淨利潤增速分別為196%、175%；而研發支出佔比處於後1/3的企業營業收入僅增長了109%，淨利潤增長146%。
國有企業要發揮在企業創新中的引領作用，通過技術創新、應用創新和市場創新來提升企業盈利能力。尤其在新一代信息技術、新材料、高端裝備等方面，國有企業要加大技術創新力度，在推動產業鏈現代化的同時，打開公司增長空間，提升企業估值水平。
於翔：在2020年10月《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》出台後，有關部門對相關重點舉措分解細化，近日正式印發了《推動提高上市公司質量三年行動方案(2022-2025)》。《方案》在優化制度規則體系、聚焦公司治理深層次問題、完善信息披露制度、優化上市公司整體結構、推動上市公司穩健發展、健全打擊重大違法長效機制、加快上市公司監管轉型、形成推動上市公司高質量發展的強大合力等八個方面提出相應措施，為未來一段時間監管的工作重點指明瞭方向。
新一輪措施的工作核心或從“治亂”逐步轉向“提質”，在公司治理方面在加強責任追究的同時引導公司加強與投資者的溝通，在優化上市公司結構方面從入口端和出口端強化審核力度，在打擊違法方面強化防範打擊各類違法違規行為，多方合力推動中國資本市場高質量長遠發展。
王開：可以從資本市場制度和上市公司治理兩個層面出發，提升上市公司質量。
在資本市場制度層面，應“打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，繼續統籌推進資本市場改革、堅持退市常態化、提升監管有效性、優化市場結構，更好地發揮市場的資源配置功能，形成提高上市公司質量的社會合力。
在上市公司治理層面，首先應當規範公司治理結構，充分發揮董監高及各專門委員會的職能；其次應當明確公司長期戰略定位，完善創新體制機制，在關鍵領域攻堅克難，打造核心競爭力，讓自身具備長期穩健增長的實力；最後應當強化上市公司的責任意識，保護中小股東權益，明確公司在公司治理、社會責任、環境保護等ESG領域的主體責任，積極對標、參與並融入到國際化的發展體系。
戴康：生產端，推動技術突破提升產業鏈價值量。在逆全球化和中美科技脱鈎的背景下，我國核心技術領域屢遭“卡脖子”。目前我國至少存在35項卡脖子技術。行業上涉及半導體、高端製造、軍工、5G、醫藥等，如半導體中的芯片、光刻機，高端製造中的機牀零部件，5G中的手機射頻器件。因此，需要引導優質資源向半導體、高端製造、軍工等國家安全高地轉移，實現核心技術自主可控，並且在產業鏈中掌握高價值量環節。
市場端，加快資本市場改革推動服務實體經濟。充分發揮資本市場樞紐作用將是提升上市公司質量的重要支撐。一方面，可以積極推動全面註冊制，註冊制下企業排隊上市時間更短、上市門檻及融資成本更低，為科技企業拓寬了直接融資的渠道；另一方面，培育中長線社會資金（未來保險、養老金、社保、銀行理財等長線資金佔比加大），能更好地為上市公司提供融資服務。
產品端：擴充特色化金融產品共驅資本與實體成長。隨着資本市場改革，特色化金融產品需不斷創新，供需共振下打開財富管理轉型、高水平雙向開放新空間。
豐富金融產品系統的作用主要在於：（1）為資本市場參與者提供對沖、套利等功能，滿足投資者多元化風險管理需求，包括股指期貨期權、結構債券工具等；（2）提升資本市場的價值發現功能，糾正資本市場上產生的定價偏差，如創業板ETF期權等；（3）發揮創新金融產品功能，增加資本市場服務實體經濟能力，如綠色債券助力基礎設施綠色升級和清潔能源產業，2021全年綠色債券市場共發行652只綠色債券，發行量同比增長123.29%。
李求索：上市公司是中國企業的優秀代表，也是中國資本市場的基石，提高上市公司質量對於建設中國特色現代資本市場、服務實體經濟實現高質量發展具有重要意義。我們建議可以從以下幾個方面推動提升上市公司質量：
第一，優化制度規則體系，例如可以通過完善信息披露等制度，不斷提升上市公司的透明度，健全長效機制，營造上市公司發展良好環境；
第二，優化上市公司的整體結構，例如可以通過優化發行上市的條件、完善併購重組等機制、鞏固常態化退市機制等方式實現中國資本市場價格發現功能，強化優勝劣汰，提升上市公司質量；
第三，優化資本市場投資者結構，擴大機構投資者比例，通過制度建設促進更多機構投資者、特別是中長期資金積極參與上市公司治理。
建設中國特色現代資本市場將迎來新發展階段
中國基金報記者：對於中國特色現代資本市場的發展，您有哪些期待與建議？
於翔：我國資本市場的發展定位、功能職責、建設路徑應基於我國基本國情，充分考慮當前的市場基礎、投資者結構和法治環境等現實條件，在學習海外成熟市場經驗的同時，“既不照搬照抄，也不固步自封”。
建立具有中國特色現代資本市場、實現金融更好服務實體經濟、促進市場資源配置功能更好發揮，離不開多方合力：
投資者特別是專業投資者應強化投研能力，培育發展健康良好的投資文化，從中華優秀傳統文化汲取智慧；
上市公司應在專注修煉“內功”提升核心競爭力的同時，強化公司治理與ESG理念，通過多渠道優化與投資者的溝通；
監管層面可在繼續保持嚴厲查處違法違規行為的同時，通過獎懲結合進一步引導和推動上市公司質量的長足提升。
王開：首先，要加強制度化建設，完善中國特色多層次資本市場體系，全面鋪開上市、交易、退市等一系列環節的創新改革試點工作，為企業打造良好的投融資環境。
其次，要構建符合我國實際情況的結構化估值體系，使資本市場定價邏輯更加貼閤中國的產業結構，大型國有企業起到維護市場穩定的“壓艙石”作用。
第三，應加強投資者教育，強化價值投資和長期持股意識，引導投資者挖掘以國企央企為代表的產業龍頭股的內在價值。
最後，應切實保護中小投資者的合法權益，關注中小投資者的合理訴求，讓中小投資者分享到中國資本市場高質量健康發展的紅利。我們堅信在有關部門的政策指引下，投資者和上市公司勠力同心，一定能走出一條具有中國特色的資本市場發展道路。
李求索：監管層近期指出“過去30多年來、特別是黨的十八大以來，我國的資本市場建設走出了一條既遵循資本市場一般規律、又具有中國特色的發展之路”。結合黨的二十大提出的“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，我們認為建設中國特色現代資本市場將迎來新發展階段。
對此我們認為可能有以下幾個方向：
第一，堅持金融服務實體經濟，提升資本市場服務實體經濟的能力，主動融入經濟社會大局，服務於建設現代化產業體系、創新型發展、綠色發展等重大戰略部署，推動形成我國創新、綠色、開放、安全、民生、金融相互支持、良性循環的格局。
第二，繼續完善中國資本市場基礎制度，例如繼續推進股票發行註冊制改革、擴大資本市場高水平對外開放，等等，不斷增強市場活力和國際競爭力。
第三，強化包括資本市場在內的金融風險防控，金融是現代經濟的核心，金融安全是國家安全的重要組成部分，要強化金融風險防控、加強金融法治建設，護航金融穩定發展。