編者按：本文來自微信公眾號鹿鳴財經（ID：luminglab），作者：譚伊妮，編輯：封成，創業邦經授權轉載，圖源：攝圖網。
大半個月過後，眾人預測中的讀客文化暴跌依然沒出現。
截止8月10日，讀客文化收盤21.45元/股，將近1.55元發行價的14倍。此前，讀客文化上市首日即創造了驚人的增長奇蹟：開盤10分鐘連觸兩次熔斷，收盤31.66元/股，較發行價漲幅超19倍，總市值達到126.64億元，創下了年內新股上市首日盤中漲幅的新高。
戲劇的是，讀客文化之前在詢價市場遇冷。在7月8日刊登的招股説明書中，其表示擬以每股1.55元的價格公開發行4001萬股，實際募集資金淨額4372.81萬元，成為本世紀以來倒數第二低的IPO募集資金淨額。
詢價市場的遇冷與上市後的火熱表現形成鮮明對比，至此，讀客文化上市首日便達成了兩個成就：以1.55元的發行價成為創業板最低發行價的新股、又以19倍的首日漲幅突破創業板記錄。
因其逆天的漲幅，讀客文化也被股民們稱為“賭客”文化。然而，作為逐漸被當代消費者拋棄的黃昏行業，仍有許多人並不看好讀客文化，甚至調侃其透支了一生的估值。
可正如前文所述，之後半個多月，儘管起起伏伏，讀客文化的股價始終保持在18元/股以上，發揮穩定。
那麼，求穩之外，靠賣書起家的讀客文化還能有新的突破嗎？
近乎停滯的增長在這個人們越來越不愛讀書、讀不下書的時代，你也許不知道讀客文化，卻一定對其母公司華與華有所耳聞，這家公司正是之前蜜雪冰城洗腦主題曲的幕後操刀者。
如同母公司華與華，讀客文化的基因裏也天生帶有營銷的底色。2006年，讀客文化成立，提出超級符號理論，並用包裝快消品的方式包裝書籍，很快就打造了一批如《藏地密碼》《流血的仕途：李斯與秦始皇》這樣的暢銷書，引得其他出版商爭相模仿。
然而，2012年以來，隨着互聯網和智能手機的不斷普及，中國人均數字化閲讀方式接觸率、手機閲讀接觸率等指標不斷增長，國內電子書產業整體收入也實現較快的增長，根據《2019—2020年中國數字出版產業年度報告》顯示，2012 年至2019年，國內電子書產業收入從31億元增長到了58億元。
不適應時代，必將被時代拋棄。基於此，讀客文化開始致力於發展數字化業務。根據招股書，從2018年到2020年，讀客文化的總營收分別為3.197億元、3.97億元和4.08億元，由紙質圖書、數字內容、版權運營和新媒體這四項業務構成。
其中，紙質圖書收入是公司主營業務收入的最主要組成部分，近三年的銷售金額分別為2.74億元、3.32億元和3.32億元，佔總營收的比重為85.63%、83.63%和81.29%，呈現出連年下滑的趨勢。
這是因為，讀客的紙質圖書業務缺乏新的增長點。截至2020年末，讀客文化累計銷量前十的圖書中，最早的是可追溯至2012年首印的“銀河帝國”系列，最晚的是2017年出版的“半小時漫畫”系列，遲遲未有新的暢銷書出現。
這與新媒體和新渠道的衝擊不無關係，傳統出版的產業鏈中，出版社前接作者，後對應印刷、發行和讀者各環節，擁有比較大的話語權，但是隨着一批網絡運營商、電信運營商崛起，內容版權的資源爭奪越發激烈。
搶奪前端版權資源的同時，數字出版運營商能夠省去傳統的印刷與發行環節，直接將數字產品投放給終端用户，極大的降低了生產成本，提高了書籍發行的效率。數字圖書的內卷導致傳統出版商們苦不堪言，也只能先後進入公開版權書籍開發的龐大計劃中，新的紙質圖書影響力不斷減弱。
從數據上來看，也的確如此。開卷信息數據顯示，新書碼洋貢獻率自2008年開始降到30%以下，之後一直呈現下降態勢，在2015年下降到20%以下，而在2020年新書碼洋貢獻率進一步下降至13.82%。
此外，數字內容業務分為電子書和有聲書，近三年的營業收入分別為3391.62萬元、4668.15萬元和4677.10萬元，營收佔比從10.61%提升至11.46%，2019年和2020年的營收增長率僅為37.64%和 0.19%；而版權運營業務營收佔比則從0.13%提升到2.73%。
可以看到的是，儘管讀客文化做了比較多的努力和嘗試，但除紙質圖書外的業務盈利給公司的貢獻相對較小，而紙質圖書業務不但面臨着巨頭林立網文平台們競爭，同行出版商如中信、磨鐵、榮信等也在頻繁乏力，增長速度並不理想。
毛利潤持續下滑根據招股書披露的信息，從2018年到2020年，讀客文化主營業務的毛利率從48.32%下降至41.09%，其中，紙質圖書的毛利率分別為46.36%、40.17%和38.69%，均呈現出下滑的態勢，主要受到以下幾個方面的影響。
首先是成本，近三年紙質圖書成本佔公司主營業務成本的比例分別為 92.24%、91.54%和 88.73%，佔比基本保持穩定，與紙質圖書收入的貢獻度相匹配。
這些成本中主要包括版權成本、紙張成本和出版成本。其中，版權成本佔紙質圖書成本的比例相對較為穩定，紙張成本佔比逐年下降，而出版成本佔比則逐年上升，這是因為，一方面產品製作工藝的逐步提高，使得成本增加了，另一方面，隨着紙張價格趨穩，讀客增加了出版社提供紙張的比例，也導致出版成本的上升。
其次是折扣。紙質圖書業務採用了三種銷售模式，分別為線上代銷模式、線下代銷模式及買斷模式。2017—2019年，來自線上代銷模式的營業收入佔總營收的比重年均在50%以上，是該公司營收的主要來源。
而代銷模式下，由於噹噹、京東等線上代銷客户日常促銷活動頻率及力度均明顯大於線下書店，且銷售規模較大， 活動商業折扣及返點金額較高，因此線上代銷的毛利率低於線下代銷的毛利率。
招股書顯示，受疫情影響，從2019年到2020年，線上代銷的銷售碼洋增幅為4.3%，毛利率從31.66%提高到了32.59%，而線下代銷的銷售碼洋增幅為-18.3%，毛利率從53.77%下降到50.10%，因此拉低了綜合毛利率。
此外，版權運營的毛利率也是拉低綜合毛利率的一個重要因素。從2018年到2020年，公司版權運營的毛利率從91.81%驟降至47.63%，這是因為影視版權授權項目孵化期較長，2020年度，公司新增的影視版權授權收入對應版權為公司所控制的新版權，採用總額法確認收入，導致毛利率下降。
貧乏的資本故事大部分傳統出版公司在電子閲讀、線上出版領域敗北於掌閲等技術流公司後，可講的資本故事就更加捉襟見肘，讀客文化也不例外。
招股書中，讀客文化將自己定義為“全版權”運營商，這個全版權至少包括該作品在全球範圍內的紙質圖書發行權、電子書發行權、有聲書發行權以及影視改編權，可見讀客文化的野心。
眾所周知，IP是會下金蛋的老母雞，根據閲文的財報數據顯示，2017年開始，公司深耕IP全版權運營業務，到了2019年版權運營收入達44.23億元，同比增加341%，佔公司總營收的53.0%，首度超過在線業務收入，成為2019年閲文收入的基本盤。
目前讀客開展了兩類版權運營業務，分別是海外版權輸出和影視劇改編授權。影視改編方面，讀客打造的“清明上河圖密碼”系列、“大謀小計五十年：諸葛亮傳”系列等暢銷書，已經或正在被翻拍成影視作品。
但是，就算不與網文平台相比，讀客文化也面臨着圖書動銷品種數較少、積累的版權儲備有限的問題。根據開卷信息的統計，公司2020年動銷品種數為1623 種，其中2020年上市新書為260種，而主要競爭對手2020年總動銷品種數均超過了3500種，2020年上市新書為270-550種。
再加上，影視行業先後遭遇行業寒冬和疫情重挫，預算開支普遍被削減，更省錢的原創內容越來越成為影視公司們的傾向，出版行業的IP生意也就更不好做了。
影視改編之外，讀客也把目光投向了海外市場。截至2020年末，讀客累計向海外輸出版權70餘個項目，仍在有效期內的項目總計有44個。其中，如《藏地密碼》被轉授權到泰國和越南，《好媽媽勝過好老師2》被轉授權到韓國和越南，《超級符號就是超級創意》被轉授權至英國。
除了讀客，新經典、中信、果麥文化等也早就盯上了這條“性感”的出路，但遺憾的是，助益的營收依然很少，都改變不了公司以出版為主命脈的收入狀況。如讀客，根據招股書，從2018年到2020年，版權運營收入分別為37.9萬元、102.73萬元和506.03萬元，佔總營收的比重從0.13% 提升至2.73%。
儘管目前發揮穩定，但讀客想獲得新突破依然困難，上市或許真的會成為巔峯。
參考來源：
1. 讀客文化招股書
2. 開卷信息《2020年中國圖書零售市場報告》
3. 犀牛娛樂《讀客上市首日暴漲19倍背後，出版業的版權生意》
4. 娛樂硬糖《出版業的火，“明星資本化”放的？》
5. 江瀚視野《讀客文化上市首日暴漲1800%，股價猛漲賣書又成了好生意了？》
6. 前瞻網《從閲文集團財報看，中國內容產業IP版權運營的發展前景》
7. 三聯生活週刊《傳統出版業死循環：做書是死，不做書也是死》
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