精彩語錄：
地產首先供給會逐漸的減少，競爭格局會逐漸的變好。這裏面優秀的公司，龍頭的公司，它的份額還會不斷地提升。
人口的供給是在減少的，這樣的話對於新增保費是有一些打擊的。
我的方法是在低估值裏面尋找好的公司，比如現在20倍以下PE的有1000家公司，從裏面找到20、30家好公司相對容易， 拿幾年我覺得問題是不大的。
低估值的好處是什麼，出現了盈利增速判斷失誤的時候，我們的損失會比較低，甚至可能我們判斷錯了也不會有太大的損失。
長期來看，市值不是一個會產生超額收益的因子。所以它產生階段性的跑贏，或者是跑輸都是短週期的。長期來看還是要將公司的質量，公司的管理，和它的估值相結合，才是能讓我們獲得長期收益的來源。
當前內地公募基金圈中，中歐基金權益投決會委員、投資總監、基金經理曹名長是較為少見的長期堅持低估價值投資的公募掌門，他的代表作中歐價值發現最新年化收益達到12.26%。本週，他和中歐新鋭基金經理袁維德在一檔直播中出鏡。曹名長表示：“當前二級市場處於一個牛熊銜接的階段，上一輪核心資產可能一直在調整，但下一輪它們可能反而不調整了，呈現一個此起彼伏的階段。”
他強調：“現在的二級市場中還有很多估值合理且質地不錯的好公司，未來它們的成長性可期，如果持有這些公司幾年，收益率或許相當可觀。”
市值不是會產生超額收益的因子
長期收益關鍵在於公司基本面
由於今年到目前整體以科技成長為代表的小盤成長風格相對強勢，因此作為價值風格的兩位掌門，不可避免地會談到如何看長短期投資的問題。
袁維德表示：“今年表現最好的兩個因子。第一成長是跑贏價值的，第二小盤是跑贏大盤的。所以如果我們年初的時候小盤股多一些，就會受益於今年的市場的風格，因為今年總體上是小盤股更佔優的。所以我覺得這是要把公司的阿爾法和公司自身的超額收益，與市場整體風格要拆分開。今年的業績，肯定是有一部分是由小盤股的風格來貢獻的。”
他進一步解釋：“因為在過去兩年當中，小市值和大市值因子的估值是在不斷地分化，今年其實是一個重新再平衡的過程。反過來看，過去估值相對比較高的一些中大市值的公司，在今年這種平衡之後，其實估值也是不斷在消化的，什麼情況下會回到一個合理的水平之上，我們就要進一步去關注了。因為長期來看，市值不是一個會產生超額收益的因子。所以它產生階段性的跑贏，或者是跑輸都是短週期的。長期來看還是要將公司的質量、公司的管理，和它的估值相結合，才是能讓我們獲得長期收益的來源。”
“我們兩人都會把估值的權重放的比較高。尤其去年下半年以來，在中小盤的公司當中，質量、成長和估值更匹配公司的比例更多了，所以我們就會更多的把倉位會放在這上面。市值不會是我們核心關注的一個目標。”他強調。
地產競爭格局在變好
龍頭公司份額還會提升
在價值派投資體系裏，金融地產是相對基礎的配置賽道，兩人對於近期引發熱議的地產股，也發表了真知灼見。
曹名長表示：“我的組合裏面也有一些地產，應該還不少。我們做深度價值的經理，其實是很容易掉入價值陷阱裏面。所謂價值陷阱，你買的是低估值，但是它可能業績不停地往下走，往下降。就地產而言，行業最高速增長的時期已經過了。也就是説地產行業有可能沒增長甚至於下降，純依賴開發。如果下降很快，比如説從現在賣十幾億平一下到幾億平，很快斷崖式的下降就可能讓所有公司都沒法生存。”
他強調：“我們對地產的調控比較平穩，未來是平緩的下降。龍頭的地產公司是能走出阿爾法的，而且它們是有增長，但是可能小的地產公司會不停地退出。這些龍頭的話，現在估值非常低，從一個相對長期的角度，我還是有信心的。”
袁維德表示：“所謂陷阱就是盈利，它未來的增速可能和預想不一樣。低估值的好處是在於出現了判斷上失誤時，我們的損失會比較低，甚至可能會我們判斷錯了，可能也不會有太大的損失，所以估值對我們的判斷會提供一種保護。當前地產現在可能有點像16、17年的煤炭、鋼鐵，雖然行業的增長見頂了，但是未來可能是一個平穩或者慢慢的下滑。但是因為短期盈利質量受到了挑戰，那可能供給地產公司的退出會不斷地增加。行業最核心的就是地產首先供給會逐漸減少，競爭格局會逐漸變好，這裏面龍頭公司的份額還會不斷地提升。當這種供需達到某一個臨界點之後，它們的盈利能力也會得到回升。最近像煤炭、鋼鐵這些行業，就在發生這樣的事情。”
“但是A股的波動會比較大，它可能會是橫一段時間，到達一個臨界點之後又用一個很快的速度來完成這樣的修復。我覺得地產行業大概率會有這一天，不僅僅是盈利質量的提升，估值的修復，它們還有份額提升的可能。它們還能憑此來實現產量的增長，不像現在很多上游的產能擴張比較困難，地產公司也不會受這樣的限制，所以到那時，他們還兼具自身的成長性。”他如是判斷。
人口供給的減少對於新增保費帶來打擊
從地產聊到大金融，實際上今年板塊中表現最差的就是保險股了，對此曹名長也發表了自己的看法。
他指出：“保險現在的估值是很低的，現在PB都接近於1了，PEV的話就更低了，就是零點幾。但是現在有一個問題，因為新業務價值這一塊的話，它其實是和保費相關的。前幾年因為代理人團隊，就是代理人這一塊增長的還是不錯的，它的新增保費也是增長不錯，所以説在新業務價值增長很好。這幾年他們的收入工資都在上漲，似乎新業務價值增長對他們的吸引力沒那麼好了。”
“也就是説人口的供給是在減少的，這樣的話對於新增保費是有一些打擊的。當然，現在保險公司也都在改革，他們在想用什麼方法來重新實現保費的增長。但是不管怎麼樣，保費這一端如果説一直沒解決的話，那麼就很難去馬上實現估值修復，或者説實現估值提升，這一點就相對較難了。”他繼續表示。
“但是我們一直強調，價值一定會實現，只是會晚到，不會不來。特別是這些大的保險公司，我相信能解決這一問題的。因為我們也經常去交流去調研這些公司，他們也在努力做這一事情，目的在於以後不太依賴於人工來實現保費的持續增長。”曹名長對此信心滿滿。
四季度股市可能處於牛熊銜接階段
核心資產可能會捲土重來
聊完了金融地產後，由於中秋國慶長假就在眼前，兩位基金經理也對接下來四季度市場作出了展望。
曹名長表示：“我認為它是處於一個牛熊銜接的階段。從政策角度看，前一段時間還下調了準備金率，經濟可能也有些結構性的問題，可能就是成本過高，中小企業成本過高，中小企業降低成本可能有一些壓力。實際上從公佈的中報來看，包括7月份的工業企業利潤的話，其實增長還不錯。經濟也處在一個還比較好的增長途中，但是可能有下降的趨勢在其中，所以我覺得是處於一個銜接口吧。就是上一輪經濟上行從疫情最低點上來，現在我們進入一個平穩甚至於稍微下降一些的階段，然後下一個階段又還沒起來。”
他從宏觀談到市場：“我們説市場跟宏觀經濟就像主人和狗是前後的問題。但是不管怎樣，它是跟着宏觀一起走的，我覺得市場也是應該處於這樣一個銜接階段。處於一個銜接的階段的話，因為我們經濟的波動也比較平穩。不像以前波動那麼大，所以我覺得市場的波動，相對來説也不會像以前那麼大。所以銜接階段的話，可能存在一些可能，上一輪的核心資產，它可能一直在調整。但是有可能下一輪它不調整了，比如説它起來了，就是這樣一個此起彼伏吧。”
基建結算進程或加快
脈衝式刺激場景或難再現
除去金融地產外，對於建築建材這樣關係國計民生的基礎性行業，曹名長也談了他的投資觀點。
曹名長表示：“基建應該是建築、建材為主，我有一些這種持倉。以前因為基建涉及到主要是政府投資，但是由企業去做。過去從長期的角度來説，我們經常去投這類企業，但是他們現金流不好，其實就是涉及到結算的問題。以後就是各個省份都會為了企業着想，要加快這種結算，我覺得這是一個利好。”
“另外一點，從我們整體基建這一塊來看，以前可能也是經常是説，經濟增長不好了，我們加大基建的投入，比如説2008、09年4萬億投入了很多。但是以後，我們可能不會是像這種脈衝式的投入了，可能相對來説少了。但是我們還是一個很大的市場，雖然以後修路可能會少了，但比如説5G這類的基建包括智能汽車，甚至智能汽車所依賴的物聯網等等基建，可能都是要做的，所以説相關的公司還是可以投的，而且行業整合下，大公司越來越有話語權。”他説。
“其次就是建材，比如説水泥是很典型的，它的供給端已經是完成整合的了。需求的話，如果還是比較穩定的話，我覺得也是還可以的。其他的建材今年其實有一些表現，像玻璃漲的就更多了，原因當然可能就是除了跟基建相關，可能還跟新能源等領域相關，所以説它漲的更多了，材料端可能跟多種熱門賽道都能產生聯繫。”曹名長解釋他的思路。
穿透核心資產和專精特新標籤表象
逆向低估更是長期投資機會
從價值領域的基礎賽道回到今年的二級市場，確實很多製造業中的細分賽道輕舞飛揚，最近又冒出暫新名詞專精特新，對此兩人也發表了看法。
曹名長表示：其實可能在核心資產裏面，很多是比如説醫藥、消費還有互聯網。但是專精特新很多都是來自於製造業。我覺得它只是到了這麼一個節點。從吸引力、性價比本身，從2015年以來，其實很多這種中小市值的公司，涉及裏面很多製造業的細分賽道，估值一直在往下走，所以估值有吸引力了。
從基本面角度説，比如今年像新能源，還有新能源汽車，它帶動了相關製造業的基本面也出現比較好的增長。然後疫情又使得國外的同類供給能力在下降，中國又是以製造業為主；疫情又使得國內對我們自己的製造業需求大幅上漲，同時出口也是以製造業為主，所以使得我們的製造業是比較好的一個格局。
袁維德則表示：“核心資產大部分都是服務業，專精特新很多都是製造業。又換了不同的標籤，造成一個公司可以實現回報，我覺得就是我們去做歸因。第一是估值，第二是它的質量，第三是它的短期景氣度。甚至這個估值包括絕對估值和相對估值，今年可能恰好這幾點都同時滿足了，不僅絕對估值低，相對估值也很低。其他的一些服務業，其實也是好的資產，但是它可能也有一些景氣度也不錯的，但是估值可能比較高。”
他強調：“不要從它是製造業，還是服務業來判斷，因為其實每個行業都會有機會。我們還是看它構成最底層的幾個因素是什麼樣的。就像一個桌子椅子，他們都是用木頭釘子構成的，換一種構成方式我們叫它桌子，換一種構成方式我們叫它椅子。但是如果在投資中，還存在一些這樣的標籤，可能就會影響我們的判斷。因為最底層都是一樣的東西，質量、估值，短期的景氣以及它的價值，這些換一種不同的方式，它就變成了不同的標籤。所以我們用這樣的框架去看。現在還有哪些是滿足估值、質量和它的景氣都匹配的這種行業。”
“估值低的逆向的估值更合理的長期的投資機會，不會每一次都買在一個階段性的高點上，這樣體驗不會特別好。”袁維德強調。
存量時代客户利益為先
研發投入資產回報率或下降
從製造業説到服務業，袁維德對於遊戲板塊佈局多時，對此他也分享了投資這一行業的心路歷程。
袁維德表示：“其實它也是屬於服務業的一種。核心還是它們就是輕資產，生產力生產資料全是人，然後創造出產品給用户。產業鏈非常短，沒有什麼中游環節，也沒有上游，就是由一大堆人產出一個產品給用户。這個行業的價值在於，或者説什麼樣的公司能在它們不同的行業當中，未來越來越多的獲得更高的份額。”
“尤其在現在，無論是線上還是線下的流量，增速已經放緩，進入一個存量的時代。在這個時代，首先這個行業公司的價值是等於它給它的行業的客户，它給它的合作伙伴創造的價值的總和。所以在這樣的行業中，無論是我們去投資，還是企業家去經營，它首先都要建立這樣的一個企業文化，要把用户的利益，把合作伙伴的利益放在第一位，把長期的利益放在第一位。需要企業家有這樣的一個信仰，就是他把用户價值最大化之後，公司的價值也最大化了。”
“雖然他還要經歷一個貨幣化，把它變現的過程。但在任何一個行業當中，把用户的利益放在第一位，把長期的利益放在第一位，這樣的公司在所有的行業當中佔比都會比較少。在流量快速爆發的時候，可能這樣的一個方式，不一定會增速特別快，因為如果更注重對營銷的投入，在流量快速增長的時候，行業快速增長時候，可能增速反而會更快。但是進入存量時代後，這一點可能就成為，未來誰能夠獲得更高的份額一個決定性的因素。”他繼續闡述邏輯。
“現在其實是剛剛進入存量時代的初期，所以對於這類的公司來講，在這個階段，它們普遍都有一個共同的特點。就是它們在行業當中，目前的市佔率份額都不高。同時這個行業當中，具備類似基因和類似企業文化的公司的數量也不多，所以整體看起來，都像是一個同質化競爭很嚴重的市場。但是在細分去看，其實他們的競爭是不激烈的，在這種階段下，每個公司他們做產品的這種研發投入的回報率，都會很高的。”他分析。
“未來若干年，這類的公司其實都可以通過這樣的機制和文化，和做事的態度，有可能獲得越來越高的份額。直到有一天行業當中，剩下來的公司全都是把用户的利益放在第一位。這時用户對這些產品可能也都會很苛刻，那他們的這種研發投入的ROA，效率可能會逐漸有下降。但是現階段，看起來是一個競爭很激烈的市場，其實是一個藍海，那麼估值又很低的話，我們可以在整個服務業當中，用這樣的方法在每個行業去挑選公司。”袁維德分享了選股思路。
（文章來源：證券市場紅週刊）