2021-10-24華西證券股份有限公司劉志平,李晴陽對招商銀行進行研究併發布了研究報告《大財富戰略穩健收效，息差環比企穩回升》，本報告對招商銀行給出買入評級，當前股價為54.29元。
招商銀行(600036)
事件概述：
招商銀行發佈 2021 年三季報： 前三季度累計實現營業收入 2514.10 億元(+13.54%,YoY)，營業利潤 1165.81 億元(+18.90%， YoY)，歸母淨利潤 936.15 億元(+22.21%， YoY)。 三季度末總資產 8.92 萬億元(+9.33%， YoY；+0.36%， QoQ)，存款 6.01 萬億元(+9.41%， YoY； +0.53%， QoQ)，貸款 5.50 萬億元(+9.89%， YoY； +2.20%，QoQ)。淨息差 2.48%(-3bp， YoY)；不良貸款率 0.93%(-8bp， QoQ)，撥備覆蓋率 443.14%(+3.68pct， QoQ)，撥貸比 4.13%(-0.32pct， QoQ)；資本充足率 16.36%(+0.35pct， QoQ)；年化 ROE18.11%(+1.11pct， YoY)。
分析判斷:
大財富管理戰略推進貢獻中收快增，減值多提下單三季度利潤增速仍超 20%招行三季報業績表現優異， 符合市場預期。 營收端， Q1-3 營收累計同比+13.5%保持穩健（ 21H1 增速 13.7%），其中利息淨收入同比增 8.7%，略低於上半年， 主要是三季度投放量略有放緩；非息同比+21.6%，較上半年進一步提速，主要是非貨基投資公允價值變動帶動非佣金交易類收入三季度實現快增，同時手續費收入表現依然靚麗， Q1-3 手續費淨收入累計同比+19.7%，其中收入的 29%來自財富管理類中收（ 實現 25.75%的增速）， 包括代銷理財、 代理證券交易、 資產管理費均實現超過 40%的高增幅， 相應的託管費也實現同比增 28.76%，反映招行在資管和託管等方面的優勢， 財富管理生態搭建下， 客羣和規模優勢逐步落地到業績表現上。值得注意的是， 招行三季度邊際加大了減值計提的力度， Q3 單季減值損失 144 億元左右， 同比+19.1%（ Q1、 Q2分別為 0.9%、 6.2%），但其中非信貸類減值計提 176 億元，意味着信貸減值“不提反補”， 信貸資產風險無憂的同時着力增厚其他資產安全邊際。 營收拉動、疊加税收負增衝抵， Q3 單季仍實現了 21%的歸母淨利潤增速（ Q1-3 累計+22.2%，基本持平上半年的 22.8%）。 展望後續， 基數效應消退後， Q2 超 30%的利潤增速確立階段性高點， 但招行營收穩健、 高撥備仍保障全年業績釋放空間。
Q3 繼續增配高收益零售貸款， 結構調整促息差季度環比回升 1BP
資產端： 三季度招行擴錶速度略放緩，資產規模環比微增 0.4%，其中同業資產規模壓降 21%的情況下，主要增配貸款和投資類資產（分別環比增 2.2%、 3.7%）。貸款投向上， Q3 新增 1182 億元貸款中 70%增配零售，整體資產端貸款佔比、貸款中零售貸款佔比分別較中期提升 1.3 和 0.4 個百分點，對公貸款相對較弱，公司表示是“ 對公客户有效信貸需求有所下降”。母行口徑下， 三季度零售貸款增量超 50%由信用卡貢獻，按揭、小微、消費貸分別環比增 1.2%、 3.1%和 9.2%，按揭佔總貸款的比例環比降 0.3pct 至 25.8%；對公貸款投放行業來看，建築和水利環衞行業投放比例較年初提升，房地產業貸款佔比較年初降 0.31pct 至 6.93%。高級法下公司三季度核心資本充足率為 12.31%，環比提升 42BP，超過 G-SIB 和 D-SIB 要求，資本內生補充也反映公司輕資本運營的核心競爭力。
負債端： 三季度存款規模環比微增 0.5%，主動負債規模壓降， 負債端的表現更多源於三季度資產端投放不強以及管理息差的考量； 存款同比增速 9.5%，與總資產和貸款 9.3%、 9.9%的同比增速相當，負債端存款佔比也環比小幅提升， 負債結構整體優化。存款結構來看， 三季度個人和企業活期存款均環比略有下降，整體存款定期率有所提升。
淨息差： 公司披露前三季度淨息差 2.48%，同比降 3BP， 相比去年同期， 負債端付息率降幅不及資產端； 但Q3 單季淨息差 2.47%環比 Q2 觸底回升 1BP，歸因： 一方面貸款收益率環比仍降 4BP，但資產端日均餘額佔比較Q2 小幅提升 0.3pct 至 65.4%，高收益貸款投放提振資產端收益，且同業投資收益率也有回升；另一方面雖然存款定期化趨勢下存款成本有壓力（ Q3 環比走高 4BP），但存款日均餘額佔比較 Q2 也小幅提升 0.3pct 至 76.5%，且今年整體流動性平穩充裕下，三季度債券和租賃負債的付息率環比還有回落。 因此總體來説，息差季度回彈的結構性調整的因素居多， 年內息差有望繼續受益於資產擺佈的調整有所企穩。
不良雙降、 不良率創新低， 零售和地產貸款質量略有擾動
招行三季度資產質量繼續保持優異： 1）不良實現雙降， 規模環比降 6%的同時不良率較中期降 8BP 至 0.93%，創2014 年中期以來新低。 2）先行指標方面， 關注類貸款規模和佔比雖然較中期有所提升（增 12BP 至 0.82%），但據公司披露主要受信用卡貸款逾期認定時點調整影響（ 由下一個賬單日提前到本次賬單的還款截止日）， 且絕對水平處於行業低位； 相應的逾期貸款規模有增加，但佔比持平中期於 1.02%，且增量主要來自 90 天以內逾期，逾期 90+/不良僅 70.4%，低於中報的 76%。 3） 結構來看， 母行口徑下，三季度對公貸款不良率和關注類佔比分別環比降 23BP、 9BP 至 1.47%、 0.4%，零售貸款表現略有擾動，小微、消費貸和其他零售貸款拖累整體零售貸款不良率環比微升 2BP，各分項關注類佔比也有抬升。 4） 行業層面， 受中小企業、高負債房企風險暴露影響，房地產業、採礦業等不良率有所上升； 但結合新增披露的房地產領域風險管控情況來看， 三季度末承擔信用風險的業務餘額約 5204 億元，其中對公房地產貸款 3589 億元，佔總貸款的 6.93%，一方面不良率 1.29%低於整體對公不良率 18BP，另一方面高信用評級客户餘額佔 86.74%， 整體風險可控。 5） 不良壓降下，雖然三季度信貸類減值“不提反補”， 撥備覆蓋率依然環比提升 3.68pct 至 443.14%。
三季度零售 AUM 突破 10 萬億節點
三季度招行財富管理戰略循序漸進，圍繞客羣和 AUM 的各項指標均有增益。 1） 三季度零售客户數達到 1.69 億户，季度增幅 2.4%，金葵以上客户和私行客户分別增 3.2%和 4.6%。 2） 繼中期時點規模突破 10 萬億元后， 三季度末零售 AUM 如期達 10.3 萬億元（ 環比中期增 3890 億元， 較年初增長超 1.4 萬億元，增幅高達 16.02%）；相應的零售 AUM/總資產較中期再增 4pct 至 116%。 3） 結構上， 三季度 AUM 增量拆分， 79%來自金葵花以上客户， 零售户均 AUM 較中期再增 870 元至 6.14 萬元，其中私行 AUM 單季增幅 4.4%，户均 AUM 為 2788 萬元。
投資建議
總體來看， 招商銀行三季報整體業績質量較優，一方面資產端積極調結構下息差企穩回升，財富管理類中收快增下， 整體核心營收保持穩定較快增長， 業績繼續保持 20%以上增速；另一方面大財富戰略穩定推進下，財富管理指標延續提升， AUM 突破 10 萬億關口； 另外， 資產質量雖存在擾動， 但不良雙降、撥覆率高企， 地產類貸款也整體無憂， 信用成本收錄負值。
我們持續看好招行行業領先的基本面和財富管理戰略的落地成效，鑑於公司三季報業績表現， 我們上調公司21-23 年營收 3203/3626/4098 億元的預測至 3203/3628/4102 億元， 上調 21-23 年歸母淨利潤 1124/1277/1477億元的預測至 1167/1367/1600 億元， 對應增速由 15.4%/13.6%/15.7%上調至 19.9%/17.1%/17%； 上調 21-23 年EPS 4.39/5.00/5.79 元的預測至 4.56/5.35/6.28 元，對應 2021 年 10 月 22 日 54.29 元/股收盤價， PB 分別為1.91/1.69/1.49 倍，維持公司“ 買入” 評級。
風險提示
1、整體經濟未來修復不及預期，信用成本大幅提升的風險；
2、公司的重大經營風險等。
該股最近90天內共有26家機構給出評級，買入評級19家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為67.08；證券之星估值分析工具顯示，招商銀行（600036）好公司評級為4.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為4星。