2019年7月，東方財富Choice發佈了一份中國公司市值年中排名榜單，網易和小米分別以2250億元和2115億元的市值，位列榜單第48名和第50名；有意思的是，排在第49名的居然是海螺水泥，其市值高達2199億元，力壓小米直逼網易。一家來自傳統行業的公司，居然能和兩家大名鼎鼎的互聯網巨頭相匹敵，着實是讓不少人吃了一驚。
事實上，海螺水泥一直都是資本市場上的大白馬，從2016年初至2020年8月，公司股價由10元出頭一路飆升至超過60元。然而自今年以來，公司股價卻掉頭向下，一跌再跌，市值更是蒸發了近千億元，令廣大投資者失望不已。
海螺水泥究竟怎麼了？未來還值得投資嗎？我們不妨從頭説起。
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1978年10月，經安徽省建委批准，海螺水泥的前身寧國水泥廠成立，經過多年發展後，於1996年併購了白馬山水泥廠，正式組建安徽海螺集團，隨後在1997年發起成立安徽海螺水泥股份有限公司，並在當年10月成功登陸港交所，成為了首家境外上市的中國水泥企業。目前，公司主營業務為水泥、商品熟料及骨料的生產和銷售。
總結海螺水泥的發展歷程，大體經歷了四個階段：
（1）省內跨域（1978~1996）：引進海外技術，建成國產化新型幹法水泥熟料生產線，組建海螺集團；
（2）“T型”戰略（1997~2002）：公司於香港、上海兩地融資上市，利用資本工具推動T型戰略發展，先後在沿江沿海的寧波、南京等地收購立窯和中小型水泥企業，並改造為水泥粉磨站，同時在石灰石資源豐富的長江沿岸地區建設大型熟料生產基地，充分依託長江水運，完成T型一“橫”一“豎”的佈局與市場戰略整合；
（3）全國擴產（2003~2011）：2003年開始劍指華南，先後於廣西、廣東、湖南建設水泥熟料生產基地，加速珠三角核心利潤區佈局；2007年揮師西進，啓動西部發展戰略，形成甘肅、四川、重慶、貴州、陝西等地3200萬噸水泥熟料產能；
（4）進軍海外（2012至今）：公司全球化戰略步伐加快，自印尼南加開啓海外擴張，現已於印尼、緬甸、老撾、柬埔寨、俄羅斯、烏茲別克斯坦等地累計完成20多個項目，同時大力發展骨料項目，積極延伸上下游產業鏈，現已成為全球最大的單一品牌水泥供應商。
業績方面，自2016年起，在國家供給側結構性改革、去產能以及環保壓力等多重因素影響下，水泥市場加速出清，中小水泥企業不斷退出，而海螺水泥的行業地位也因此而得到了有力鞏固，其營收和歸母淨利一直保持着高速增長態勢，2015~2018年二者年均複合增速分別高達36.1%和56.6%。近兩年，受房地產宏觀調控和產品銷售價格同比下降影響，公司業績增速開始有所放緩，不過依然領先行業。
值得一提的是，水泥一直都是公認的重資產行業，普遍具有設備與運輸成本高、銷售半徑小、廠房佔地面積廣等特點，並且行業整體的資產負債率一直都是居高不下，但海螺水泥卻能常年將資產負債率保持在30%以下，顯著低於其他幾家代表性公司，充分反映出其財務狀況的安全與抗風險能力之強。與此同時，海螺水泥上市以來累計實施現金分紅18次，金額達534.5億元，累計融資卻不到200億元，股息常年保持較高水平，這些數字與金融股相比都不遜色太多，妥妥的“現金奶牛”。
至此，海螺水泥的基本輪廓大體勾勒完畢。
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“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”。海螺水泥之所以能夠從一家地方小水泥廠成長為譽滿全球的國際建材集團，是因為手裏掌握着兩大“殺手鐧”：高瞻遠矚的戰略佈局，強大的費用把控能力。先説前者。
如前文所述，海螺水泥一直奉行“T型”戰略——一橫是指沿海，一豎則表沿江，主要涉及江西、安徽、江蘇、浙江、上海等地區。
該戰略佈局是基於水泥行業在生產和運輸方面存在的兩大痛點而制定的：
一來，水泥的生產過程簡單來説就是“兩磨一燒”，即將石灰石等原料經過粉磨製成生料，然後在窯內高温煅燒製成熟料，最後經過二次粉磨才製成水泥，由於石灰石是生產水泥最主要的原材料，並且石灰石價值較低，運輸不經濟，因此水泥公司的生產佈局很大程度上受到石灰石資源分佈的制約；
二來，水泥產品具有量重價輕的特點，再加上保質期較短，故而有很嚴格的運輸半徑，通常公路運輸半徑約為200公里，鐵路運輸半徑約500公里，一旦超過運輸半徑，各方面成本就會增加，致使水泥行業的區域性特徵極強。
“T型”戰略的高明之處在於，公司在長江沿岸石灰石資源豐富的地區興建與擴建熟料生產基地，在沿海無資源但水泥市場需求較大的地區，則是以低成本收購小水泥廠並改造成水泥粉磨站，就地生產水泥，從而形成了沿江沿海的“熟料基地+水泥粉磨站”模式，這便有效解決了北自渤海、南至廣西的海岸沿線石灰石短缺與當地水泥消耗量大之間的矛盾。
值得注意的是，相比於水泥的陸運成本，水運成本要便宜得多，海螺水泥正是利用了長江水路運輸的便利和低成本優勢，極大地突破了地域限制，拓寬了運輸半徑，得以將公司產品運送到長江下游的大規模水泥消費城市羣。
得益於“T型”戰略的實施，海螺水泥形成了難以複製的競爭優勢：一方面，海螺水泥坐擁安徽省高質量的石灰石礦山資源，並且在沿江地帶建立起熟料生產線，較高的壁壘使得其他水泥公司難以進入；另一方面，海螺水泥率先佔據了良好的沿江岸線和碼頭，目前在長江沿岸已經擁有數十個萬噸級專用碼頭，可容納大量的進出港口船隻，吃水深度也足夠，而碼頭資源具有顯著的排他性，運輸優勢不言而喻。這也是成就海螺水泥行業地位的關鍵因素。
強大的費用把控能力是海螺水泥的又一個法寶，這從公司費用率上可以得到佐證。
數據顯示，2015~2020年，海螺水泥的各項費用率從13.44%一路下降至3.87%，主要歸因於銷售成本、管理成本和財務成本三項的下降；其中，財務費用率連續為負值，原因在於存款及應收款項的利息收入大幅增加，覆蓋了財務費用的支出。費用率一路降低，要得益於公司優秀的機制；而出色的費用把控能力，也令海螺水泥的噸淨利水平處於行業的絕對領先地位。
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然而就是這樣一家水泥界的茅台，最近股價卻一跌再跌，這又是怎麼回事呢？
最核心的原因，還是業績表現不及預期。
根據公司半年報顯示，海螺水泥上半年實現營收804.3億元，同比增長8.68%，而實現歸屬於母公司股東的淨利潤149.5億元，同比下滑6.96%——這是公司近五年首次出現淨利潤下滑，“增收不增利”的劇情更是在公司發展歷程上極為罕見。而導致這一現象的“罪魁禍首”是煤炭價格的大幅上漲，拉高了水泥生產成本。
那麼，海螺水泥未來還能重現輝煌嗎？
眾所周知，水泥是典型的週期性和投資拉動型行業，其主要需求來自於地產和基建。從歷史數據上看，水泥產量與房地產開發投資及固定資產投資在增速上表現出明顯的正相關性。對於行業龍頭海螺水泥來説，雖然已經逐漸表現出成長股的特徵，但公司業績終歸還是難以擺脱宏觀環境的影響。而在地產調控邊際收緊的政策環境下，基建能否發力將是左右水泥行業的關鍵一環。
好消息是，基建的反彈已不再遙遠。
近期，由於部分地區強降雨天氣、疫情多點散發等因素影響，社會消費品零售總額和PMI數據都出現了下滑。在這樣的背景下，一向被作為逆週期調節工具的基建站上了風口：
一方面，決策層頻頻吹風，例如7月政治局會議上就提出“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，“加快推進‘十四五’規劃重大工程項目建設，引導企業加大技術改造投資”，而在9月6日的中國國際數字經濟博覽會上，官方又提出要“適度超前進行基礎設施建設”，致使基建不斷升温；
另一方面，8月份專項債發行出現提速跡象，新增專項債發行4228億元，高於7月的3404億元，由此使得8月建築業PMI數值升高至60.5%，高於上月3個百分點。
如此看來，在需求不斷釋放的影響下，水泥行業即將迎來新一輪產能擴張週期，業績將有邊際改善——這些對於海螺水泥來説，自然是確定性較強的利好。
值得注意的是，海螺水泥即將進軍光伏發電領域。
8月30日，海螺水泥在港交所公告，公司擬收購關聯方海螺投資持有的海螺新能源100%股權，交易總價為4.43億元。海螺新能源主要從事光伏發電等業務，雖然成立僅三年半，但其在去年已經實現了税後利潤4152.5萬元。公司此次收購新能源業務的主要原因，在於為公司生產水泥提供電力支持，打造新的產業增長極，促進多元化發展；公司還表示，通過使用清潔能源，可以有效減少水泥生產過程中的二氧化碳排放，契合當前年國家碳達峯、碳中和有關政策要求，有利於推動公司乃至水泥行業的轉型升級。
如果多元化協同發展推動順利，那麼海螺水泥的“第二成長曲線”無疑將會更加明晰，而公司估值的邏輯也將要發生變化。
目前來看，海螺水泥的市淨率分位值為14.76%，處在上市以來的較低位置，安全邊際較為充分，是不錯的入場時機。建議各位投資者逢低買入，逢高去分批落袋，或許能收穫不錯的投資回報。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閲號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】
本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院消費金融研究中心主任付一夫、實習生陳佳佳。