正泰電器給人的印象一直都是做低壓電器的，也算是行業的龍頭企業。但其實，公司2020年光伏業務的營業收入已經佔了公司總營收將近50%的份額。
單看去年的業績，公司低壓電器端的發展就已經遇到了瓶頸，當年低壓電器端營收只增長了3%。也許這就是公司估值如此低的原因。
除此之外，公司毛利率水平也有所下降，低壓端毛利率下降1.59%至32.14%，光伏端毛利率下降0.48%至22.01%。
公司的光伏業務分為三塊：持有電站電費收入、BT光伏電站出售和組件業務。2020年光伏業務營收增長18.57%，其中組件端營業佔比最多，但毛利率最低，只有10.78%。
組件端一部分通過自身的分佈式開發建設來帶貨，一部分銷售給集中式光伏電站。正泰電器具有從硅片到組件一體化生產能力，20年毛利率為10.78%，與頭部企業還有些差距。若將組件端業績單獨列支出來，公司組件端收益率微乎其微。
分佈式開發業務模式分為兩種：合作開發和光伏貸產品。前者是正泰出資，老百姓出屋頂，目前有3GW+的開發規模；後者是正泰提供整套系統，施工現場全套服務，這部分目前有40萬電站規模，今年開發30萬電站，年底能達到60-70萬電站。
正泰2015年就開始大力發展光伏業務，2016年開始將光伏業務營收數據單獨列支出來，15-17年建立團隊，18年開發電站300MW，19年1GW，20年1.8GW，體量連續擴增。
我們對正泰的預期差：
公司是户用光伏開發龍頭企業，整縣推進開發了分佈式光伏市場，預計至少有200GW以上的裝機規模，分5年建設的話每年裝機40GW，這對於我國分佈式光伏現存體量來説已是倍增。整縣推進掀起了BIPV的浪潮，雖然BIPV有諸多好處，但針對户用屋頂持有者更傾向於不需要屋頂重建的BAPV，而正泰是户用開發建設的龍頭企業，户用光伏市佔率達15-20%，是隱形龍頭。
正泰原有低壓電器業務發力疲軟，光伏有望成為第二條增長線，且公司最近動作頻繁，也可以看出公司在分佈式開發建設和光伏業務端的重視。今年上半年正泰開發了1.3GW的分佈式電站，占上半年户用的23%，占上半年光伏總裝機量的9%，比去年有較大進步。
正泰擁有從組件到逆變器再到變壓器等的全套光伏產品，整縣推進政策實施後，公司有望成為央企的合作伙伴，據悉，目前公司已與118個縣以及五大四小中的三家企業簽訂了開發協議，在未來的分佈式開發紅利中能夠分的一份蛋糕。
正泰去年開發1.8GW的分佈式電站，假設未來分佈式平均每年開發40GW，其中户用30GW，正泰市佔率20%就是6GW，這就是倍增的體量。
我們對正泰的疑慮：
公司過去幾年開發業務量分別均實現近翻倍增長，但觀察公司光伏業務營收增幅卻並沒有那麼明顯。究其原因還是單瓦營收降低，且公司毛利率也在同比下降。2020年公司光伏業務淨利潤11.76億元，8.32%的淨利率，雖總體盈利水平還算可以，我們還是比較擔心公司未來盈利能力進一步下降。
去年公司實現64.27億元的淨利潤，39.64億元的扣非淨利潤，非經常損益裏有27億來自於公司投資的中控技術股價波動所引起的公允價值變動損益。今年預期低壓電器端實現27-28億利潤，光伏端實現14億利潤，共42-44億扣非淨利潤，但若非經常性損益出現波動，今年公司業績有可能不會增長。
文章來自：格菲研究院