邏輯改變，今時軍工已不同往日——以航天航空產業為例
今日早盤市場一片“紅油油”。可下午午盤開始之後，市場出現變化，不少指數回落。今天市場總體高開低走，大浪淘沙之後使得軍工板塊的光芒更加閃耀！軍工板塊底層邏輯改變，板塊已通過了市場高景氣驗證。
軍工基本面已變
首先，業績驅動是本輪軍工行情的核心原因。軍工訂單需求大放量為整個板塊基本面帶來非常大的改善。從去年到現在，軍工行業發生了不少變化。在擴產模式上發生了變化，軍工企業由原來按需定產的模式變為大幅擴產，特別是航空製造業。擴產傳導貫穿整個上中下游產業鏈，各細分領域出現幅度1倍到數倍不等的擴產。正正是軍工高景氣的證明之一。
軍工產業鏈已披露中報業績（預告）情況
數據來源：Wind
此外，觀察去年到現在的軍工上游業績可以發現，整個上游無論是訂單還是業績都是持續地超預期，營收端與利潤端增速明顯。按剛剛上文所説的上—中—下游傳導，不少主機廠商的財務指標已經有非常大的良性變動。譬如中航機電、航發動力、洪都航空等企業已陸續公告大額的合同負債，驗證了大訂單的落地，也驗證了行業長期發展的高確定性。因此，整個軍工產業需求端已經有顯著的改變。
其次，軍工行業現金流狀態已扭轉。軍工企業歷來現金流表現與其他行業相比差距較大，某些企業甚至出現負現金流的現象。但從目前主機廠的中報業績中可以看到，許多軍工企業現金流出現由負到大幅的轉正。説明軍工企業經營狀況同樣發生良性扭轉。在需求大放量的背景下，現金流狀態的變化主要原因是預付款訂單的出現。如今大部分軍工產品交易流程已經是先簽訂合同確定價格後，再生產交付。無疑提高了軍工產品生產商的議價能力。
2021Q2航空發動機產業鏈企業的經營性現金流淨額均實現同比環比的大幅增長：航發動力 157.89 億元（環比+670.99%）、航發控制5.51億元（環比+337.19%）、撫順特鋼2.68億元（環比+164.33%）、鋼研高納 0.11 億元（環比+104.73%）、圖南股份 0.87 億元（21Q1 僅為-0.01 億元）
航空發動機產業鏈企業經營性現金流情況
軍工行情可持續性已變
首先，軍轉民領域是首要破局點。現在我們已經看到航空製造領域與信息化領域軍轉民空間巨大。很多飛機整機設計與核心系統設計相關企業都是軍工單位。對於軍工企業來説，軍機轉民機業務變化，自然是技術溢出的，相關產業鏈配套也是更完善且專業的。所以在民用飛機領域，預計相關軍工企業收益頗豐。包括一些芯片、電子元器件、一些軍工材料等都有很大的機會實現民用。除開兩到三年的軍品大放量邏輯之外，軍轉民會是軍工板塊發展的長期邏輯，會將軍工行業帶入新的階段。
其次，企業研發投入持續增加，軍工產品線愈發豐富帶動長期成長。對於軍工企業的長期成長邏輯，軍工技術的比較是不變的主題，武器裝備不斷升級換代，刺激軍費持續投入。“生產一代、研製一代、預研一代、探索一代”是軍工產品的研發格局，產品升級換代會帶動軍工產業長期成長。
以航空發動機產業鏈為例，長期成長性非常顯著。軍用企業的研發投入解決產業供給端的問題。比如航發動力研發投入大幅增長表明產品線愈發豐富帶來長週期持續高增長。2021H1 航發動力研發費用 2.98 億元（同比+148.11%），從長週期增長角度看，一個發動機型號服役週期長達幾十年，越來越多的航發主機產品線逐步進入到定型時期將有利於豐富產品線並且獲得持續增長動力。
2021H1 航發產業鏈研發投入（億元）
數據來源：Wind
最後，軍工企業迎接資本證券化應“刮目相看”。前期由於科研所改制導致軍工企業資產證券化低於預期。如今軍工行業對於資產證券化的推動是非常積極且力度是很大的。在“十四五”的背景下，軍工企業資本投入、流動性等金融屬性預計將更強。
綜上所述，在業績驅動的核心邏輯下，軍工板塊上行趨勢日漸顯著。軍工板塊需求大放量，上市企業業績指標總體有較大的良好扭轉。疊加“軍轉民”、加速產品升級換代的背景，在軍工企業資產證券化開展後，相信軍工板塊的長期邏輯會更加穩固。軍工企業的金融屬性也會得到改善，企業透明度也會更高。
相關標的：
撫順特鋼（600399）、航發動力（600893）、應流股份（603308）、鋼研高納（300034）、圖南股份（300855）、中航機電（002013）、洪都航空（600316）、紫光國微（002049）
越聲理財投研部
2021.08.30
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