作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2021年3月15日（美東時間），貝殼（NYSE：BEKE）發佈2020年Q4及全年未經審計業績。財報顯示，2020年營收、總成交額（GTV）分別達到704.8億、3.5萬億，同比增幅分別為53.2%、64.5%。其中，第四季度營收、GTV分別為226.7億、1.12萬億，均創歷史新高。
2020年，貝殼淨利潤27.8億元，首次實現通用會計準則下盈利。經調整淨利潤57.2億元，息税前利潤（EBITDA）達77.4億元。
疫情對房產中介行業衝擊很大，2020年H1線下業務一度停擺，貝殼Q1淨虧損達12.3億元，如此“鹹魚翻身”超出投資者預期。財報發佈後股價跳空高開，最新市值約760美元。
財務愛好者對阿里、京東比較熟悉。貝殼也是年成交金額數萬億的電商平台，很少有人能搞懂其營收結構、成本確認、淨佣金率、變現率等數據的“其然”及“所以然”，希望本文對大家有所幫助。
交易總額（GTV）的“二維結構”
2017年、2018年，貝殼旗下ACN平台（Agent Cooperation Network，經紀人合作網絡）總成交金額（GTV）分別為1.01萬億、1.15萬億。
2019年2.5萬億、2020年3.5萬億，幾乎是一年漲出“半個京東”的節奏。
需要強調的是，GTV含金量比GMV高得多。GMV是電商自報的“PR專用”指標，有多少水份只有天知地知平台知；房屋交易需要做產權變更登記，GTV不是平台自己能記的“花賬”。
GTV“二維結構”中的第一個維度是“二手房or新房”，第二個維度是“自營or合作伙伴”。
1）新房、二手房
2017年、2018年，平台總成交額中，二手房交易佔比超過70%；
2019年，二手房、新房總成交額同比增幅分別為58.7%、166.2%，二手房總成交額的比重下降十個百分點至61%；
2020年前三季，二手房總成交額佔比均低於60%，儘管Q4顯著上揚。全年二手房、新房總成交額分別為1.94萬億、1.38萬億，二手房交易額佔比55.4%。
從趨勢和邏輯上講，貝殼ACN平台，新房交易額佔比有可能進一步提高，原因如下：
中國房地產交易市場，新房曾佔壓倒優勢：2014年新房、二手房總交易額分別為6.2萬億、2.6萬億，二手房佔比26.8%；2019年，新房、二手房總交易額分別為13.9萬億、6.7萬億，二手房佔比提高到30%；預計2024年，二手房交易額將達12萬億、佔比39%。但是不要忘記，那時新房交易額佔比仍高達61%。
貝殼的走勢之所以與“大盤”相反，是因為鏈家從二手房業務起家，隨着市場地位提高，逐漸開始從新房交易中分一杯羹。
貝殼平台GTV結構將逐步與“大盤”接軌，也就是説新房交易額佔比將趨近60%。
2）“自營”VS“第三方”
傳統的房地產經紀人，必須是找房源、拉客户、帶看房、促成交、辦過户樣樣精通的全才，任何一個環節沒把握好，不是無法完成交易就是拿不到佣金。
ACN平台將中介流程拆解為若干“片段”，所謂“鐵路警察、各管一段”。從業者在“房源錄入者”“房源維護者”“客源發現者”“撮合成交者”等角色中選擇一個或多個，每個角色都有一份佣金。人脈廣的發現房源、善於溝通者撮合成交，發揚各自“比較優勢”實現個人利益最大化。
ACN平台顯著提高了鏈家運營效率，但人們關心的是鏈家以外，其它中介機構、經紀人願不願接受該平台的服務。如果把鏈家品牌門店和旗下經紀人的業務類比為電商平台“自營”，非鏈家合作伙伴就相當於電商平台“第三方賣家”。
能否吸引“第三方”成為衡量ACN平台成功的重要指標。
貝殼財報披露：
二手房
2019年Q4二手房總成交金額3443億，其中鏈家旗下經紀人完成1991億、合作伙伴/關聯方完成1452億，“第三方”佔比44.2%；
2020年前三季，二手房總成交金額1.35萬億，其中鏈家旗下經紀人完成7340億、合作伙伴/關聯方經紀人完成6220億，“第三方”佔比45.9%；
2020年Q4，二手房總成交金額5847億，其中鏈家旗下經紀人完成3009億、合作伙伴/關聯方經紀人完成2838億，“第三方”佔比進一步提高至48.5%。
新房
2019年Q4新房總成交金額3017億，其中鏈家旗下經紀人完成638億、合作伙伴/關聯方經紀人完成2378億，“第三方”佔比78.9%；
2020年前三季，新房總成交金額9138億，其中鏈家旗下經紀人完成1962億、合作伙伴/關聯方經紀人完成7176億，“第三方”佔比78.5%；
2020年Q4，新房總成交金額4692億，其中鏈家旗下經紀人完成805億、合作伙伴/關聯方經紀人完成3887億，“第三方”佔比82.8%；
二手房業務“自營”和“第三方”即將平分秋色；新房業務“第三方”貢獻了八成GTV。
ACN平台“出圈”首戰告捷，當初“既是裁判又是運動員”“其它品牌必將強烈抵制”等質疑不攻自破。
天貓賣家幾乎都是“第三方”（天貓超市除外），京東商城GMV中，第三方賣家貢獻率超過60%。從營收增長空間、盈利能力角度考量，面向“第三方”的開放平台估值更高。
營收也是“二維結構”
1）新房、二手房
與總成交額結構相似，2017年、2018年貝殼營收中二手房業務收入佔比超過70%；
2019年，二手房、新房業務收入同比增幅分別為21.9%、171.3%，二手房業務在營收中的比重下降17個百分點至53.4%；
2020年各季度，二手房業務收入佔比均低於50%。全年二手房、新房營收分別為305.7億、379.4億，二手房收入佔比40.4%。
2020年是貝殼的轉折之年——新房業務收入正式超過二手房業務。
2）二手房業務變現率
貝殼將二手房業務收入分為：鏈家傭金（相當於京東自營銷售額）、平台服務收費（相當於京東向“第三方”收取的服務費）。
2019年前三季，二手房業務營收187億，其中鏈家傭金177億元、佔比94.7%。合作伙伴支付“服務費”9.7億元；
2019年Q4，二手房業務營收58.7億元，其中鏈家傭金53億元、佔比90.3%。合作伙伴支付“服務費”6億元；
2020年前三季，二手房業務營收214億元，其中鏈家傭金194億元、佔比90.6%；合作伙伴支付“服務費”20.5億元；
2020年Q4，二手房業務營收91.6億元，其中鏈家傭金82億元、佔比89.5%；合作伙伴支付“服務費”10億元。
鏈家自營二手房業務變現率（佣金/GTV）保持在2.7%左右。向合作伙伴收入的費用率（服務收費/GTV）約為0.35%。
貝殼ACN平台與京東商城高度相似——第三方GMV/GTV佔半壁江山，獲取的“服務費”僅佔營收的十分之一。
3）新房業務變現率
測算發現，貝殼新房業務變現率也在2.7%上下波動。
或許與開發商年底衝業務有關，新房佣金率（對平台來講就是變現率）在每年Q4顯著上揚。2020年Q4，ACN平台新房總成交額4692億、貝殼新房業務營收128.9億、變現率2.75%，較2019年Q4略有上升。
當年政府部門對房屋中介費率給出過指導價，後來取消行政干預，但2.7%的費率在房產中介行業約定俗成一直流傳至今。
“淨佣金”才是“真正的營收”
貝殼招股文件分別披露了二手房、新房、新興業務的“邊際貢獻率”（Contribution margin），即每增加1元錢收入帶來的實際收益。中國人不習慣“邊際思維”，不妨將“邊際貢獻率”稱為“淨佣金”，一聽就明白。
其實，“淨佣金”才應當被確認為實際營收。為顯示規模，把“過手”的錢確認為營收，社會各界認為你取費高，投資人認為它毛利潤率低，兩頭不討好。比如美團，2019年送出87億單外賣，平均每單收5.69元“佣金”，付給騎手4.71元，“淨佣金”才0.98元。2.2%的費用率比電商平台低，做的事情比電商平台多，還被質疑佣金過高。
回到貝殼，其營收、成本結構比美團外賣複雜得多，從“二手房or新房”和“自營or夥伴”這兩個維度可以把營收、成本各分為四塊。
由於有些數據財報沒有披露，分析“第一塊”的毛利潤率倍加困難，只能得出個大概輪廓。
1）整體毛利潤
貝殼營收成本包含四個部分：分傭（外部）、內部佣金、門店租金、其它。
“分傭”是分給合作伙伴的佣金，主要發生在新房業務。2017年、2018年新房業務規模小且以自營為主，分傭數額微不足道。2019年新房業務暴漲，分傭達111.5億；2020年進一步達到248.5億。
“內部佣金”是給鏈家系經紀人的“提成”。2019年、2020年分別達到194億、233億。
門店租金及相關支出，是鏈家自營業務的主要成本。2019年、2020年分別為31億、32億，增長緩慢的主要原因是門店擴張受疫情影響。
2018~2020年，貝殼毛利潤率穩定在24%左右。這個毛利潤率是“鬍子眉毛一把抓”的算法，意義不大。
2）自營二手房業務毛利潤
貝殼二手房業務有兩個收入來源——佣金、服務費。
服務費按成交金額的0.35%向合作伙伴收取，相當於“信息服務費”。
鏈家自營二手房業務兩大主要成本是佣金（提成）和門店租金（及相關費用），前者佔營收的64%~70%，後者佔收入的12%~15%。
照此估算，2020年Q4二手房業務毛利潤率不超過24.8%。由於沒有單獨披露網站運維、帶寬支出及如何分攤到新房、二手房業務，毛利潤只能估算，比實際數值高。
以2020年Q4為例，二手房自營業務佣金收入82億、返給內部經紀人52.2億、門店租金9.5億，毛利潤不超過2億、毛利潤率最高24.8%。
加上向合作伙伴收取的10億“服務費”，二手房業務綜合毛利潤率約為33%。
3）新房淨租金率
合作伙伴將二手房源拿到ACN平台，享用數字基礎設施及鏈家流量，交納“信息服務費”，費率約0.35%。不存在貝殼給合作伙伴“分傭”之説。
新房銷售則是另一個路數：貝殼與房開商簽署協議、獲得房源。合作伙伴運用自身線下能力（門店、經紀人）把房賣出去。財報營收成本中的“分傭”，指的是新房業務中分給合作伙伴的這筆錢。
對貝殼新房業務而言，剔除內、外部佣金後的“淨佣金”（邊際貢獻率）才是貝殼真正的營收。
以2020年Q4為例，新房業務營收128.9億、總佣金支出101.9億，淨佣金27億，淨佣金率20.9%。
2020年，貝殼新房業務變現率為2.75%。站在合作伙伴角度，分得佣金相當於GTV的2.25%。兩者之間相差的0.5個百分點，性質也是“信息服務費”。比二手房的0.35%略高，因為新房業務的房源是貝殼（鏈家）拿來的。
盈利能力分析
下圖中，藍色拆線代表毛利潤、彩色堆疊柱代表市場、管理、研發三項費用，藍色“淹沒”彩色，公司才能獲得經營利潤。
2019年Q2、Q3形勢大好，呈現連續盈利苗頭；2019年Q4，發生28.5億股權激勵成本（上市前論功行賞）。2020年Q4，股權激勵成本回落至5.85億，季度經營利潤為12.7億。
房產中介業務受疫情影響很大，2020年H1線下業務一度停擺。但2020年，貝殼仍然取得28.4億經營利潤。不含股權激勵成本的“經調整EBITDA”更是高達77.4億。
若以營收為分母，計算出的費用率低得驚人。比如2020年Q4，市場費用率、管理費用率、研發費用率分別只有5.8%、8.3%、3.2%。
上文説過，以“淨佣金”作為“實際營收”能更準確地反應貝殼的運營績效。以“淨佣金”為分母計算出過往八個季度的毛利潤率、市場費用、管理費用、研發費用，見下圖。
除2019年Q4、2020年Q1鉅額股權激勵，及2020年H1疫情影響，貝殼毛利潤率、費用率形態頗具互聯網公司“風範”——毛利潤率超過70%、研發費用率在20%左右、市場費用率26%~43%之間波動……
但貝殼不是純互聯網公司，京東、美團、小米們也不是。
純互聯網公司“已過時”
時至今日，相對成功的“純聯網公司”只有騰訊、百度、網易、汽車之家、字節跳動等寥寥數家。阿里提供的早已不是單純的信息服務，旗下有支付、物流、雲服務；美團2019年送出87億單外賣、500萬騎手跑遍大街小巷；京東有堪比順豐的自建物流體系；小米曾希望被視為互聯網公司，但來自手機銷售的收入佔比頗高……
具體到房地產經紀這個行業，“純互聯網模式”已被證偽。房天下、安居客、房多多、愛屋吉屋加在一起也沒能撼動鏈家。原因有兩方面：
第一，房產不是標品。不要説二手房，同一項目同一期的新房也不會有兩間完全相同的；
第二，買房、賣房是“終身大事”，雙方心態複雜多變。往往需要經驗豐富的經紀人“貼身服務”、協調雙方的預期，才能順利成交。不論互聯網公司技術多牛，只要賣方、買方都是人類，經紀人這個角色就不會消失。
貝殼是連接賣方、買方、經紀人、房地產開發商的開放平台。截至2020年末，連接門店4.69萬間、經紀人49.3萬名、“樓盤字典”收錄2.4億套房屋動態數據、新房合作樓盤8600個。
貝殼自身收取費用很低。2020年淨佣金（總邊際貢獻率）收入223億，佔3.5萬億GTV的0.64%。美團外賣“淨佣金率”為2.2%，電商平台約為3%。
連接面越廣、收取費用越低，平台對社會的價值越高，被替代的風險越低。淨佣金率不到1%，能實現70多個息税前利潤。就怕貨比貨，貝殼比PDD值錢多了！
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