投資要點
近年來，外資多被認為是市場上“聰明的錢”。外資的投資收益能力究竟如何，其對A股市場的風格塑造有什麼影響，後續的配置節奏會有怎樣的變遷，本文將逐一回答上述問題。
外資收益與投資策略：
1)外資賺錢嗎？以高頻可跟蹤的陸股通為例，最近三年(2017/9/1-2020/8/31)，其淨流入絕對收益率達95%，超過同期83%的主動偏股型公募基金；考慮到其萬億級別的規模體量，外資的擇股能力明顯位居全市場前列。
2)賺了哪些標的的錢？我們發現，陸股通投資有以下特徵：賺錢效應高度集中；最愛“喝酒吃藥”；牛股挖掘能力極強。①2017年9月1日至今，區間回報超10億元個股僅佔全部實現正回報的10%，但收益卻佔全部投資回報的94%。②收益>10億的個股集中於醫藥生物、食品飲料、電子等行業。③區間收益>10億的個股漲幅中位數為176%，遠高於全部盈利個股漲幅中位數的26%。
3)外資加倉推動市場表現。陸股通持股佔流通股份超過10%的個股，其持股比例與股價的相關性中位數達0.66，區間絕對收益中位數亦達到176%，均遠高於持倉不足1%的個股。總體上，外資持倉佔個股流通股份越高，倉位與股價走勢相關係數越大，且推升股價上行的動力越強。
外資流入與後市展望：
1)資金進出背後的行為特徵。從資金淨流入節奏來看，第二個5000億較第一個顯著縮短；從資金淨流出時點來看，往往對應市場的大幅回撤，風險偏好的擾動效應較為明顯。
2)擴容“空檔期”的市場表現。參照台韓股市納入MSCI歷史，指數擴容即便存在“空檔期”，外資仍保持流入，且呈現逆週期佈局。儘管當前市場風險尚未釋放完畢，疊加美國大選臨近，海外疫情二次爆發風險上升，避險情緒有所升温，短期之內難以看到外資主動的大幅流入。但從中長期來看，我們認為即使出現指數擴容“空檔期”，海外增量資金仍會持續主動配置A股，外資整體流入趨勢向上。
■風險提示：
1)全球疫情二次爆發；2)流動性風險；3)黑天鵝事件等。
正文
01
外資收益與投資策略
1.1、外資賺錢嗎？
近年來，外資多被認為是市場上“聰明的錢”，為驗證其投資收益能力，我們選取陸股通資金為考察對象。一方面，陸股通持倉的公佈為日度高頻；另一方面，其持股市值佔到全部外資的70%左右，更能有效地反映外資的整體表現。時間跨度上，互聯互通機制起始於2014年11月17日，考慮到陸股通日度持倉披露有限，我們重點研究近三年以來的市場表現。
全區間來看【2014/11/17-2020/8/31】：截至2020/8/31，陸股通累計淨流入11200億元，期末持股市值達20126億元，累計淨流入收益率為80%，較萬得全A超額收益率為-0.4%。
近三年來看【2017/9/1-2020/8/31】：儘管區間內受市場下行衝擊，陸股通區間收益率曾在2018年大幅下行；但截至2020/8/31，陸股通區間淨流入8263億元，期末持股市值增量為16096億元，區間淨流入資金收益率為95%，較萬得全A的超額收益率為78%，大幅跑贏整體市場。
為了進一步考察外資擇股能力，我們選取同期可比公募基金，即：①主動偏股型(普通股票型基金+偏股混合型基金)；②成立日期在2017/9/1之前；③區間首尾淨值均存在。經計算發現，2017/9/1-2020/8/31，陸股通絕對收益率超過同期83%的主動偏股型公募基金；考慮到其萬億級別的規模體量，我們認為外資的擇股能力明顯位居市場前列。
1.2、賺了哪些標的的錢？
為了計算外資在哪些標的上收益較高，我們選取其主要構成-陸股通日度持倉數據。具體步驟：①以陸股通每日持股變動數量×當日成交均價近似代替當日淨買入金額；②以2017/9/1為基日，計算自2017/9/1-2020/8/31區間內陸股通資金的淨流入及市值變動。
值得注意的是，之所以能夠以【陸股通每日持股變動數量*當日成交均價】近似代替【當日淨買入金額】，是因為在周度&月度區間上，近似計算的累計淨流入金額與實際淨流入金額的誤差可控。具體來看，2017年9月至今，月度誤差中位數為0.89%，周度誤差中位數為0.95%。
通過回測，可以發現：
賺錢效應高度集中：2017年9月至今，陸股通區間回報超10億元個股達114只，佔全部實現正回報個股數量比例為10%；回報超10億元個股收益合計達7172億元，佔全部投資回報總額比例為94%。
最愛“喝酒吃藥”：從最具賺錢效應(收益>10億)的個股行業來看，分佈最多的主要為：醫藥生物(20家)、食品飲料(16家)、電子(12家)等；其中食品飲料中有8家為白酒股，“喝酒吃藥”現象甚是明顯。
牛股挖掘能力極強：區間收益>10億的個股漲幅中位數為214%，收益>5億的個股漲幅中位數為176%，遠高於全部盈利個股漲幅中位數的26%。
1.3、外資加倉推動市場表現
從市場表現來看，外資的加倉顯著推升個股表現。尤其是2019年以來外資加速流入A股市場，以2019/1/1-2020/8/31的陸股通高頻數據來看，發現陸股通持股佔流通股份超過10%的個股，其持股比例與股價的相關性中位數達0.66，區間絕對收益中位數亦達到176%，均遠高於持倉不足1%的個股。總體上，外資持倉佔個股流通股份越高，倉位與股價走勢相關係數越大，且推升股價上行的動力越強。
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外資流入與後市展望
2.1、資金進出背後的行為特徵
外資配置A股的節奏與波動，往往同監管政策、市場環境有着密切的關聯。一方面，在宏觀審慎管理和防範系統性風險的背景下，A股交易機制日趨完善；疊加互聯互通機制的推進，外資加碼佈局內地權益市場。以高頻數據陸股通資金為例，2014年11月-2018年6月，42個月累計淨流入5000億元；2018年6月-2019年12月，同樣淨流入5000億元僅耗時18個月。這反映了，儘管A股市場尚未出現長牛，但外資入市節奏卻顯著加快。另一方面，外資每一次大幅流出，往往對應市場的大幅回撤。其中，較為顯著的流出時點包括：①2015年7月，滯後於A股股災；②2018年2月，同步於A股/美股大幅下跌；③2018年10月，美聯儲加息下的A股/美股市場暴跌；④2019年5月，A股市場暴跌；⑤2020年3月，海外疫情蔓延下的全球權益市場暴跌。
2.2、擴容“空檔期”的市場表現
2018年以來，A股國際化進程加快，全球知名指數公司相繼將其納入對應的旗艦指數。其中：
2019年9月20日收盤後，標普道瓊斯指數對A股的納入因子一次性提升至25%；
2019年11月26日收盤後，MSCI對A股的納入因子提升至20%；
2020年6月19日收盤後，FTSE Russell指數對A股的第一階段第四步擴容亦將完成，屆時A股納入因子將達到25%。
截至目前，MSCI/FTSE Russell等指數公司在2020年及之後繼續提升A股納入比例的進程與節奏尚不確定。事實上，伴隨重要指數擴容，被動+主動資金已經顯著加倉A股；假若未來一段時期進入指數擴容“空檔期”，外資將如何表現？
我們以韓國與中國台灣市場為例，研究MSCI納入進程中的資金流向與節奏。
韓國股市納入MSCI經歷了6年：1)1992年，韓國設立QFII制度，允許外資直接投資股票市場，持股比例限制為10%；1992年1月7日，韓國股市首次被納入MSCI 新興市場指數，納入比例為20%。2)1996年，將外資持股比例上限提升至20%；9月3日，MSCI納入因子上調至50%。3)1998年，取消外資持股比例限制；9月1日，MSCI納入因子上調至100%。
可以發現：
1992-1998年MSCI納入比例提升期間，韓國股市的外資持續流入，即便在擴容“空檔期”仍保持加倉，且納入完成後3年內仍延續流入狀態。
2002年之後，外資有進有出；且在2009年之前，外資流入呈現一定的逆週期；2009年之後總體表現為順週期，且資金進出波動加劇。
p> 1992年以來，韓國股市的外資與機構資金流向高度負相關；其中，1992/1-2020/4期間，二者相關係數為-0.88。
中國台灣股市納入MSCI經歷了10年：1)1996年9月3日按50%比例首次加入MSCI新興市場指數；2)2000年6月1日納入比例上調至65%；3)2000年12月1日納入比例上調至80%；4)2005年5月上調至100%，實現MSCI完全納入。可以發現：
MSIC擴容期間，外資不斷大幅加倉，10年間累計淨流入集中市場2.45萬億新台幣。同時，伴隨外資流入，其交易金額佔比穩步抬升。其中，1996年外資交易佔比僅2.1%，MSCI擴容完成時已達到17.87%。
MSCI擴容“空檔期”，外資仍保持淨流入；且在擴容完成後2年內，繼續加倉中國台灣股票市場；此後，外資累計流入規模相對穩定。
2007年之後，外資的流入總體呈現順週期現象，且資金進出波動加劇。
綜上所述，儘管當前市場風險尚未釋放完畢，疊加美國大選臨近，海外疫情二次爆發風險上升，避險情緒有所升温，短期之內難以看到外資主動的大幅流入。但從中長期來看，我們認為即使出現指數擴容“空檔期”，海外增量資金仍會持續主動配置A股，外資整體流入趨勢向上。
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風險提示
1)全球疫情二次爆發；2)流動性風險；3)黑天鵝事件等。
（文章來源：華西證券）