東吳證券
本文來自 公眾號“草叔消費升級研究”。
業績簡評：FY20營收+37%，調整後歸母淨利潤+29%，衞生事件下體現強韌性
11月24日，中教控股(00839)發佈2020財年年報，略超市場預期。2020年財年公司實現收入26.78億元，同比增長37.0%，公司收入大幅增長主要受益於2019年間並表的兩所學校帶來的新增收入，實現歸母淨利潤6.33億元，可轉債公允價值變動減計3.7億元，調整後歸母淨利潤9.84億元，同比增長28.7%，扣除一次性住宿費退還的影響後，公司實現正常化歸母淨利潤10.47億元，同比增長36.9%。
經營分析：毛利率+2.4pct，經調整EBITDA+32%，國際化佈局或形成共振
毛利率+2.4pct，經調整EBITDA+32%。2020公司實現可比基準毛利率58.6%，同比增加2.4個百分點，以可同比的學校基準比較，則增加1.2個百分點，運營持續改善。2020年公司實現EBITDA為11.44億元，同比增長15.5%，經調整EBITDA為14.77億元，同比增長31.7%，加回一次性退還住宿費後，正常化EBITDA為15.42億元，同比增長37.5%。
目前公司銀行現金結餘為43.67億元，銀行其他借款及可換股債券為51.07億元，仍有足夠的空間滿足公司的併購擴張。公司已派發中期股息0.13港幣每股，計劃派發末期股息0.14港幣每股，全年按經調整歸屬於上市公司淨利潤計算派息率為50%。
國際化佈局，或形成共振。截至2020年8月末，公司在國內江西、廣東、河南、陝西、山東及重慶六個省市經營9所學校，在澳大利亞悉尼和英國倫敦各有1所學校，共擁有學生約18.02萬名，同比增長5.9%。
重要事項：重要併購持續落地，獨立學院轉設推進迅速，新校區持續擴建
收購海口經濟學院：公司於2020年9月完成了對海口經濟學院和海口經濟學院附屬藝術學校(下稱目標學校)的收購，獲得目標學校60%股權，交易對價為13.56億元，費用包含目標學校60%股權和管理合同，合同規定中教控股在2023年2月前享有目標學校100%收益。並表完成後，公司在校人數將增至23.8萬人。
海口經濟學院是海南省最大的民辦本科高校，於2008年獲教育部審批升為本科學校。現有4.4萬學生，佔地1425畝，建築面積達66萬平方米，主要特設專業包括藝術及影視相關等，高端課程收費較高可達10萬元。在中國管理科學研究院出版的最新《中國民辦大學排行榜》中，該校在教育質量方面分別在海南省及中國位列第一名和第四名。
海口經濟學院附屬藝術學校是一所職業學校，截至2020年8月在校學生約1500人，在該校畢業的學生可以繼續在海口經濟學院的普通本科和專科課程中修讀。
推動三所獨立學院轉設：公司進一步推進旗下的三所獨立學院轉設為民辦大學。目前重慶翻譯學院和廣州松田學院已經獲得教育部批准。獨立學院轉設順利完成後，公司將節省每年給與公立學校的管理費用，實現業績的進一步提升。
新校區建設：廣東白雲學院新校區第一期可容納8000名學生，已於2019年9月投入使用，新校區第二期建設預計2021年夏季完工，可容納學生18000名;此外，公司也已與肇慶政府簽訂協議，建設可容納3萬人的廣州松田學院新校區。
盈利預測與投資建議
外延擴張方面，公司有較為充足的儲備學校項目庫，有較為充沛的現金支撐其併購拓張，有豐富的併購整合管理經驗保證收購業務的順利進行。內生增長方面，公司積極推進旗下獨立學院轉設，加強旗下學院的集中化管理，經營效率和業績有望進一步提升。
我們預測2021-23財年公司歸母淨利潤為12.09/15.18/17.99億元，同比增速為90.9%/ 25.6%/ 18.5%，25日收盤價對應PE分別為23/ 18/ 15倍，維持“買入”評級。
風險提示
招生不如預期，併購推進不如預期等（編輯：mz）